基于异质股东的混合股权结构对国企双重任务的影响分析

于文成，刘新民，王　垒

(山东科技大学 经济管理学院，山东 青岛 266590)

一、引 言

双重任务特征与股权混合改革是当前中国国有企业最明显的现实问题。一方面，公有制经济形式决定了国有企业具有双重任务特征，即对经济绩效和社会责任的双重追求。在追求国有资产保值、增值的同时，注重承担对国家、社会、人民等的社会责任与权益保障。通过承担社会责任、化解企业利益相关者的冲突实现企业发展[1]。2015年颁布的《关于完善中央企业分类考核的实施方案》(以下简称《方案》)也进一步通过功能分类肯定了国企的双重任务特征。另一方面，国有企业混合所有制改革逐步深化，基本形成国有股东与众多社会股东混合参股和治理的局面。然而社会股东的参股构成了股东对经济利益与社会责任的追求偏差，形成异质委托情况[2]。根据高层梯队理论与社会类化理论的思想，决策者的行为偏好，除受到自身性质等异质性属性的影响外，还取决于其掌握的决策权程度以及与竞争者或合作者权力博弈而构成的结构特征。因此，难免产生疑问：在保障国有企业双重任务的根本要求下，参股股东越多越好吗？每类股东的任务选择偏好如何？什么样的混合股权结构最有效？这一系列问题的解决直接决定了国企股权混合所有制改革与双重任务是否能够有效匹配。

综上，本文紧密结合国有企业双重任务特征与股权混合所有制改革的现实问题，详细剖析混合改革进程中的异质股东及混合股权结构对企业双重任务的影响。主要创新工作有：第一，打通高层梯队理论与社会类化理论在国企中的应用界限，充分考虑股东背景差异以及不同背景股东的合作与制衡，从异质股东的主体多样性、主体深入性和股权混合度三方面综合而详细地解析了混合股权结构对企业双重任务的影响，多角度连通了股权混合改革与企业双重任务的作用关系。第二，不仅明确了国有、外资、机构、高管四类股东对于企业双重任务的偏好与差异，同时将股东的偏好决策置于多异质股东权力博弈中，考察每一类股东在不同股权混合度下发挥的作用方向及强弱变化，更准确地解答了国企混改中异质股东的作用。第三，基于国企分类改革的现实背景，针对商业竞争和特殊功能两类样本企业进行再次估计，更加情境化、具体化地研究了国有企业股权混合改革对企业任务的作用。

二、文献回顾和研究假设

研究发现，良好的企业治理政策为企业经济绩效与社会责任提供保障，如公司所有权、董事会结构、高管团队组成等[1-3]。其中，股权结构作为公司内部治理结构的根本，在很大程度上决定了企业关于双重任务的决策，尤其在国有企业实行股权混合所有制改革过程中，企业引入多个大股东，可以激发企业活力，促进企业绩效[4]。通过合理设置社会股东的参与，也能够强化正式的治理机制，正视企业责任，并有效监督绝对控股人的短视行为[5]，为企业健康发展提供内部治理保证。此外，多个大股东也会对企业日常经营产生影响，通过所提出的决议方案直接影响企业目标，而这种影响往往是积极的[6]。

然而，多个大股东在企业治理中发挥的作用受多方因素制约。一方面，受到其自身身份的影响[5]。比如，外资股东的持股将积极影响股东大会的召开频率与投票率[6]；外资股东在央企及民营企业中都能对企业社会责任披露起到显著的正向影响[7]；机构投资者会凭借对长期福利的期望而对企业社会责任存在差异性追求[8]。尤其在当前中国经济转型时期，股东对企业社会责任等战略的选择明显取决于股东类型的不同[9]。比如，在经济危机冲击下，国有股东和家族股东更能表现出“管家身份”，以保障企业平稳度过经济难关[10]。

另一方面，股东的作用还取决于企业的股权结构等内部治理特征[6]。学者指出，在东亚国家中，由于国有或家族控股较为集中，不仅因“一股独大”而造成企业效率与绩效的低下，同时也导致企业更多的负面社会责任表现[11]。对此，学者们相信少数股东参与后所形成的股权结构利于企业治理与绩效提升[12]。

