中国企业跨国并购旅游业务的特征与绩效

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(中山大学 a.国际金融学院;b.旅游学院;c.旅游发展与规划研究中心,广东 广州 510275)

1 研究背景

随着我国公民出境旅游市场的规模化和国内旅游企业的不断壮大,国内旅游企业逐渐走出国门,实行国际化运作[1]。全球产业结构呈现“工业型经济”向“服务型经济”转型的趋势,我国企业在旅游服务业高端领域的海外投资持续增加,跨国并购也越来越成为国际直接投资的主要方式。2015年8月,美团完成了对TripAdvisor旗下的酷讯旅游网整体收购,南山集团成功收购了铂尔曼悉尼机场酒店;2016年4月,我国海航集团收购了美国卡尔森酒店集团。日益活跃的跨国旅游并购成为促进我国旅游企业快速发展的重要方式,但受数据获得的限制,目前对我国企业跨国旅游并购的研究缺乏。已有研究多着眼于对跨国并购的区域选择进行规范性分析或预测[2],或对一些观点如出境旅游快速增长可否带动海外相关旅游投资发展进行争论[3-7]。目前我国企业海外并购投资旅游业务状况如何、具有什么特征、给企业带来了什么影响，亟需研究对此予以论证,并为我国企业跨国并购旅游业务的实践提供理论依据和经验支持。随着近年来我国企业海外跨国并购旅游业务的日渐活跃,相关事件的积累为我们的研究提供了基本支持。

本文以2000—2014年期间62起跨国旅游并购事件为样本,综合采用定性、定量研究等方法,结合我国宏观经济和产业发展状况,在对我国企业海外跨国旅游并购事件基本特征进行分析的基础上,着重关注海外旅游并购的区位分布、行业或部门选择特征,并就跨国旅游并购对并购双方短期绩效的影响进行了实证分析和讨论。所得结果可为我国企业海外旅游投资提供经验支持,并可积累跨国旅游并购研究,为后续研究提供有效支持。

2 文献研究

跨国并购是跨越国界的企业并购,跨国并购日益成为世界直接投资的重要方式[8,9]。近年来,在世界经济的发展和推动下,跨国并购逐步成为我国大企业快速发展和获取全球化竞争优势的重要途径之一[10],也成为我国企业对外直接投资的重要方式,并在总体上呈现出并购主体以国有企业为主、民营企业逐渐增多[8],以及并购类型以横向并购为主、支付方式单一等典型特征[11]。随着我国企业跨国并购规模和总量的迅速扩大,相关研究也不断增加。通常而言,在跨国并购中“区位选择与产业选择”是投资主体海外扩张时面临的重要选择,而绩效则是企业跨国并购战略的最终目标。然而,尽管目前国内相关研究对跨国并购绩效的关注增多,但对其区域或行业选择特征的分析却不足。因此,鉴于跨国并购是对外直接投资的重要组成部分,本文将对跨国并购的区位选择和行业特征的分析扩展至海外直接投资的范畴,并在分析中着重关注我国企业跨国并购旅游业务的情况。

2.1 企业跨国并购的区位选择

整体上,我国对外直接投资的投资区位分布广泛。2014年底的数据显示,我国1.85万家境内投资者对外直接投资企业约3万家,分布在186个国家(地区);但同时投资区域又高度集中,对外直接投资存量前20位国家(地区)的投资存量约占总量的90%,对“一带一路”沿线国家的直接投资流量为136.6亿美元,占对外直接投资流量的11.1%[12]。从投资额看,多集中在发达国家和地区(如北美、大洋洲)和我国香港与澳门特别行政区;从大洲的集中程度来看,亚洲最高,拉美次之,非洲最低;从国家(地区)分布情况看,我国香港特别行政区、美国、俄罗斯、越南、日本、德国、阿拉伯联合酋长国、澳大利亚、新加坡的聚集程度最高[13];而从东道国特征看,主要集中在与我国经贸关系密切、市场规模小的国家(地区)为主。

我国企业跨国并购的区位选择高度集中[14-16],主要集中在美国、法国、加拿大等欧美发达国家或日本、韩国等亚洲新兴国家和地区[15],区位选择呈现明显的资源、技术导向和市场导向[11]。近几年来,以自然资源为导向的跨国并购选择的区位主要以东南亚和俄罗斯为主,以市场和技术为导向的跨国并购区位选择则主要以北美和西欧为主。

