双支柱框架下资本市场的治理与发展

【摘要】 我国双支柱框架的建立表明市场流动性管理模式的转型，在央行主动调控能力增强的同时，货币供给形成出现被动化、短期化特征，导致市场流动性稳定性降低、波动性上升，对资本市场发展形成流动性约束。与货币市场和信贷市场不同，资本市场不具备流动性创造功能，只有在完善资本市场制度建设、保护投资者利益的基础上，才能吸引流动性进入。我国资本市场也有必要扩大投资者范围，渐次引导更多储蓄性资金进入，加快国际化步伐。

【关键词】资本市场 流动性 金融监管 双支柱调控框架

【中图分类号】 F832 【文献标识码】A

【DOI】10.16619/j.cnki.rmltxsqy.2018.04.003

2017年9月，党的十九大明确提出“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”，赋予中央银行经济稳定和金融稳定的双重职能。在双支柱框架下，中央银行强化流动性管理，更加注重防范系统性风险。宏观调控方式的转变直接影响市场流动性的性质和结构，将对资本市场产生深远的影响。

如同对中国足球一样，人们对资本市场一直交织着希望和失望，但绝大多数学者都肯定了我国多层次资本市场快速发展的巨大成就（刘克崮，2012；付芳，2014）。也有研究者认为，我国资本市场发展程度与中国经济体量不相匹配。吴晓求（2015）认为，中国作为一个经济大国需要与之匹配的大国金融，而当前中国资本市场的发展程度与国际金融中心的战略目标差距较大，主要表现在市场规模结构、制度规则体系、信息披露和透明度等基础环节以及开放和国际化程度等方面。王健、李双双（2014）认为，中国GDP全球第二，但与欧美发达国家相比，我国资本市场发展滞后于实体经济，社会资源没有得到充分的利用，资金利用效率低下。为此，学者们从多个角度提出了促进我国资本市场发展的建议。吴晓求（2015）建议，必须让国际资本有序进入中国资本市场进行投资，不断提高国际投资者的投资比例，构建与大国金融相匹配的资本市场。王健、李双双（2014）和曾珠（2018）建议制定上市公司退市标准和条件，尽快实行保护投资者利益的退市制度。刘克崮、王瑛、李敏波（2013）认为，强化市场投资功能、构建与实体经济相适应的多层次、多品种资本市场体系刻不容缓。刘克崮（2012）建议，投资要“增分红、降成本、提回报，减频次，促长期投資”；增加机构投资者的比重，提高专业水平；基本运行制度模式（如上市环节）应当由行政审批比较重的审批制向以信息的真实、充分、及时披露为核心的注册制度过渡。

十九大报告作出了进一步促进资本市场健康发展的部署，但同时也要求“健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线。”证监会采取了一系列措施严厉打击资本市场上的“金融乱象”，仅2018年1月就已行政处罚了20宗案件，包括内幕交易案、信息披露违法违规案、证券从业人员违法买卖股票案等。在治标的同时，证监会还出台了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范》等多部法规，规范资本市场运作。

上述文献研究和治理措施主要集中在资本市场功能、制度建设、监管措施等方面，本文侧重于对我国资本市场流动性环境的研究，讨论在新的宏观调控框架下我国货币供给结构发生的变化，为进一步研究资本市场发展和治理提供理论依据。

双支柱调控框架下市场流动性形成机制

在金融学中，“流动性”并不是一个有唯一含义的概念。凯恩斯（1936）指出，按流动性对资产进行排序的方法应该建立在这样一个基础之上，即“能在短期内较为确定地、无损失地变现”[1]。将流动性作为标准对资产进行排序，这也是教科书中经常出现的概念。但在现实的语境中，流动性常常被指代市场上的货币量。具体说来，货币市场的流动性指的是央行创造的准备金存款（构成基础货币的主要部分），借贷市场的流动性指的是商业银行创造的存款货币。在借贷市场上，流动性的大小很大程度上由货币市场的流动性决定，但商业银行依然有很大主动性，而资本市场的流动性则完全由商业银行的存款规模决定，资本市场本身不能创造任何形式的流动性（货币）。在资本市场上，货币供给是外生的，虽然资本市场创造的典型供给——债券和股票也是一种流动性较高的金融资产，但债券和股票必须完成与货币的交换，资本市场的融资功能、投资功能或者资产配置功能才能实现。在资本市场上，货币是一种特殊的资产，是一切交易的起点，也是一切交易的归宿（张杰，2015）。因此，货币市场和借贷市场提供的流动性（货币）的规模和质量直接影响着资本市场的发展状况。

