谨防“灰犀牛”撞上“黑天鹅”

文/程实 钱智俊 编辑/孙艳芳

2018年，“灰犀牛”正在步步逼近，“黑天鹅”正在振翅欲飞。更为重要的是，“灰犀牛”与“黑天鹅”有可能碰撞共振，进而倍增全球系统性风险的发生概率和冲击强度，并引致各国复苏可持续性的显著分化。

“天下之患，最不可为者，名为治平无事，而其实有不测之忧”。2018年，虽然全球经济复苏开启“换挡提速”，增长前景整体向好，但是风险暗流并不会停止涌动。经济金融层面，基于危机期间遗留的内生短板，全球风险偏好逆转、石油出口国债务危机以及新兴市场货币风险的“灰犀牛”，正在步步逼近。地缘政治层面，以美国政策摇摆风险、欧洲一体化倒退风险和区域冲突失控风险为突破口，“黑天鹅”正振翅欲飞。更为重要的是，“灰犀牛”与“黑天鹅”有可能碰撞共振，进而倍增全球系统性风险的发生概率和冲击强度，并引致各国复苏可持续性的显著分化。有鉴于此，2018年，高危风险组合和受影响国家将快速轮动，全球资产配置亦需要顺势调整。而风险共振和轮动之中，中国经济有望呈现出确定性的比较优势，并支撑港股市场继续保持对全球资本的吸引力。

经济金融“灰犀牛”步步逼近

2018年，随着全球风险偏好的逆转，伴生而来的风险溢价跳升和全球市场系统性调整，将成为一只蓄力已久、难以规避的“灰犀牛”。

“灰犀牛”之所以危险，不仅在于其发生概率高、风险体量大，更因为人们对其心存侥幸、视而不见，以致最终猝不及防、束手无策。2018年，随着全球复苏“换挡提速”，全球市场自喜于总量性的风险舒缓，或忽视结构性的危机先兆。事实上，基于本轮危机期间积弊而成的全球经济金融内生短板，上述三类“灰犀牛”风险正在迅速膨胀，不断迫近爆发的临界点。

第一，全球风险偏好逆转。2015年12月美联储首次加息后，全球风险偏好的系统性上升依次经历了三个阶段（见图1）。第一阶段是2016年，主要动力是耶伦鸽派加息引致的货币政策“明紧实松”。风险偏好上升的影响集中于美股市场，表现为美股各大指数突破危机前水平。第二阶段是2017年前三季度，主要动力是欧洲地缘政治冲突的阶段性缓解。风险偏好上升在范围上的扩大，推动了全球股市整体向好；与之对应，“恐慌指数”VIX数十次低于10%，创下过去三十年罕见的记录。第三阶段则以2017年10月为起点。10月以来，比特币等虚拟货币价格暴涨，出现明显的增速拐点。正如我们此前研究所指出的，虚拟货币并不具有完备的货币属性，缺少内在的价值基础。特别是在当前全球货币政策转向和地缘政治风险回归的背景下，这一拐点的出现表明，风险偏好上升的主动力已脱离了经济基本面，切换为不可持续的“赚钱默契”。目前的金融市场，心照不宣地勉力维系和谐氛围，在新危机前尽力赚取快钱，以不断加码杠杆水平、冒险行为和“博傻交易”，大举进军比特币等高投机性资产，正在加速新危机的到来。而一旦外部冲击超过心理阈值，当前的乐观共识就会跳转为变盘时的拥挤踩踏，大幅提升高估值市场的调整幅度。有鉴于此，当前的第三阶段既是风险偏好趋于极端乐观的最后乐章，也是市场情绪盛极而衰的暴雨前夜。2018年，随着全球风险偏好的逆转，伴生而来的风险溢价跳升和全球市场系统性调整，将成为一只蓄力已久、难以规避的“灰犀牛”。这一风险一旦爆发，在第一、二阶段积累了较高估值水平的发达国家股市将首先受到严重冲击。

图1 2017年10月以来全球风险偏好的系统性上升进入第三阶段

图2 2018年全球重要经济体中财政赤字率前十和负债率增量前十

图3 2018年全球“灰犀牛”风险与“黑天鹅”风险碰撞共振

图4 2018年“灰犀牛”和“黑天鹅”碰撞共振的风险矩阵

第二，石油出口国债务危机。2014年6月至今，美元指数中枢水平整体抬升，导致国际原油价格陷入低谷，造成了主要石油出口国财政收入、经济增长和外汇储备的持续下滑。2018年，美联储预计将加息三次，支撑美元指数维持相对强势，再加上全球石油供过于求的格局，国际油价大概率难返高位。这将进一步推动财政风险和债务风险向石油出口国聚集。根据IMF的预测数据（见图2），在2018年全球GDP总量前一百的经济体中，石油出口国在负债率增量前十中占有7席，在财政赤字率前十中占有8席。其中，巴西、沙特等国作为全球石油供应链的重要支柱，面临着债务激增和财政困顿的双重压力，爆发主权债务危机的风险正在上升。一旦这一风险发生，将大概率形成全球范围的供给侧冲击，延缓2018年各国的供给侧改革。2017年11月，拥有全球最大原油储量的委内瑞拉出现债务违约，标志着上述“灰犀牛”已近在咫尺。因此，虽然2018年全球复苏风险总体舒缓，但是石油出口国仍将是最脆弱的木桶短板，值得密切关注。