但当前的研究中，仍存在以下尚待完善之处：其一，研究局限在单一任务，忽略了国有企业是兼具双重任务的综合体，也缺少对具有不同任务定位的企业内部治理状况差异的探讨，以致于无法明确企业双重任务与企业内部治理结构的相互关系。其二，当前学者多数停留在分析基于持股数量排名下的企业股权研究，虽然考虑到存在多个大股东的现实，但缺少对股东背景性质的划分，忽略了因股东性质差异而对企业双重任务的偏好差异。相关研究指出，不仅社会责任与股东的控制权正相关，同时大股东之间的监督与制衡以及对企业的影响效果还在很大程度上取决于其身份特征[13]。其三，忽略异质身份大股东的存在现实之外，更轻视了因股东异质性而对股权结构甚至企业治理的影响差异化作用[14]。随着国企混合所有制改革程度的不断加深，参股股东的异质性会越来越复杂，尤其当异质股东之间的持股比例差异缩小后，股东之间会呈现分歧效应，进而可能损害企业绩效[13]，即持有不同比例股权的股东也可能会因所掌握的权力不同而呈现不同的任务偏好。

(一)混合主体多样性与双重任务

混合所有制改革通常是国有股东减持股份，引入外资、机构等非国有资本参与企业治理，构建混合所有制企业。混改过程中，国有股东还留有一定的持股，以此来实现对公司运营的监督，同时减少内部人控制，保障综合利益。由于国有企业在公有制经济中承担公有资产增值与保障民生等利益相关方权益的责任。因而国有股东在企业治理中会体现出政府的这种双重任务需求。但是，社会股东由于包含外资股东、机构股东和高管股东，他们的参股会减少政府对于国有企业的控制力度，通过对董事会等企业决策与管理层的控制权争夺来实现对企业价值的追求[15]，而且由于他们的“逐利”特性，通常以经济回报作为投资的第一要务，期望良好的投资回馈。特别是在当前经济下滑的状况下，这种对于经济利益的追求更加明显[16]。

H1：混合主体多样性正向影响企业经济绩效，负向影响企业社会责任

(二)混合主体深入性与双重任务

国有企业实行的混合所有制改革，是在“鼓励外资、机构等社会资本参股，提倡员工持股”的根本政策下进行的，但是，股东对企业社会责任投资、企业经济绩效等的影响取决于股东类型的不同[9，14]，因此异质股东的作用应当分类讨论。当前国有股东仍然处于相对控股地位，国有股东背后的政府部门往往迫使国有股东承担复杂的社会目标，导致了国有股东必须兼顾企业社会利益[17]。虽然承担一定的政治目标能够为企业带来政治寻租便利，但这种代价往往是损耗企业经济绩效[18]。

社会股东与国有股东对于企业任务的追求存在较大差异。非国有股东进入企业后，为了尽快收回股权投资成本，会积极行使自身权力，减少与避免国有股东在掌控企业时的非效率行为，进而提升绩效。不过，社会股东由于包含外资股东与机构股东等，注重短期利益，“经济人”特征明显。同时，由于人的不完全理性，持股个人常会为了保证自身的利益，选择利己的决策行为，从而造成对企业社会责任等企业价值行为的负相关作用[19-20]。因而社会股东就会将经济绩效作为第一追求，轻视社会责任。

H2：国有股东股权深入性与企业社会责任正相关，与企业经济绩效负相关

H3：外资股东股权深入性与企业社会责任负相关，与企业经济绩效正相关

H4：机构股东股权深入性与企业社会责任负相关，与企业经济绩效正相关

H5：高管股东股权深入性与企业社会责任负相关，与企业经济绩效正相关

(三)股权混合程度与双重任务

当不同性质的股权相互融合、形成混合的股权结构且存在制衡股东时，不仅可以激励大股东积极监督公司管理层，并且能够在一定程度上抑制大股东掏空行为，形成高效的公司治理机制，进而提升企业绩效[14]。不过，随着股权混合程度的增加，非国有股东对于国有股东的权力制衡作用将逐渐显现，政府对国有企业的控制力将减弱，原本国有股东对企业社会任务的追求将被削弱，反而使得企业的“市场化”特征明显，迫使企业体现出对于经济任务的追求。

H6：股权混合程度与企业社会责任负相关，与企业经济绩效正相关

(四)主体深入性与股权混合程度的交互作用与双重任务

异质股东对于企业任务的偏好不同，而且不同的股权结构也会产生差异化的监督或绩效促进效应，不过股权存在内生性，异质股东可能为了达到某种目的而进行利益关联，进而形成股东联盟，提高对企业的控制权。股权混合程度的加深，最关键的是体现了非国有股东对国有股东的制衡权力增强，以及非国有股东在企业决策中的干预作用增强。具体来说，由于当前国有股东是主要控股股东，凭借政府代言人的身份，会表现出追求企业社会任务的保障性偏好，放松对经济任务的追求。而这与股权混合的作用相悖，因此随着股权混合度的提高，国有股东的股权被稀释，其对企业任务的需求与影响也被削弱。当外资、机构或高管股东逐渐成为主要控股股东时，由于此三类股东具有较为相似的企业追求，因此随着三类非国有股东的持股增加以及股权混合程度的增加，也逐步加强了非国有股东的作用，为非国有股东联盟构建了良好的权力保障与环境保证。

