美联储加息对中国经济的影响

胡星

【摘要】自2008年引发世界经济危机，美联储为了挽回经济下跌的颓势，先后实施了多轮QE，使利率维持在一个极低甚至近似为零的位置上，使美元流动性达到了最大。终于美联储于2014年10月宣布QE3的正式结束，同时意味着美元加息将成为必然趋势。2015年伊始，全球资本市场一直纠结于美元何时加息、如何加息的问题。现如今包括美联储众多官员在内的市场大多数分析人士认为，年底加息基本已经板上钉钉。美元加息作为今年全球资本市场的重大事件，也是主要国家货币政策制定过程中的重要参考项。本文将主要通过实证方法具体分析美元利率变动对人民币汇率和资本流动的影响，并对现有专家学者的观点作出理性的判断，并结合实证分析结果提出出个人的几点建议。

【关键词】美元加息 资本流动 人民币汇率

一、引言

自2008年引发世界经济危机，美联储为了挽回经济下跌的颓势，先后实施了多轮QE，使利率维持在一个极低甚至近似为零的位置上，使美元流动性达到了最大。随之而来的是美国经济的“春天”，美国债券、股市和房地产市场逐步回暖，产业结构和企业经营状况日益修复，经济复苏力度在发达国家中首屈一指，2013年下半年美国经济增长速度创近年新高，2014年美国经济运行基本稳定。基于此，美联储于2014年10月宣布QE3的正式结束，同时意味着美元加息将成为必然趋势。于是2015年全世界都关心的一件大事就是美元加息。

2015年伊始，全球资本市场一直纠结于美元何时加息、如何加息的问题。根据美联储公布的2015年最新的议息会议时间表，共僅召开八次政策会议，而且每个季度只会举行一次新闻发布会，逢3月、6月、9月和12月的会议将发布季度经济预估报告并举行政策新闻发布会。在3月中旬美联储议息会议召开之前，市场普遍预期美联储将在6月开启加息周期，可根据6月18日美联储利率决议声明的发布，确认以下看法：目前0-0.25%的联邦基金利率目标区间依然合适。在确定要将这一目标区间维持多长时间方面，委员会将评估形势朝其充分就业以及2%通胀目标发展的情况——包括已实现情况和预期情况。随之主流机构预期美联储加息的初始时点将由6月推延到9月，但9月已去，美联储利率决议声明重申此前的观点，即目前联邦基金利率的0到0.25%目标区间仍是合适的。故加息的可能性再次幻灭。因此，包括美联储众多官员在内的市场大多数分析人士认为，年底加息基本已经板上钉钉。

据彭博社分析报道称，美联储设立的跟踪美元兑美国最大贸易伙伴货币走势的指数显示，美元本月攀升至12年高位。期货合约显示，联邦基金利率到2016年12月将升至大约0.80%，而美联储官员9月份的最新估计表明，他们预计明年将加息大约1个百分点。

美元加息作为今年全球资本市场的重大事件，也是主要国家货币政策制定过程中的重要参考项。本文将主要通过实证方法具体分析美元利率变动对人民币汇率和资本流动的影响，从而为央行独立制定和执行适合中国国情的货币政策提供依据。除引言外，本文的结构安排如下：第二章研究现状，主要介绍国内专家学者及机构对美元加息会产生的影响的看法，为下文的实证分析作为理论支持；第三章实证分析，通过选取数据进行实证分析美元加息对我国经济的影响，并对现有的观点作出理性的判断；第四章结论和建议，将结合本文得到的实证分析结果提出本文对于美元加息对我国经济的影响的解释，并基于此给出个人的几点建议。

二、研究现状

对于美元加息对中国可能产生的影响，根据目前的国内专家学者的观点，大致可以总结为以下两个方面：资本流动，人民币汇率。

从资本流动的角度来看，周景彤①表示，理论上美元加息会使中美利差减小，套利交易减少甚至逆转，国内资本及流动性降低，从而致使资本流入美国。但理论的前提是假定其他影响因素不变，这在国际经济金融情况日益复杂的今天显然是不可能的，所以资本流入美国的可能性不会太大。

郑超愚和华中炜②也表示，美元加息后部分资金回流美国，短期内会在国内形成热钱流出压力。然而由于我国外汇市场尚未完全开放，资本投资的管制仍然存在，境内热钱规模相对有限，资金流出甚至外逃的冲击作用空间相对较小。相较于其他发展中经济体，美元加息对中国的影响较小。

而李稻葵③等则认为，美元加息可能带来整个全球货币政策的收紧，而紧缩的全球货币政策会给周边的主要贸易伙伴国带来不少困难。通过外需波动等多方面的间接影响，最终也会给人民币带来贬值的压力，部分资金会外流，对中国经济造成不利的影响。