2013年以前，我国外汇储备增长迅速，购买外汇资产是我国央行投放基础货币的主要渠道，也是商业银行创造存款货币的重要方式。这种货币形成机制虽然使人民币流动性投放比较被动，不利于央行使宏观调控职能，但却有利于市场流动性M2的稳定。2014年以后，我国外汇储备增速减缓，以购买外汇资产被动投放流动性的压力下降，中央银行以再贷款业务增加基础货币、商业银行以增加贷款创造存款的主动投放流动性的能力上升，但随之M2的数量和质量也发生了改变，市场流动性的稳定性下降。

图1解释了我国货币投放机制的变化。在信用货币制度下，基础货币（现钞加准备金）是中央银行在公开市场上购买外汇、国债，以及对商业银行发放再贷款的方式创造的。在央行资产负债表上，负债方的储备货币（基础货币）对应的是资产方的外汇占款、持有政府的债权和对商业银行的再贷款。即有：储备货币=外汇储备+对政府的债权+对金融机构再贷款。表1表明，2008年，我国新增基础货币中有124.49%是由购买外汇储备形成的，而2016年这一比例则降为负值，再贷款占比从负值上升为177.23%。

正是在这一背景下，中国人民银行加大了逆回购操作，2013年推出SLF和MLF作为短期流动性调节工具，2015年开始尝试建立利率走廊机制，我国货币政策逐渐形成了紧平衡下的流动性管理新框架。所谓流动性管理是指央行通过对其负债端准备金（金融机构在央行存款）的调控，来影响货币市场上的流动性，进而影响利率水平的政策操作模式。Poole（1970）最早提出了中央银行流动性管理理论，他指出，央行对于流动性管理是货币政策执行的最末端，其操作目标是宏观经济与流动性管理之间的核心变量。中央银行主要根据自身的政策意图来对目标变量施加外生性的影响。Ulrich（2000）也强调了央行流动性管理的重要意义。孙国峰（2004）在国内最早提出了中央银行流动性管理的操作框架，根据市场中的流动性数量以及央行在市场中的地位，央行的流动性管理框架主要包括结构性的流动性盈余和结构性的流动性短缺两类。在2013年以前的十几年中，在外汇占款不断攀升和固定汇率的双重约束下，市场流动性存在正的缺口，由于央行缺乏如国债等可对冲流动性的资产，货币政策操作主要是在负债端采取一系列手段“借入”货币，“锁住”流动性，由此导致央行资产负债表规模庞大，市场流动性过剩。可见，在结构性流动性盈余的政策条件下，商业银行和市场占据了有利地位。在结构性流动性短缺的政策条件下，中央银行一方面通过使用法定存款准备金制度来制造商业银行对流动性（即在央行存款）的刚性需求，另一方面又通过公开市场业务和再贷款调节流动性供给，构造利率走廊，根据宏观调控目标，扩大或缩小货币市场的流动性（负的）缺口，引导市场利率走向。在货币政策新框架下，中央银行主动调控货币市场和信贷市场流动性能力上升，但另一方面，市场流动性风险加大。

为进一步防范系统性风险，2016年，中国人民银行将差别准备金动态调节机制升级为宏观审慎评估体系（MPA），从资本和杠杆情况、资产负债情况、流动性、定价行为、资产质量、外债风险、信贷政策执行等从七大方面对商业银行行为进行引导，实施逆周期调节。MPA主要按月监测、按季评估，使用的主要是月末、季末数据，其对商业银行在货币市场的流动性、资产业务、表外业务都具有较大影响。在MPA实施前，监管部门主要监测银行贷款，在MPA实施后，监管转而关注广义信贷，包括贷款、债券投资、股权及其他投资、买入返售资产以及表外理财、非银同业存放等。这些措施将规范银行的经营行为，在货币创造机制上，事实上更加提高对银行法定准备金的要求，一定程度上遏制銀行的信用扩张能力。

