对国内券商资管业务的发展研究

郑焕欢

【摘要】2011年末～2016年末券商资管规模从2818.68亿元飙升至17.82万亿元，五年间年化复合增速高达45%，券商资管在持牌资管机构资管规模中的占比从1.6%提升到15%左右。近期监管层对券商资管资金池业务的监管升级一度引起市场波澜，央行牵头的一行三会大资管业务统一监管新规即将出台，券商资管业务模式将面临大洗牌。本文旨在分析券商资管业务崛起的制度环境、业务模式特点、监管套利、潜在风险，以及监管加强后对经济和股债市场影响。

【关键词】券商资管

一、券商资管业务概览

（一）券商资管行业的发展过程

券商资管业务发展可分为三个阶段：2012年前“探索阶段”；2012年6月～2013年12月快速發展阶段；2014年初至今调整转型阶段。

2012年前：券商资管业务探索期，资产规模小。全行业受托规模在2011年末仅为2818.68亿元。该阶段的业务种类、产品品种单一，投资投向主要是传统的标准化资产，产品形态接近于基金，创新力度也较弱。

2012年～2013年：资产规模爆发式增长，但主动管理的资金占比较小。2012年为券商资管业务的转折年，开启了放松管制、大力创新的新纪元。券商资管开始募集和承接来自于银行的巨额委托资金，2012年年底全行业管理规模猛增到1.89万亿元，较上年末增加了1.6万亿元，2013年比上年末增长1.75倍。券商资管业务虽实现了爆发式增长，但主动管理的资金占比较小；业务品种进一步丰富，定向、大集合、小集合、专项计划等各类产品的规模持续增长，产品创新尤其是集合产品形态创新迭出，结构化、期限分层、预期收益率报价等产品设计都有所突破。

2014年初至今：银行增量资金减少，主动管理业务占比提高。2014年开始，由于银行增量委托资金的大幅减少，券商资管全行业管理规模增幅快速降低，2014年增幅为53%。很多券商加快调整转型，把业务侧重点从被动管理业务转到了主动管理业务，大力推出主动管理产品，主动管理的资金占比开始有所提高。证券公司主动管理能力进一步提升，特别是以债券市场投资为主的主动管理产品规模及占比增长显著，业务结构进一步优化，资产管理业务总体运行平稳，收入稳步增长。2016年末主动管理业务对证券公司收入贡献度提升至9.0%。

（二）券商资管的业务模式

1.券商资管业务的历史演进。2003年券商资产管理业务类型被明确界定为定向、专项与集合资产管理业务三项；2004年证监会又对券商设立集合资产管理计划、开展集合资产管理业务的具体操作及监管事宜进行了详细说明。2012年适度扩大资管投资范围与资产运作方式，调整相关资产投资限制，允许集合计划份额分级和有条件转让，大幅拓宽了券商资管计划的投资范围，减少了投资限制。

2012资管新政实施前，券商资管业务主要集中在集合计划，规模占比超过了50%，最高时达到70%。2012年监管放松之后，通道类业务为主的定向资管计划迅猛发展，2012年规模增速达到了1191%，近12倍。同一年，通道业务规模在所有券商资管业务中的占比也超过了集合计划，连续多年保持在80%以上。

2.通道业务：银行转表的工具。券商资管的通道业务是指券商向银行发行资管产品，帮助银行调整资产负债表，实现相关资产从表内转移到表外的业务。在这个过程中，券商向银行提供通道，收取一定的过桥费用。银证合作之所以能够快速发展，得益于银监会叫停银信合作以及银行与基金子公司通道业务受限。当前主要存在六种通道中介类业务：定向票据通道业务、银证信通道业务、银行信用证划款通道业务、现金类同业存款业务、银证债券类业务、银证保存款业务。截至2016年年末，中国券商资管的通道业务规模为12.39万亿，同比增长了40%。

3.资金池业务：资管的套利工具。“资金池”业务最早始于银行，“资金池”业务最开始是银行利用通道避开存贷比考核、控制净资产损耗、改善盈利模式的工具。2011年，为了控制影子银行带来的风险，银监会加强信托监管，券商资管迅速接力信托成为了对接银行资金池的合作伙伴，起到类信托的银行资金池的通道中介角色，银行推荐存量或增量信贷资产、票据、债券、信用证及部分信托计划类资产入池，实现了从银行资金池到券商资管资金池的转换。

2014年之后，在货币和监管双宽松的作用下，券商资管的“资金池”业务迎来了转型的契机。一方面，在宏观货币宽松的条件下，资管机构开展资金池业务难度大幅下降，而资金池能使得资管机构更快为投资非标资产的底层资管计划募集资金，从而占得市场先机。另一方面，金融自由化下的宽松监管环境使得资金池能为资管机构提供很大的套利空间。

（三）券商资管的资产端和资金端

1.券商资管的资产端情况。从投资标的来看，截至2016年末，存续资管产品投向交易所、银行间市场的规模约5.65万亿元；其他投向各类非标资产的规模约11.67万亿，包括委托贷款1.75万亿元、信托贷款1.48万亿元、票据1.56万亿元、资产收益权1.77万亿元等。