作为对外直接投资的重要方式,我国企业跨国并购的区位选择同样不可避免受到自然、经济、制度、社会等多种因素的直接影响。具体而言,这些因素包括:地理、地形和交通等自然因素[17];市场、资金、成本、技术、经济距离和企业优势等经济因素[17];制度和政府优惠政策等制度因素[18];心理距离等社会文化因素[19]；出口贸易、贸易成本等双边贸易因素[20]和国际关系等[21]。对旅游业而言,基于市场规模和竞争力的潜力区位,以及投资引力和旅游经济竞争力潜力区位因素,我国香港特别行政区、美国、新加坡、日本、韩国、马来西亚、我国台湾地区等应作为旅游企业投资的重点[2]。同时,有较多学者提出出境旅游流向会带动相关投资发展[3-5]，我国本土的旅游饭店集团可追随我国公民的旅游线路进行跨国经营[22]。

2.2 企业跨国并购的行业选择

总体而言,劳动密集型和成熟技术产业是对外直接投资的重点。但具体而言,发展中国家对外直接投资的行业分布以传统制造业为主;发达国家对外直接投资则相对集中于高附加值、高技术含量的产业[23]。我国对外投资行业选择中,则多选择初级产品行业,而技术密集型产业和服务业的投资也在逐渐增多[24]。我国企业跨国并购的产业覆盖范围广泛,几乎涉及了所有三次产业[10]。但就并购金额判断,我国跨国并购产业选择则以能源矿产、机械制造业为主[14];就并购数量而言,则主要集中于服务业,其次是制造业,最后是采掘业[25];从目标企业的产业地位而言,我国跨国并购多集中于并购行业内领头企业,促进了被并购产业的加速集聚[26]。此外,不同性质的并购主体在跨国并购产业选择上也存有差异,如国有企业的跨国并购以资源或资本密集型产业为主,而民营企业则多集中在制造业、服务业等传统产业[27]。随着我国民营企业的日益壮大,以及其在跨国并购中作用的不断增强,预期服务业将会得到此类投资者越来越多的关注,出现与欧盟各国跨国并购行业主要集中在服务行业相似的现象[28]。目前,就跨国并购产业选择的影响因素而言,相关的研究结论仍限于产业选择一般遵循产品周期理论、比较优势理论、小规模理论等,不仅受到东道国因素如技术知识、市场潜力的影响[29],也受到母国因素如产业相对因素、资源水平和政策因素的制约[13,30]。

2.3 企业跨国并购的市场绩效

跨国并购的绩效通常包括市场绩效和财务绩效,相对于财务绩效可能受到其他宏观或企业因素的影响,市场绩效可更好地抓住短期内事件给企业所带来的变化。目前国内外学者对跨国并购市场绩效的研究较少,且所得研究成果存在较大差异。对并购企业而言,倪中新等通过对2007—2010年我国A股上市企业发起的134起海外并购研究发现,我国海外并购的短期效率整体态势较弱,甚至会损害企业绩效[31];Ghemawat发现跨国并购损害了股东利益[32]。但也有研究发现,大多数并购公司从并购事件中获得了一定程度的收益[33-35]。Bhagat等对8个新兴市场国家跨国并购样本的研究也得出并购企业短期内获得了显著为正的并购绩效的结论[36]。与其结果类似,Tao等通过对我国跨国企业投资并购案例进行研究,发现短期内跨国对市场绩效有积极的影响[35]。对目标公司而言,Fraseer、Zhang比较了外国的非银行组织(1980—2001年)并购美国银行的绩效表现,发现短期内跨国并购提高了目标公司的绩效水平[37]。 随着我国经济快速发展,旅游业跨国经营作为服务业对外直接投资的重要领域,其重要性日益突出。但是,我国企业海外旅游业务并购扩张区域和产业分布状况如何,以及跨国旅游业务并购给企业带来了什么影响仍缺乏相应的关注,因此本文将在所得数据的基础上展开进一步分析检验。

3 研究对象、方法和数据来源

旅游业是由核心旅游服务业及与其直接相关的行业和部门共同构成的综合性产业,具有强关联性,产业涉及广泛。参考国际上常见的对旅游业的理解,本文涉及的“旅游相关业务”不仅包括饭店、旅行社、景区,还包括交通(如航空)、娱乐(如娱乐中心)、住宿(如酒店、旅馆)等[2]。由于制度差异和参考国家相关统计范畴规定,本文所指跨国(境)旅游并购为我国企业在中国大陆以外的区域并购旅游相关业务,将港澳台区域的并购也纳入统计范畴,这些企业既包括旅游企业,也包括非旅游企业。