双支柱调控框架下市场流动性的特点

流动性是资本市场的活水源头。在传统以外汇占款为主要渠道的投放机制下，中央银行主动调控能力虽然较弱，但货币结构中买断性资产比重高，市场流动性整体比较稳定；在新货币政策框架下，回购性资产业务比重上升，货币供给有短期化倾向，货币结构质量下降，市场流动性不稳定加剧，利率波动加大，发生系统新性风险的概率上升。

第一，M2结构质量降低导致市场风险加大。与基础货币一样，社会公众在银行的存款也是商业银行的负债，是商业银行通过购买外汇、国债，以及对企业和个人发放贷款的创造的。根据国际货币基金组织颁布的SNA手册，在会计上，M2 =（S-I）+FDI+NFB+NDC-NB[2]，这是一个事后结果，是宏观经济均衡的静态条件。在开放经济条件下，（S-I）就是经常账户差额CBA，在国内财政赤字比较稳定的情况下，M2可以被分解来自国外部门的融资和国内金融部门的信贷融资。国外融资主要包括三项：CBA、FDI和NFB。CBA本质上就是一国的净金融储蓄（S-I），通过出口贸易形成外汇收入，向银行结售汇后就形成结汇人的存款，是一种买断式货币供给机制。FDI是国际收支账户中的直接投资，NFB属于短期借款。从流动性上讲，CBA最为稳定，FDI次之，NFB最不稳定，市场上常说的国际“热钱”大都隐藏于此项目下。NDC主要就是对国内银行的借款，由银行贷款形成，这部分M2属于“回购性”的货币投放，其稳定性取决于贷款的质量。

表2反映了我国M2对应资产构成的变化。2008年，我国M2的构成中外汇资产占比为57.47%，贷款占比为55.65%，到2017年，上述比例分别为-8.41%和96.83%。由于外汇资产的信用级别高于国内商业银行贷款（可以看成是外汇的主权信用与本国银行信用之间的差距），外汇资产占比越高，M2越稳定，银行经营成本越低。这是因为，商业银行结汇产生的存款并非由贷款创造，不存在坏账核销问题，也无需计提贷款损失准备，而银行贷款形成的存款不但要计提损失准备，在经济下行期不良贷款的核销也将导致一部分资产消失，但对应的负债即M2却不会随之“核销”。在这意义上，外汇占款下降导致货币结构恶化，市场流动性风险加大。

第二，流动性供给短期化导致市场恐慌。在新货币政策框架下，央行以逆回购作为常规性的流动性投放工具，同时通过使用利率走廊控制市场利率走势，运用SLF引导短期市场利率，MLF[3]引导中期利率。其中，央行回购期限通常为隔夜、7天、14天、21天，SLF期限1～3个月。这样的基础货币投放机制使货币供给出现了短期化倾向。

在传统以购买外汇形成货币供给的机制中，M2的形成是一种稳定的“买断”行为。商业银行通过购买外汇、国债、贷款等资产业务创造存款货币，再将外汇、国债等自主性资产（现实中主要是外汇资产）卖断给中央银行获得准备金存款满足法定准备金制度的要求，这样形成的准备金存款是中央银行无期不需要归还的债务，也是商业银行长期可用的流动性资产。但紧平衡的流动性管理框架下，M2的形成则是一种不稳定的“回购”行为。当商业银行自主性资产来源减少，无法主动从央行获得充裕的准备金存款时，商业银行流动性来源主要来自央行短期的逆回购操作，以及MLF和SLF形式的再贷款。因此，紧平衡的流动性政策框架下，市场流动性中最重要的基础货币短期化，商业银行最重要的流动性资产（在央行存款）不再稳定，期限错配、流动性风险加大，市场一有风吹草动，便容易蔓延恐慌情绪。如2017年初的债灾，就是投资者不能理解央行的货币政策操作，形成了货币政策紧缩利率上升的预期，由此导致债市大跌。