H7：混合主体深入性与股权混合程度的交互影响企业双重任务

综上，本文在中国国有企业股权混合改革背景下，从混合主体多样性、主体深入性、混合程度以及交互作用四方面构建企业双重任务的综合影响模型，如图1所示。

图1　混合股权结构与企业双重任务的假设图

三、研究设计

(一)样本与方法

选取2010-2015年间，在中国上海证券交易中心和深圳证券交易中心上市的232家央属上市公司为研究对象。数据来自中国国泰安数据库、中国和讯网(http：//www.hexun.com/)。筛除ST、PT以及部分数据缺失的样本后，最终得到1 320个观测值构成面板数据，运用固定效应进行回归检验。为避免异常值的影响，对主要变量在1%水平上进行了Winsorize缩尾处理。

(二)变量

1.混合主体多样性(X1)

首先将前10大股东分为4类，国有股东、外资股东、机构股东和高管股东，股权混合多样性就是样本企业中存在的这四类股东的数量。值得一提的是，国有股东凭借在企业中的核心地位与绝对控股，使得当仅存一种大股东时，就是国有股东。

2.混合主体深入性(X2)

根据前10大股东中国有股东(X21)、外资股东(X22)、机构股东(X23)和高管股东(X24)的分类，计算得出各类股东的持股比例，以此表示相应股东的混合主体深入性。持股比例越高，表明深入性越高。

3.股权混合程度(X3)

4.企业社会责任(Y1)与企业经济绩效(Y2)

企业社会责任的度量选择应用较多的和讯网社会责任指标，分值区间为0～100，分值越高，表明企业社会责任水平越高。利用托宾Q值来衡量企业经济绩效，计算方式为企业市值与总资产的比值。

5.控制变量

借鉴以往研究[4，7，15]，选择独立董事比例K1(独立董事人数占董事会总人数的比例)、主营收入增长率K2(本年主营业务收入与本年初主营业务收入的差值同本年年初主营业务收入的比值)、资产负债率K3(期末总负债与总资产的比值)、管理费用率K4(管理费用与营业收入的比值)、净资产收益率K5(净利润与总资产的比值)、资产报酬率K6(利润总额与财务费用之和与资产总额的比值)、公司成立天数K7(公司成立日到2014年12月31日的差值取对数)和公司规模K8(将公司员工数取对数)。此外，设置了行业虚拟变量K9和年份虚拟变量K10。

四、实证结果

(一)描述性分析

主要变量的描述性结果见表1。混合主体多样性均值为2.79，标准差为2.213，表明样本中除了国有股东外，大多还存在其他性质的参股股东。在主体深入性上，国有股东仍为样本企业的第一大股东，其余三类股东不仅持股数量远低于国有股东，排名依次为外资、机构和高管股东。股权混合程度均值0.715，方差0.149。综合股权混合的三大类指标，可以说明，样本企业实行股权混合所有制改革初见成效，企业中基本具备非国有股东与国有股东的混合持股模式，不过非国有股东的参股程度有限，虽然构建了股权混合的环境，但是在企业中起主要作用的仍为国有股东。此外，企业经济绩效均值2.441，根据托宾Q的定义，同时结合标准差值2.213，表明样本企业都基本处于盈利状态。企业社会责任均值34.639，表明样本企业的社会责任水平仍然不高。从发展社会责任的角度，企业应该加强对企业社会责任的重视。不过标准差值23.260，表明各个企业的社会责任水平差距较大，这可能受政府对于不同国有企业的功能定位差异导致，也使下面针对企业功能的分类研究成为必要。

表1　描述性结果

注：***，** 和 * 分别表示在10%，5%和 1%水平上显著。下同。

从相关性看出，主要变量间基本存在显著相关性关系，表明假设基本有效，可以进一步分析。值得一提的是，社会责任与经济绩效显著负相关，这可能由于对企业社会责任的投资是长期的，其回报具有滞后性，说明承担社会责任的确会在一定程度上损耗经济绩效。与此同时，负相关性也为企业功能分类与股东选择偏好存在的差异提供了解释。

