国有股比重与企业绩效关系的实证研究

高二伟

【摘要】中国有着世界上最大的国有资本，而企业存在的目的是是为股东创造财富，那么国有企业业绩的高低显得意义重大，而国有股持股是否会创造高的企业业绩呢？本文通过实证研究，运用杜邦模型分析，通过管理费用率，资产周转率，资产负债率三个指标。按国有股比例高低分为四组，发现国有股比例越高，国有股达到控股地位时，其持股比例与管理费用率负相关，与总资产周转率正相关。

【关键词】国有股持股 代理成本 融资偏好 资本权力错配

一、绪论

2015年6月9日，习近平指出“大型国企”在关系国家安全和国民经济命脉的主要行业和关键领域占据支配地位，是国民经济的重要支柱。但是与民营企业相比，国有企业大而不强。多数大型的国有企业，大多凭借极深的资源垄断、价格垄断背景，又有前几年宏观经济的持续高涨所带来的收益支撑。而且政府有意撮合国企重组，自2007年以来中国500强企业中，超过一半的企业进行企业合并或资产重组。就净资产收益率这一指标来说，国企的7%大大低于其他所有制企业。

在我国独特的国情下，国有企业占据了大部分的社会资本，因此其运营及收益状况关系到全民福祉的增进。但通过对国有资本绩效的观察，我们可以发现不管是总体国有企业还是少数优秀的央企，多年来提供的EVA均为负值，明显损害了国有股股东的利益。在中国企业500强里，国企的资產周转率、资产利润率等也是远低于私营、外商等其他所有制企业化。

二、理论分析和研究假设

由于国有股的比重过高和不能流通，限制了作为外部治理机制的经理人员市场、资本市场和公司控制权市场功能的发挥。因此，国有股权的存在为政府干预企业提供了途径，并且国有股权比例越高，政府干预越强。政府利用国有企业实现社会稳定、降低失业率以及扶持特定行业和特定区域的经济发展等多元化政策目标，即使实现这些目标会与股东利益产生冲突。再加上我国国企高管多由政府任命，国企高管也会进入政府机构并获得行政级别，因此某些政府官员可能会将其控制的企业资产转移给他们的支持者。政治干预损害企业价值，是一只攫取之手（Shleifer and Vishny，1998）。

假设1：国有股比重越高，企业绩效越差。

假设2：管理费用率与国有股占比正相关；

假设3：资产周转率与国有股占比负相关。

（一）样本选取与数据来源

本文从国泰安及锐思数据库中选取了于2010年以前在沪深两市上市的公司为研究对象，以其在A股市场2010年到2014年共5年的数据作为初始研究样本，并按照以下标准对样本进行筛选：一是由于金融业数据不具有代表性，因此本文剔除掉了金融业上市公司样本；二是剔除ST、ST*上市公司的样本。

（二）变量的定义与设计

1.被解释变量。

第一，净资产收益率（ROE）：为企业绩效的衡量指标。

第二，管理费用率（MR）：管理费用与营业收入之比，反映国企内部管理层的在职消费，从而间接反映公司的代理成本。

第三，总资产周转率（ATR）：反映企业管理层的勤政程度。

2.解释变量。

本文选取国有股持股比例（SO）作为自变量。

3.控制变量。

第一，行业类型（IND）：企业所处行业不同，各种指标数值也会受到影响，比如商业企业的资产周转率比制造业要高。

第二，公司规模（SIZE）：规模较大的企业容易取得规模效应，在获取资源和投资机会上有天然的优势，但同时也需要更高的管理成本。所以公司规模也是一个影响企业绩效的变量，用总资产的自然对数衡量。

第三，股权制衡度（BR）：反映其他股东对第一大股东（国资委或地方政府）的制衡程度，用第二到第十大股东所持股份占总股本的比例计算。

第四，董事会规模

第五，独立董事的比例

第六，高管持股比例

（三）实证模型

根据以上分析可得，由于国有企业内部的资本权力错配现象，国有股比重通过影响管理费用率、总资产周转率、资产负债率等几个指标最终导致净资产收益率的下降，由此，本文建立模型如下：

（四）回归模型分析

1.净资产收益率回归模型。

2.管理费用率回归模型。

从实证结果来看，本文提出的假设基本上未得到验证，只有当国有股达到绝对控股时时，持股比例才与净资产收益率正相关。从净资产收益率与其他几个指标的数据关系的角度来看，这四个模型的回归结果是一致的：

当国有股达到控股地位时，其持股比例与管理费用率负相关，与总资产周转率正相关。说明此时国有企业的代理成本得到了有效的抑制，经营效率也相应提高。原因可能是在这一比例区间，企业完全受控于国家，国资委或地方政府部门对这部分的监管更加严格，在遵循公平公正、依法执政原则的情况下，这种监督作用往往比企业内部监督以及社会监督更有效力。也就是说，当国有股达控股地位时，政治干预的负面效应会小于监督治理的正面效应，管理层很难通过在职消费等手段攫取股东利益，只能通过努力工作获取与业务绩效挂钩的报酬，所以回归结果显示当国有股达控股地位时，其占比与管理费用率负相关，与总资产周转率正相关。

四、结论

影响净资产收益率的两大因素管理费用率与总资产周转率与国有股比重在这一区间分别负相关和正相关，也就是说，在这一区间，国有持股比例越高，高管们的代理成本越小且勤政程度越高。可能原因是当国有股达控股地位时，政治干预的负面效应会小于监督治理的正面效应，管理层很难通过在职消费等手段攫取股东利益，只能通过努力工作获取与业务绩效挂钩的报酬，从而使得在这一区间国有股比重与企业绩效正相关。但这个结果与本文的假设并不一致。另外，实证结果显示，在国有股比例较小和达到绝对控股这两个持股区间时，本文提出的假设4得到部分验证。

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