第三，长短期利率倒挂导致投机盛行。无论是逆回购操作，还是MLF、SLF等中短期流动性管理工具，金融机构在与中央银行进行交易时，均需要提供合格抵押品，例如国债、央票、政策性金融债等。但高质量的抵押品大部分被大型金融机构所持有，中小金融机构很难获得充足的准备金，货币市场流动性分配不均衡。为获得足够的准备金来源，中小金融机构一方面在货币市场上以借款人身份拆入准备金，另一方面，还会采取高负债的方式来获得流动性，包括发行收益率较高的理财产品、同业存单等。特别是在央行准备金的考核期，货币市场利率会通常会迅速上升，利率波动剧烈，出现长短期利率倒挂现象，期限较长的MLF、SLF在很多时间段内甚至低于货币市场的短期利率。例如，2017年12月底，同业拆借14天利率高于5%，14天质押式回购超过6%，比前后时间段高出1～2个百分点，远高于期限更长的MLF和SLF3%左右的利率。图2反映了银行间7天同业拆借利率与一年期MLF的利率波动情况，在2016年12月份到2017年12月份的一年时间里，多次出现过短期利率高于一年期利率的情况。货币市场利率的频繁波动，必然通过套利机制影响到资本市场的流动性，一些机构投资者在获得流动性后，可以在货币市场通过同业交易来赚取利差收益。这可能会进一步增大资本市场的震荡以及加杠杆行为。

流動性约束条件下亟待完善资本市场的制度建设

我国双支柱调控框架的建立处于一个较为敏感的时间窗口，恰逢中国经济“挤水分”、治理金融乱象的时期，投资者对新的政策体系不十分理解，调控体系本身也在探索完善之中。出于追逐利润的动机，许多机构通过各种形式的“金融创新”利用现有政策的漏洞寻找套利机会，加大了系统性风险，同时也迫使监管机构加大了监管力度。2016年以来，中国人民银行、银监会和证监会等监管部门相继出台了一系列政策法规。从市场流动性角度，将银行理财、同业存单、绿色金融等纳入MPA监管范围、严格准备金率和资本充足率的要求，这些都将约束市场流动性的快速增长。流动性过剩的潮水退去，治理资本市场，打击金融犯罪，完善资本市场制度建设就尤为重要。

我国资本市场乱象主要包括操纵股价、大股东减持、发布虚假信息、忽悠式重组等，这些乱象不仅严重侵犯中小股东利益，也会导致资本市场流动性枯竭，削弱资本市场的融资功能。例如，当大股东持续性减持后，一方面大量资本流出资本市场，另一方面，大股东减持也为股票提供了新的估值标尺，中小投资者往往也会跟进退出投资，资本市场为产业融资的作用就难以发挥。在现代经济发展模式中，企业并购重组是产业发展的重要途径，多层次资本市场为资源再配置提供了条件，这是商业银行等间接融资不具备的功能，因此也需要加强对重组乱象的监管。金融市场不具备货币创造功能，市场流动性来源只能是住户部门和企业的净储蓄，当资本市场充满了欺诈操纵等损害中小投资者利益的行为，就会使投资者丧失对市场的信心。

目前，证监会颁布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，也严厉处罚了一批违规操作行为，强制退市、打击内幕交易和上市公司法人治理成为监管重点。但也应该看到，资本市场制度建设的复杂性，例如，在减持限制时间之后，大股东依然可以加快减持速度，此外，还出现协议转让、股权质押等变相减持方式。

完善资本市场建设也应包括减少对上市公司的行政干预，扩大机构投资者，养老金渐次入市，提高我国市场的国际化程度等。

注释

[1][美]弗里德曼、[英]哈恩：《货币经济学手册》 第一卷，北京：经济科学出版社，2002年，第59页。

[2]NB是私人部门持有的政府债券，与M2同时构成私人部门的净金融资产。

[3] MLF期限最初也是3个月，2016年央行为了稳定商业银行流动性，将MLF延长至半年到1年，同时扩大了规模，但其必须到期偿还的“回购性”投放性质没有改变。

参考文献

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责 编/郑韶武