资产端去杠杆的监管对策

韩复龄

过去几年，中国金融业发展风起浪涌。在走向利率市场化的进程中，银行、信托、券商、基金等金融机构面临着越来越大的竞争压力，部分金融机构出现了经营操作上过度放大杠杆的问题，涉及银行、证券、信托，其集中的爆发点是股市闪崩所导致的暴跌。

党的十九大报告明确指出，要让金融回归服务实体经济，更要守住不发生系统性金融风险的底线。从近期金融监管部门的表态来看，防风险去杠杆仍将是金融市场2018年的主基调。金融工作会议之后，证监会表示，要坚决打好防范化解资本市场重大风险攻坚战，加强股市、债市、期货市场风险监测和应对能力建设，坚决守住不发生系统性风险的底线。银监会则表示，要打好防范和化解金融风险的攻坚战，使宏观杠杆率得到有效控制，金融结构适应性提高，金融服务实体经济能力明显增强，硬性约束制度建设全面加强，系统性风险得到有效防控。

从资金端去杠杆到资产端去杠杆

2015年股灾，投资者通过场内两融和场外配资加的杠杆，目的是用更少的本金买到更多的股票，这是一种资金端杠杆，在股灾时已经得到清理。另一种是资产端加杠杆，就是上市公司通过质押股票、产业基金配资等形式加起来的杠杆，目的是用更少的本金购买更多的实体资产，这种杠杆在过去几年反而加速扩张。

资产端加杠杆的主要方式就是大股东股票质押贷款。上市公司大股东用其持有的权益抵押借贷，这种融资方式近年来颇为流行。2014年沪深两市股票质押式回购业务待回购金额仅为0.34万亿元，2015年实现翻倍，增长至0.71万亿元，2016年为1.28万亿元，2017年达到1.62万亿元。这些尚未解除的质押都是实实在在的杠杆。

上述金融加速器效应实现的前提是宏观经济向好，股市稳步向上，当金融扩张时资产负债表正向循环，货币金融宽松—加杠杆—资产升值—抵押增值—放大杠桿—做大市值—进一步放杠杆，但金融收缩去杠杆的时候资产负债表也会负向循环，货币金融紧缩—去杠杆—资产减值—抵押贬值—被迫降杠杆—股价萎缩—质押警戒—出售股票降杠杆。

根据中登公司披露的最新统计数据，截至2018年1月底，A股市场被质押股份市值合计高达6.17万亿元。其中有771笔质押达到预警线，有1066笔质押达到平仓线，共涉及608家上市公司，资金规模达4399.79亿元。虽然大股东可以通过追加质押来防止平仓，但一旦大股东可追加的股份不足，而股价又跌至平仓线，其控股地位将有可能丧失，如果质权方将质押股份抛售，股价将进一步大跌，引起市场的连锁反应。如果股价跌到警戒线，这些潜在的杠杆将引爆，导致股票闪崩，引发踩踏效应。大股东股权质押的典型案例是乐视网，该公司上市之后一度是市场关注的互联网行业龙头，2015年5月该公司的市值曾达到1500亿元之巨，乐视网危机的导火索就是乐视网大股东贾跃亭乐视股权抵押贷款投资汽车，股价暴跌之后无法平仓，引发债务危机和乐视网股价暴跌。该公司近日公告预计2017年度巨损116亿元，该公司从2017年4月初开始停牌，直到今年1月24日公布年报后复牌，复牌后出现连续12个跌停板，市值也缩减到200亿元以下。近几个交易日扎堆停牌的逾百家公司中，不少公司就是因为股东持股质押接近平仓线而被迫停牌。

资产端去杠杆的监管对策

金融杠杆的过度膨胀增加了金融体系的不稳定，这显然是监管层所不能放任的。2008年美国爆发的次贷金融危机，正是由于金融机构杠杆率大幅扩张，越来越依赖不稳定的货币市场基金，当市场出现恐慌时，金融机构之间出现挤兑，被迫抛售资产，导致资产价格进一步下跌，从而使金融体系出现崩溃。这就是所谓的明斯基时刻，也就是由高杠杆加批发性融资带来的金融风险。2017年年底，“一行三会”发布的大资管新规征求意见稿重点就在去杠杆、去通道等方面做出了严格的规定。2018年年初以来，多个监管部门发布了多项举措，规范大资管行业，目的都是为了排除金融风险，使行业更加健康地发展。从信托余额规模来看，从2016年下半年开始，资金信托规模开始加速增长，到2017年三季度末，余额达到24.4万亿元，而且信托的杠杆持续上升；从资金信托具体投向来看，2017年以来，集合信托的资金投向证券市场（股票、基金和债券）比例有所提升。2017年三季度投向证券市场的占比较2016年年底提升了2.4个百分点至12.4%，其中股票提升得最多。

2017年11月发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，虽然只是征求意见稿，并且预留了1年多的缓冲时间，但从最近市场的惨烈下跌看，去杠杆的威力已经不亚于2015年清理配资引发的股灾。近期出现的闪崩股，其共同特点就是大股东高比例质押，或者前十大股东中资管计划比较集中。近期监管层发布资管新规、质押新规等，杠杆式的信托、资管计划到期基本无法展期，有些股票会产生相应的抛压。

金融去杠杆的难点在于取得两个微妙的平衡，其一，如何在解决上述问题和避免引起系统性风险之间取得平衡；其二，如何在严格监管和金融市场健康发展之间取得平衡。为了降低金融去杠杆政策对股市的冲击，建议设置较长的政策执行缓冲期，尤其是信托去杠杆政策和资产管理的新规，对股市影响很大，如果一刀切，让所有产品都在规定的时间里清理，势必形成集中抛售的共振效应。与此同时，在去杠杆的过程中，可以通过增加合规资金进入股市的渠道加以对冲，减少市场的波动。股市最怕预期一致，如果简单地执行一项政策就会导致预期一致，出现“踩踏”就难以避免。