从人民币汇率的角度来看，张超④则表示，人民币会有天然的贬值压力，其根源在于美国是全球降杠杆最快的经济体，是从危机中恢复最快的，而我国刚刚开始降杠杆的周期，这种不同步会对人民币产生压力。由于我国的资本市场是管制的，人民币汇率不是市场化的，所以是否贬值取决于中央挺住人民币的利弊判断。

招商证券的观点⑤是从历史上看，在大多数情况下美元指数加息前一个月和加息后一个月、一个季度会走弱。若如历史情况一致，美元在加息后有所走弱，那么人民币将不会面临较大的贬值压力。

李玉铭⑥认为如果美联储货币政策回归正常化，会推动美元升值，这将提高我国出口产品竞争力。且美元加息表明美国经济在金融危机后有了比较实质性的复苏，这有利于中国对美国的出口前景。

冀星宇⑦则认为美国加息中国减息，会造成中国资金大量外流。因为中国的房价涨到了一个难以为继的高度，产生了巨大的房地产泡沫，而在没有后续资金推动下，资金链断裂从而促使楼市泡沫破灭，楼市资金将大量撤离出逃中国换取美元保值。

除此之外，还有些其他方面的影响：

赵硕刚⑧认为美元加息对我国的影响将利大于弊：一是有利于缓解人民币升值和热钱流入压力；二是有利于缓解输入性通胀风险和资源环境压力；三是有利于我国在国际合作和人民币走出去过程中赢得更大主动；最后从中长期看，美元加息将降低世界经济面临的流动性过剩和资产泡沫风险，为我国经济营造一个相对稳定的国际经济环境。

赵伟、孙利⑨认为美元加息经过对资本市场、外汇市场以及大宗商品市场的影响传导至国内，人民币阶段性的贬值预期上升可能会在短期内对中国货币政策产生一定影响，但总体影响会非常有限。

三、实证分析

本章运用VAR模型⑩，结合已有理论结果研究美元加息会对我国的资本流动、人民币汇率产生怎样的影响作出实证分析。

（一）变量选取及处理

根据上述理论分析结果可知，美元加息主要对我国的资本流动和人民币汇率产生影响。故采用联邦基金利率的变化作为衡量美元加息的指标，选取汇率中间价作为衡量人民币汇率变化的指标，选取全国吸收外商直接投资金额作为衡量资本流动变化的指标。数据选择为2013年1月至2015年10月的数据。记为：联邦基金利率R、汇率中间价E和实际使用外资金额I。联邦基金利率的数据获取是从美联储官网直接下载其月度数据；汇率中间价是从和讯网的财经日历全球数据中获取的，由于所使用的数据为月度数据，而实际获得的汇率中间价为每日数据，故对其取月度平均值；实际使用外资金额是从商务部官网上获取的每月数据。

（二）数据的平稳性检验

为了获得相对稳健的结果，对各变量首先进行单位根检验。本文对所有的变量进行ADF检验，检验结果如表1。

根据检验结果可知变量R、E和I在1%的显著水平下是一阶差分平稳序列。

（三）Johansen协整检验

本文对所有变量作协整检验，检验结果如表2。

上述检验结果是在选择第三种协整方程的基础上得到的，表明3个变量之间存在协整关系，迹检验和最大特征根检验都表明存在3个协整向量。

（四）VAR模型的构建及检验

运用eviews对上面3个变量构建var模型并进行检验，结果如表3。

根据检验结果显示：模型的AIC和SC的值均比较小，分别为8.5345387和9.496427，模型整体的似然函數值为-115.5526。数据检验结果显示模型整体解释能力较好。