在此基础上,本文主要运用描述性统计分析法,对跨国旅游并购的双方特征、并购的区域与产业以及并购市场绩效进行实证研究。其中,受数据获得的限制,且为了保持并购双方绩效分析方法的一致性,本文采用股价涨跌幅的短期市场绩效测算方法。即并购事件公布前后1天、3天、1个月和3个月并购双方股价涨跌比例(1个月、3个月的涨幅比数据趋势仅做参考)。一般而言,对股价涨跌幅的计算公式为:涨/跌幅=(现价-上一个交易日收盘价)/上一个交易日收盘价*100%。

本文样本数据主要来源于中信证券数据库2000—2014年的所有跨国(境)并购事项,并根据目标公司业务是否属于旅游范畴予以判断,最终筛选出62起跨国旅游并购事件。其他研究数据,如中国出境旅游游客量或排名数据来源于中国旅游研究所网站(http://www.ctaweb.org/),中国进出口经济贸易额或主要贸易伙伴排名数据来源于中国人民共和国商务部网站(http://www.mofcom.gov.cn/)。

4 实证结果

4.1 跨国旅游并购基本情况

由图1可知,整体上我国企业境外并购旅游相关业务的交易呈逐年递增趋势。其中,2013年我国H7N9非典疫情、日本核泄漏等严重负面事件的出现可能对海外旅游业务扩张存在一定负面影响。并购业务主要集中在2008年之后,2014年相关并购事件剧增(图1)。这可能与2008年全球金融危机爆发后,一方面我国实施了积极的财政政策和适度宽松的货币政策(如4万亿元投资计划等),有效避免了全球金融危机的巨大压力,提升了中国企业对外投资的竞争力;另一方面,旅游业是敏感性高的行业,金融危机爆发对市场需求的打击也使一些海外旅游企业经营困难,为我国企业海外旅游业务扩张提供了契机。同时,就并购双方的目标方特征而言,2008年后在海外旅游并购的目标公司中,选择上市公司为投资对象的情况呈上升趋势。但就数量而言,2008年之后并购上市公司或非上市公司旅游业务的跨国旅游并购事件数量相当。从收购方来看,约1/2并购主体(46.9%)属于旅游相关企业,但近年来越来越多非旅游相关企业开始对外并购旅游相关业务,其数量逐渐超过了旅游企业;在这些并购企业中,非上市公司占据主体地位(51.16%),其他则为上市公司,也有少量是由美国储蓄证券(ADR)所并购。此外,就并购交易特征而言,大多数交易均以现金支付,占比达到78.69%。在62起跨国旅游并购事件中,仅3起为现金及股票或债务混合支付。这一发现与张弛和余鹏翼[9]所建议的我国企业在并购敏感企业时应逐步收购目标企业股权或采取“现金+股权”等支付方式存在差异。

4.2 跨国旅游并购投资区域选择

与我国企业海外投资区域分布既多元化又高度集中于北美、大洋洲和香港特区相比,我国跨国旅游并购区域分布具有其自身特征。由于大量的并购事件均集中于2008年之后,故图2主要对应分析2008年后的跨国旅游并购的区域分布状况。第一,东亚及东南亚区域是我国企业跨国旅游并购的传统热点区域。由图2可见,2008年以后在东亚及东南亚地区的旅游并购事件整体呈上升趋势,尤其是在东亚地区,2011年前的相关并购数量已超过其他地区。这一结果为杨大楷等关于我国FDI区位选择应以具有合作传统的亚洲地区为主的观点提供了有效支持[38]，同时与厉新建、崔莉的研究结论保持一致[2]。这可能是由于我国与东亚、东南亚区域具备相似的地理距离、文化差异、气候条件等[17,18]。第二,近三年来我国企业在北美和欧洲的旅游业务并购呈现显著上升趋势。特别是2011年后(除2013年外),海外旅游业务并购越来越向北美集中。根据Blanc-Brude的观点,两国之间的经济、管理、心理距离是区位选择最重要的因素[19]。尽管我国属于发展中国家,客观上与北美、欧洲发达国家之间的经济发展、管理水平距离较大,但随着我国经济的快速发展,我国政府积极推动企业走出去,向欧美发达国家学习。近年来,欧美旅游产业发展成熟、市场广阔,这些均成为推动我国企业并购欧美旅游业务的积极因素。此外,我国企业海外并购旅游业务也不断往全方位区域扩张,如2014年我国企业开始在大洋洲并购投资旅游业务。但不可避免的是,旅游属于敏感性行业,跨国并购所在产业越敏感,并购成功率越低[39],2013年多起区域性恐怖事件的发生、我国经济增速变缓等对企业的海外旅游投资带来了一定的负面影响。