第一，券商集合计划的资产配置。

集合计划主要投向债券、股票、协议或定期存款、信托计划、基金，分别占总投资规模的63.2%、7.6%、6.8%、5.8%和5.4%。2016年债券市场持续向好，债券供给加大，集合计划优先配置债券类资产，占比较2015年底提升25.7%。受下半年利率上升、融资类项目兑付风险事件多发等因素影响，基金、协议存款、信托计划占比较2015年分别下降15.3%、2.4%、1.5%。

第二，券商定向资管计划的资产配置。

主动管理定向业务以债券、信托计划、股票投资为主，分别投资 1.56万亿元、2267亿元、1792亿元，占主动管理定向业务的比重合计为70.2%，其中债券市场投资规模占比大幅提升10.2%，而信托计划、股票市场投资规模占比分别下降2.8%、3.8%。投向证券投资基金、证券公司资产管理计划等的规模占比8.1%。

定向通道业务投向以债券投资为主，资产规模达1.96万亿元，占比15.8%，较2015年增长37.8%；委托贷款的规模达到1.75万亿元，占比14.1%，较2015年增长17.2%；投向信托贷款规模达到1.48万亿元，占比11.9%，较2015年增长20.6%；投向资产收益权规模达到1.77万亿元，占比14.3%%，较2015年增长78.5%；票据类资产投资规模达1.56万亿元，占比12.6%，较2015年增长3.3%。

2016年融资类通道业务的资产规模合计6.38万亿元，资金的主要投向一般工商企业、房地产、地方融资平台以及基础产业。截至2016年底，各个领域的投资规模分别为2.27万亿元、9435亿元、3962亿元及3705亿元，占所有融资类业务的比重分别为35.6%，14.8%，6.2%和5.8%。

2.券商资管的资金端情况。由于券商资管与银行理财、信托的合作尤为深入和广泛，各类机构和个人资金投向银行理财、信托的资金可通过互为交易对手、通道业务、项目共享等方式最终流向券商资管，因此，券商资管以机构投资者资金为主要的资金来源。

截至2016年末，持有证券公司集合计划份额的个人投资者共计441万户、机构投资者2.65万户。其中，个人投资者委托资产规模为9126亿元，占集合计划资产规模的42.9%；机构投资者委托资产规模为12134亿元，占集合计划资产规模的57.1%，机构投资者委托规模占比较上年上升5.3 %。

截至2016年底，持有定向资管计划的投资者总量1.60万户。其中个人投资者1237户，委托规模416亿元，占定向资管计划资产规模0.3%；机构投资者1.46万户，委托规模14.63万亿元，占定向资管计划资产规模99.7%。定向资管计划投资者中，银行和信托公司合计10635户，委托规模12.68万亿元，占定向资管计划资产规模86.4%，较2015年底下降3.5%。

二、风险和监管

在流动性驱动下，债券、股票、房地产、商品等资产价格轮动上涨，固定收益品种甚至一度出现了“资产荒”，这其中都有银行理财、同业资金的影子。这种资金脱实向虚的倾向，偏离了资管行业服务实体经济的本源路径，一方面监管套利延长了融资链条、增加了融资成本和货币政策的传导时滞，另一方面资金空转推升了金融杠杆，容易引起金融风险的积聚。我们重点梳理了券商资管当前两大主要业务的风险点以及监管针对风险出台的应对政策。

（一）券商资管业务的问题和风险

1.通道业务：本质是融资驱动的影子银行。过去五年中国资产管理行业的规模扩张是由银行主导下的表外融资业务驱动的。券商之间业务重合度高，竞争激烈。众多中小券商以激进的激励机制和通道开发力度参与竞争，迫使部分券商出于生存的压力或市场份额的压力，放棄自己的发展定位，开展规模导向的以通道业务为主的业务。可以说过去几年券商资管规模的急剧扩张很大程度上来源于通道业务的迅猛发展。从通道业务的六大分类可以看出，通道业务的本质是融资驱动的影子银行，银行通过券商资管的通道提升了银行的放贷能力，优化银行资产负债表的结构，突破贷款规模的限制，扩大表外资产。

2.资金池业务：最终表现为流动性风险。从本质上来说，“分离定价”、“混同运作”等特点是资金池业务的优势，也是风险来源，而这种风险最终表现为流动性风险，多年来对资金池模式是否属于“庞氏骗局”的争议也能反映这一点。具体结合《暂行规定》中指出的相关问题来分析风险特点如下：

第一，不同资管计划混同运作，资金与资产无法明确对应。混同运作产生了两方面的问题：一是投资标的期限错配，乃至资金端的成本无法高于资产端收益，容易形成脱离资产标的的“庞氏骗局”；二是资金容易通过这一方式流向国家限制的领域，累积系统性风险。显然，混同运作与资金池自身的特点息息相关，关系到资金和资产的两个层面，是监管层最关心的风险来源。