第三，新兴市场货币风险。2018年，由于发达国家货币政策渐次收紧，新兴市场的汇率稳定性将迎来两方面的严峻挑战：其一，美联储鹰派加息与特朗普税改有望形成合力，吸引短期国际资本流出新兴市场。委内瑞拉、阿根廷、土耳其、墨西哥等国，既缺少优质的投资机会以延留外资，也不具备充裕的外汇储备以稳定汇率，因此汇率振荡将大概率加剧。其二，当前印度、南非、巴西的资本市场呈现过高的宏观市盈率，估值水平脱离经济增速。如果全球风险偏好发生逆转，估值泡沫的破裂亦将加速这些国家的资本逃离，削弱其主权信用，从而冲击汇率稳定。与之相反，根据IMF《2017年全球金融稳定报告》，在本轮全球货币政策转向中，预计中国的资本流出量占GDP的比重会远小于其他新兴市场国家。因此，2018年人民币汇率将保持长期稳定，中国经济亦将在全球复苏换挡中继续发挥“稳定器”的作用。

地缘政治“黑天鹅”振翅欲飞

受地缘政治冲突的外部驱动，2018年将成为“黑天鹅”的多发之年。较之同样意外频出的2016年，2018年“黑天鹅”的威胁不再局限于小概率事件本身，更在于其与“灰犀牛”风险的碰撞共振。一方面，内生的“灰犀牛”步步逼近，不断压缩政策空间、掣肘政策工具，倍增了“黑天鹅”起飞的可能性和冲击力；另一方面，外部“黑天鹅”一旦起飞，将提前牵出积蓄已久的“灰犀牛”，导致局部扰动迅速升级为系统性风险。具体而言，2018年“黑天鹅”的风险将落在以下三个领域，并可能引发广泛的风险共振。

第一，美国政策摇摆的风险。虽然2017年12月以来，特朗普税改接连取得重大进展，但2018年美国政坛的博弈强度仍将有增无减。从动力来看，由于特朗普税改取消了众多税收优惠与抵免，相关利益群体的反对浪潮将陆续涌现。其叠加美国中期选举的关键契机，两党的政治角力将趋于白热化，进而加剧“泄密门”等“黑天鹅”的风险，反复冲击特朗普新政的推进。从效果看，在政策不确定性的驱动下，税改效果、加息步伐与市场预期的差距或会扩大，进而产生显著的外溢冲击。如果税改效果大幅落后于预期，可能加速全球风险偏好的逆转，市场调整将由美股波及全球；相反，如果税改效果大幅超出预期，则将支撑美联储更快加息，进而恶化石油国家债务危机和新兴市场货币风险。

第二，欧洲一体化倒退的风险。经济层面，由于2018年全球多元化涨潮，欧洲经济对核心国家与超主权治理机制的制度依赖性大幅降低，而各国对于财政政策和结构性改革的分歧或将加剧，此消彼长之间将强化离心倾向。政治层面，2017年，欧洲民粹势力看似遭遇挫败，实质上在法国、德国、奥地利、捷克等国大选中均已完成历史性的政治扩张，从短期运动式爆发转入长期的制度性影响。2018年仍是欧洲多国大选之年，民粹政党将借力欧洲财政政策和结构性改革对底层利益的触动，继续鼓吹“脱欧”和“本土主义”，以扩大票仓，进而加速欧洲分裂和社会割裂。匈牙利和意大利大选、塞浦路斯和希腊脱欧风险等，都可能演变为“黑天鹅”，并牵出全球风险偏好逆转的“灰犀牛”。

第三，区域冲突失控风险。随着美国承认耶路撒冷为以色列首都，2018年中东地区的脆弱平衡基本被打破，武装冲突的“黑天鹅”发生概率大幅上升。而地区动荡将提升外部融资成本、抑制内部经济复苏，持续加剧中东石油出口国的债务压力。由此，沙特等国向外转嫁危机的动机更加强烈，冒险采取军事行动的可能性进一步高涨，从而可能形成“黑天鹅-灰犀牛”的风险循环，使中东地区成为全球的火药桶。除了中东地区外，2018年朝核危机亦将游走于战争边缘。随着朝鲜宣布拥有洲际导弹，美国提速加码东亚军力部署。重压之下，一旦双方发生行为误判而引致战端，将开启全球风险偏好的迅速逆转和全球市场的系统性调整。

当“灰犀牛”撞上“黑天鹅”

2016年“黑天鹅”纷飞迭出，2017年“灰犀牛”崭露头角。而在2018年，两者的碰撞共振将成为全球风险演化的新主题（见图3），风险共振对各国的冲击强弱，亦将引致复苏可持续性的显著分化。为此，我们分别以“黑天鹅”“灰犀牛”为横纵坐标，构建了全球主要经济体的风险矩阵（见图4）。根据这一矩阵，提出以下建议：

第一，把握风险的“动”与“不动”。一方面，上述“黑天鹅”“灰犀牛”两两形成了9种风险共振组合，各自覆盖了不同的主要经济体。2018年，随着各类“黑天鹅”“灰犀牛”风险的强弱起伏，高危的风险组合和受影响国家将快速轮动，需要全球资产配置趋利避害、顺势调整。另一方面，沙特、巴西和印度均涉及4种风险组合，成为多类型风险的交汇点，在风险轮动中持续位于危险区域，值得保持长期警惕。

第二，重视确定性的价值。在风险矩阵中，中国涉及的风险组合单一，且具有强劲的增长韧性、充裕的政策空间来阻断“黑天鹅”、“灰犀牛”的风险共振，呈现出确定性的比较优势。以此为基础，2018年港股市场有望继续获得国际资本的青睐。

第三，关注比特币市场的先行信号。风险矩阵显示，全球风险偏好的骤然逆转将是影响最为广泛的“灰犀牛”。当前，比特币作为全球风险偏好涨潮的浪尖，比沉寂的VIX指数能更敏锐地反映市场情绪的变化趋势。一旦其上行走势转入高位震荡或出现拐点，则大概率预示着风险偏好开始逆转。