注:样本量为62,其中2015年未完全统计,故不做比较。

图1跨国并购年度分布

图2 不同年度跨国旅游并购事件地区分布情况

由于海外旅游业务投资扩张是否与出境旅游相关已引起旅游学界的关注[3-7]。因此,本文将2000年之后中国出境旅游的主要出境旅行目的地排名进行统计,以主要出境旅行目的地的近15年的平均排名进行重新排名(排名未含朝鲜、柬埔寨、越南等“失败国家”名录登记的国家。失败国家指数由美国《外交政策》双月刊和美国和平基金会共同编制，每年根据各种经济状况、主权、政治、外交、社会发展等12大项进行评分，就各国总体的社会稳定性进行排名[40]),将其与跨国旅游并购事件的数量进行比较分析,所得结果表明(表1):2000—2014年,我国对外投资旅游业务的事件发生了62件,其中有61件并购事件是发生在我国出境游主要目的地国家(地区),主要集中在我国香港特别行政区和美国(各占近1/3),而其他主要目的地则分布较均衡。表1也发现,在俄罗斯、泰国等主要出境游目的地,我国企业尚未开展实施旅游并购。综上所述,表1结果初步显示,我国跨国旅游并购的区域分布与出境游之间存在一定的趋同态势,但跨国旅游并购受到多种外部因素的影响[17,20],跨国旅游业务并购扩张是否与出境旅游目的地之间是否存在显著关联,仍需在后续信息数据扩大的基础上进一步实证检验。

表1 主要的出境旅行目的地与跨国旅游并购数量比较分析

4.3 跨国旅游并购行业部门选择

图3是对跨国旅游并购目标公司的产业分布状况的统计结果。由图3可见,跨国旅游并购中目标公司为娱乐、住宿或餐饮业务的并购事件呈现增长趋势,而对其他旅游部门的并购事件数量不多;同时,对航空部门并购的趋势不定,未形成明显规律。跨国并购产业部门选择受到多种外部因素的综合作用。根据已有的研究,娱乐、住宿和餐饮部门的海外扩张趋势更多与政策因素相关[30]。从母国角度而言,我国对娱乐产业(如博彩等)的营运与监管体制严格,相对而言,国外宽松的政策为企业业务拓展提供可行的渠道;而从东道国角度而言,相对于航空部门,娱乐和住宿餐饮不易引起产业安全等方面的担忧,进入性更强。此外,就市场潜力而言[29],旅行社业务的海外扩张会受制于陌生的海外市场,而娱乐、住宿和餐饮部门的市场则更为广泛,不仅可以服务于我国出境游客源[4,5],也能在当地形成经营特色,有助于企业预期经营业绩的提升。

4.4 跨国旅游并购的市场绩效分析

图4为目标公司在旅游业务被并购后,企业股价涨跌幅统计分析结果。由图4可见,目标公司被收购后的一天涨幅比多集中在0值附近,少数出现负值;3天涨幅比则多集中在负值,出现正值的情况较少。数据结果表明,跨国并购旅游企业事件发生短期内,目标企业的股价有所下降,跨国并购旅游相关业务并没有给目标公司(旅游相关业务)的短期市场绩效带来明显的积极影响,该结果与Fraseer、Zhang[37]的研究结果存在显著差异。目前,无论从海外旅游并购的数量还是并购金额来看,我国非旅游企业的跨国并购旅游相关业务的势头比旅游企业更足,且并购以资产并购为主[41]。我国企业的资产并购相对于目标公司而言属于资产剥离,这些企业往往因为2008年金融危机而陷入经营困境才导致其资产剥离行为。其资产或股权出售所带来的资金不仅未能改变企业困境,反而可能引起市场对企业经营更大的恐慌,如安邦收购华尔道夫酒店,舆论对希尔顿集团出售其标志性酒店存在较多异议;同时,在金融危机引致的系统性风险较大的环境中,有限的资产或股权出售难以改变企业经营困境。因此,尽管海外并购能给目标企业带来现金流量,但其作用有限,无法提振证券市场投资者对其投资信心。