第二，资管计划没有合理估值的约定，信息披露不充分。实践中，不同的投资标的应该有不同的估值方法，但是由于资金池业务并未按照规定使用合理、公允的方式估值，而造成资产管理计划净值不代表真实的运作情况。

第三，资管计划未单独建账、独立核算，未单独编制估值表。资管计划未独立核算，多个资产管理计划混同建账，多个资产管理计划未单独编制估值表等现象，实践中这种情况存在较少，但是对于FOF型私募基金、MOM型或者嵌套投资型私募基金，其中母基金进行单独建账、独立核算，但是子基金是否依法依约进行单独核算，往往有很大不确定性。

第四，资管计划的实际收益率脱离对应标的。资金池模式天然容易操作为“分离定价”，即资产的收益并未来源于实际投资标的，而“分离定价”天然带来高度的不确定性，形成资金空转，潜在危及实体经济有序运行。

第五，部分资管计划未进行实际投资或者投资于非标资产，仅以后期投资者的投资资金向前期投资者兑付投资本金和收益。后募兑付前期即所谓的期限错配，投资者的投资期限与投资标的的期限不一致，资金与资产端期限错配。潜在恶果是，在收益无法保证确定的前提下，依靠后期资金兑付前期资金，容易产生流动性风险。

三、券商资管的监管走向以及影响

（一）监管的可能动向：资管去通道化和渐进式清理“资金池”

一方面，监管层可能推动资管去通道化。资管业务去通道化是自2016年7月以来发布的包括“八条底线”、证券公司风控指标管理办法修订、基金子公司风控指标管理暂行规定、银行理财新规征求意见稿在内的新规的重要方向。近期证监会明确表示不得从事让渡管理责任的通道业务，是监管层之前对通道业务监管态度的延伸，并非新增，预计后续会有具体的监管要求出台，实施新老划断等过渡安排的概率较大，预计资管去通道化主要影响新增业务，对存量业务影响较小，但是券商资产规模同比增速将面临缩水。

另一方面，监管重点应该仍在资金池业务。可能会表现出两方面的特点：一是治理，监管层对资金池业务存在的问题有着很强的关注度，收紧资金池业务是大势所趋；二是求稳，稳中求进是2017年经济工作的总基调。监管层对监管具体目标仍较为审慎，避免引起市场的不安情绪，监管目的是为了金融市场稳定而非破坏稳定。未来的监管应该是阶段性管理，渐进式策略管理资金池业务，旨在降低短期资金市场的流动性。

（二）对实体经济的影响

从券商资管的业务结构上看，2016年通道业务投向实体经济（一般工商企业）的投资规模达到2.27万亿，占通道业务总投资规模的35.6%，而券商集合计划中大部分投资标的为债券，仅15-20%的比重为非标资产，其中非标资产又以房地产为主。因此，未来券商资管去通道化可能会对实体经济产生直接冲击。资金池业务整改的影响程度相对而言小很多。

另一方面，去通道化以及清理资金池会引发债券赎回，推高债券发行利率，成本上升。企业融资成本的上升是监管加强会后对实体经济冲击最大的地方，预计随着下半年PPI的回落，企业实际资金成本将上升到更高的水平，实体经济相关上下游会面临一定的挑战，特别是对部分流动性差的行业，如房地产、钢铁等，资金来源收紧后去产能的压力更大。市场对于券商资管主动管理的要求更高，优质实体经济资产将获得资金的青睐，促成资金回流到优质资产、回流到实体经济。

（三）對股市和债市的影响

首先，截至2016年12月，券商集合资管计划中投资于股票的规模为1，666亿元，定向主动管理业务中投资股票的资产规模是1，792亿元，总计资产规模3，458亿元，2016年底境内上市公司总市值和流通股市值达到了50.82万亿和39.33万亿，很明显券商资管对股市的投资规模并不能对整个市场产生较大的冲击，但考虑到股市存量博弈，边际影响不容忽视。

第二，券商资管资金池业务主要投向是固定收益类的产品，截至2016年末，券商集合类资管约2.2万亿，市场对其中属于资金池业务类型的估计约在1万亿元，这样规模的资金逐步从债市退出很可能会对债市带来冲击。但正如前述对监管趋势的分析，本次资金池整改预计将采取新老划断的办法，给予券商充分时间进行调整，不要求资金池规模迅速下跌，而且对于持有公募牌照的券商，资金池产品一旦转为公募产品，也能够更好地稀释监管影响，因此总体上的波动更可控。

另外，定向资管计划的资金流向债市的总量在2016年也达到了1.96万亿，主要集中在通道业务中的银证债券类业务。这类业务并不涉及银行资产的移表，产生的金融风险并不大。

综合上述因素，可以判断券商资管去通道化对股市和债市的影响可控。而且资金池业务清理之后，券商将更多的依托自身的投研能力投资股市和债市，资金池原先投向股市和债市的资金并非会完全流出市场，因此整个市场受到监管影响的程度先强后弱，发生重大趋势性波动的概率较小。