对VAR模型进行稳定性检验，结果如图1。

由图1的检验结果可知，被估计的VAR模型所有根模的倒数小于1，即如图所示位于单位圆内，所以模型稳定。

（五）Granger因果检验

对VAR模型进行Granger因果检验，检验一个内生变量是否可以作为外生变量对待，检验结果如表5。

从表5的结果可以看到：拒绝了联邦基金利率不是汇率中间价的Granger原因的假设，即联邦基金利率的变动是汇率中间价变动的因素之一，根据现有的汇率决定理论，利率确实是汇率的重要影响因素，二者结论相互印证；不能拒绝汇率中间价不是联邦基金利率的Granger原因的假设，即汇率中间价的变动不能先于联邦基金利率的变动，汇率的变动对于联邦基金利率的变动影响不显著；既不能拒绝联邦基金利率不是实际使用外资金额的Granger原因的假设，也不能拒绝实际使用外资金额不是联邦基金利率的Granger原因的假设，即二者的变动不能相互解释，没有显著的相互影响关系，虽然根据现有的理论认为国际热钱的逐利性会使得这类流动性极强的资本向利率更高的国家流动以期获得更多的收益，而美元加息无疑会缩减中美利差，套利交易减少甚至逆转，使资本流入美国的趋势，但是这种分析得出的结论是建立在其他条件不变的假设下，而当前现状是国内外汇市场尚未完全开放，资本投资的管制仍然存在，境内热钱规模相对有限，资金流出甚至外逃的冲击作用空间相对较小，且中国仍在以远超发达国家的经济增长速度发展着，拥有大量的优质资产和项目，能为外来资本创造极其可观的收益，并且国内经济政治环境一向稳定，是极佳的投资选择，基于以上所提到的，还有一些其他的原因，国内的外资并未有流出，甚至外逃的倾向，故二者间的相互影响关系极其的不显著。

四、结论及建议

（一）本文研究的结论

本文主要针对美元加息（即联邦基金利率）会对我国境内外资流动（即实际使用外资金额）和人民币汇率（即汇率中间价）的影响作了实证分析，结合已有的经济理论，现得出了如下结论：

第一，美元加息会对人民币汇率产生较为显著的变动，根据现有的汇率决定理论（以弹性价格货币模型为例）可知，汇率与外国利率成负相关，则当美元加息时，人民币汇率有下降趋势。

第二，美元加息不会对我国境内外资流动产生显著影响，因为当前现状是国内外汇市场尚未完全开放，资本投资的管制仍然存在，境内热钱规模相对有限，资金流出甚至外逃的冲击作用空间相对较小，且中国仍在以远超发达国家的经济增长速度发展着，拥有大量的优质资产和项目，能为外来资本创造极其可观的收益，并且国内经济政治环境一向稳定，是极佳的投资选择，基于以上原因（可能还有更多），美元加息不会使我国境内外资金额外流。

（二）建议

根据本文的实证分析及结论，现提出以下几点建议：

1.资本投资的管制需要加强，可以放宽境外资金入境的条件及限制，但严格监控其在境内的使用状况，并在其试图离开境内时，设下严格的监管条例和复杂的监管程序。目的在于限制国外热钱的流动性，防止其进入境内进行恶意的投机行为，产生巨大的泡沫经济，又在盈利后迅速离开境内，造成泡沫经济急速崩溃，给国内经济产生巨大的伤害；同时避免成为非法资金的洗钱地，为外资的安全流入流出提供保障。

2.全面推进汇率的市场化。一旦放开人民币汇率浮动区间，将意味着市场改革将更加快，人民币与美元的相关性减小能够让人民币适度贬值从而给出口创造更好的条件，使进出口更多地反映我国的资源禀赋和比较优势，使我国外部经济发展具有可持续性，同时减小央行为保障人民币汇率稳定所付出的成本，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用。

3.加快国内经济发展，推进人民币国际化。历史无数次的证明了只有强大的经济才能支撑起民族的梦想。现如今之所以针对美元加息可能造成的各种影响，都是基于美元作为世界货币的巨大影响力，源于美国强大的经济实力。人民币的国际化，将增加中国在全球经济活动的影响和发言权可以改变人民币目前处于被支配的地位，减少国际货币体制对中国的不利影响。

注释

①张洽棠.《A股震荡+美元加息预期：人民币国际化无惧“内忧外患”》.《中国经济导报》2015年7月15日第B02版。

②张婧.《美国若加息，全球打喷嚏》.《中国经济导报》2015年9月15日第A04版。

③李稻葵等著.《危机时代世界经济格局的板块化及其对中国的挑战》.《经济学动态》2015年第5期。

④张洽棠.《A股震荡+美元加息预期：人民币国际化无惧“内忧外患”》，《中国经济导报》2015 年7月15日第B02版。

⑤韩会师.《加息之日或是美元回调之时》.《中国证券报》2015年8月7日第A10版。

⑥李玉铭.《美联储加息对中国经济的影响及对策》.《山海经》2015第18期。

⑦冀星宇.《简析美元加息对各国货币流向的影响》.《财经论坛》2015年22期。

⑧赵硕刚.《美国货币政策正常化进入新阶段》.《中国物价》2015年3月。

⑨赵伟，孙利.《美联储加息的可能路径及市场影响》.《全球视点》2015年5月。

⑩高铁梅.《计量经济分析方法与建模：Eviews应用及实例》.北京：清华大学出版社，2009年，第300-312页。