注:样本量为62。旅游服务含旅游电子商务、旅行社等;娱乐含度假、休闲、博彩等。

图3被收购方的行业分布

注:1.受大多数并购目标为非上市公司制约,本图统计样本量为18。2.由于长期股价可能受到其他外部因素或事件的影响,因此1月、3月股价涨幅仅列示参考。

图4目标公司被收购后股价涨幅比

图5列示了跨国旅游并购中的主并企业在并购事件日后的股价涨幅变动。由图5可见,1天和3天的股价涨幅比多为正值，而1个月及3个月的股价涨幅比出现负值的情况增多。这一结果与倪中新[31]、Ghemawat[32]关于跨国并购损害股东利益的结果存在着差异。从宏观视角来看,目前全球产业结构呈现“工业型经济”向“服务型经济”转变的趋势,服务业已经成为国际投资最活跃的部分,而我国服务业对外直接投资的优势主要集中在旅游业[42]，这就导致投资者对中国企业海外旅游业务并购的良好预期,有助于其短期市场绩效的提升。从企业层面来看,尽管改革开放以来我国旅游业快速发展,但相对于国外而言仍总体较为落后,通过跨国并购进入当地企业或市场,可为我国企业快速学习国外先进在管理、服务经验和技术提供有效的渠道,取得经营协同效应,从而形成促进企业股价增长的积极因素[43]。从长期来看,对外投资还受到东道国的政治、经济、文化和社会习俗等因素的综合影响[9,44],旅游业生产和消费直接服务于客户的产业特征更使得“文化适应”在并购后的重要性凸显。因此,要真正发挥跨国并购的积极作用,促使企业长期绩效的提升,不仅需要企业积极学习国外企业的先进管理经验,更要迅速适应东道国的社会与文化环境,提升企业经营的环境适应能力。

注:由于一些收购公司为非上市公司,本图统计样本量为31。

图5收购方的收购后股价涨幅比

5 结论与建议

本文对我国企业跨国并购旅游业务状况进行了实证分析,以2000—2014年间62起跨国旅游并购事件为样本,研究发现,随着中国企业境外并购旅游相关业务的交易呈逐年递增趋势,呈现出几点特征:①在投资并购主体上,跨国并购旅游业务的我国企业中,近一半并购主体属于旅游相关企业,但近年来,越来越多非旅游相关企业开始对外并购旅游相关业务,其数量逐渐超过了旅游企业。在这些并购企业中,非上市公司占据主体地位。②在投资并购对象上,选择上市公司为投资对象的情况呈上升趋势,但就数量而言,2008年之后并购上市公司或非上市公司旅游业务的跨国旅游并购事件数量相当。③在投资并购区域选择上,2008年后东亚和东南亚地区是我国海外旅游投资并购的传统热点区域,而北美和欧洲等发达国家和地区的跨国旅游并购事件近年来呈显著上升趋势。④在投资并购产业选择上,娱乐、住宿、餐饮业为目标的跨国旅游并购事件逐渐占据主体地位,其他旅游服务业务并购事件增加不明显;同时,对航空部门并购的趋势不定,未形成明显规律。⑤在投资并购交易方式上,大多数跨国并购旅游业务的并购交易均以现金支付。⑥在投资并购绩效上,我国企业跨国旅游并购有效提升了主并企业短期市场绩效,但却未能增加目标企业短期股东收益,无法提振证券市场投资者对其投资信心。

理论上,我国跨国旅游并购区域分布与出境游之间存在一定的趋同态势,但跨国旅游并购受到多种外部因素的影响,由于数据资料获得的限制,加之本文仅关注并购投资形式,我国企业海外旅游投资区域扩张是否与出境游之间存在关联,仍需要在资料扩张的基础上予以持续关注。因此,在未来数据可获得的基础上,建议学者们采用多种方法对跨国旅游并购与出境游之间的关系进行深入探索,并对跨国旅游并购的绩效进行进一步检验和分析。

实践上,提出以下几个建议:①企业在海外旅游业务并购过程中,不能盲目跟随热点进行投资,应在充分考虑市场容量、东道国环境风险的情况下,积极拓展投资区域,寻求更高的获利空间,提升企业经营绩效。②我国企业跨国并购旅游业务,需要企业积极学习国外企业的先进管理经验,完善企业管理体制,真正发挥跨国并购的积极作用,促使企业长期绩效的提升。③社会、文化、政策环境是影响并购绩效的一个很重要的原因,跨国并购企业还需迅速适应东道国社会、文化环境,提升企业经营的环境适应能力。④现金并购会给企业带来了沉重的流动现金负担,中国企业跨国并购旅游业务时,应以现金、股票或债务混合的方式支付,逐步采用收购目标企业股权或采取“现金+股权”等支付方式,降低流动资金风险。

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