此外，为了更加清晰地掌握混合所有制改革的进展过程，我们基于全样本、商业竞争类企业和特殊功能类企业三类企业样本，计算每类企业样本的主体多样性、主体深入性和混合程度等主要变量的每年均值，进而绘制出各个变量的逐年变化趋势图(见图2)进行对照分析。发现：第一，混合主体多样性整体上呈现递增的趋势，表明混合所有制改革下，参与国有企业的社会股东逐渐增加。而且在商业竞争类企业中参股的股东要多于特殊功能类。不过在2015年，出现下降拐点，这可能由于2015年中国股市出现异常动荡，政府为了稳定股市，通过限制非国有股东进入、促进国有股东加持股份来实现对股市与企业的双重干预。对此，2015年国资委要求所有央企不准减持控股公司股份，甚至要求增持，这一政策要求解释了2015年国有股东增加的原因。第二，国有股东基本呈现逐年递减的趋势，而外资、机构和自然人三类股东则整体上是呈现平稳增加趋势，说明国有股东通过不断减持股份，以增加非国有股东的参与，同时也表明了混合所有制改革的力度在逐渐加深。此外，国有股东、外资股东与高管股东在商业竞争类企业中的持股水平低于在特殊功能类，而机构股东则在特殊功能类企业中持股较多。第三，股权混合程度基本上是逐年增加，表明一个多股东均衡持股的混合局面在逐步显现。第四，企业社会责任前4年较为平稳，但2014年急剧下降，而此时是参股股东数量激增的一年，说明非国有股东的引入会降低企业社会责任。第五，企业经济绩效基本是逐年增加，表明混合所有制改革的确利于改善企业生产效率，提高绩效。而且商业竞争类企业的经济绩效好于特殊功能类，也证明了国家对国有企业分类的改革是正确的。

图2主要变量逐年变化图

(二)总样本检验

1.直接效应

以企业社会责任为因变量的直接效应检验结果见表2，以企业经济绩效为因变量的直接效应检验结果见表3。首先，控制变量基本有效。其次，主体多样性与企业社会责任显著负相关、与经济绩效正相关，基本符合假设H1。股权混合程度与企业社会责任显著负相关、与经济绩效显著正相关，符合假设H6。可以说明，随着非国有股东的混合参股，企业会呈现“追求经济绩效、排斥社会责任”的任务追求趋势。再次，国有股东与经济绩效显著负相关、与社会责任显著正相关；外资股东、机构股东与社会责任负相关、与经济绩效显著正相关，对应假设H2、H3和H4基本成立。不过高管股东与企业社会责任显著正相关、与经济绩效显著负相关，结果与假设H5不符。可能的原因是：其一，样本企业中的高管股东通常在企业中担任重要领导职位，而中国国企高管往往受国资委等政府部门任命，具有“亦官亦商”的特殊身份。因而为了保存职位或获得晋升，高管股东会选择政府、国有大股东需求的治理行为，导致了高管股东与国有股东对双重任务的偏好相同。其二，高管股东实际参与企业经营，因此要综合多方利益主体的权益，重视企业社会效益的输出。其三，高管股东有着优于普通高管的自利可能，因此可能更大程度地进行企业利益攫取，满足自身利益，造成企业绩效的下滑。

表2　直接效应检验(企业社会责任)

注：表中输入标准化β值、t值和显著性水平。下同。

2.交互作用

通过检验四类股东持股与股权混合度对企业双重任务的交互影响，除国有股东与股权混合度对社会责任的交互作用、机构股东与股权混合度对经济绩效的交互作用不显著外，其他情况下，股东与股权混合度都会交互影响企业双重任务。具体来说：国有股东与股权混合度会显著正向交互影响企业经济绩效(β=0.078，p<0.01)；外资股东与股权混合度会显著负向交互影响社会责任(β=-0.019，p<0.05)、显著正向影响经济绩效(β=0.066，p<0.01)；机构股东与股权混合度会显著负向交互影响社会责任(β=-0.124，p<0.1)；高管股东与股权混合度会显著负向交互影响社会责任(β=-0.015，p<0.1)、显著正向影响经济绩效(β=0.087，p<0.01)。

对比直接效应的结果，表明股东对双重任务的初始作用将随着股权混合度的交互影响而产生变化：国有和高管股东原本对经济绩效的负向作用变为正向；高管股东原本对社会责任的正向作用变为负向；而外资股东与机构股东对双重任务的作用则随着股权混合度的引入而加强。

表3　直接效应检验(企业经济绩效)

(三)分样本检验

为了验证在不同企业功能定位下的股权混合与双重任务的影响差异，同时保证结论的稳健性，根据《方案》中的企业分类建议，将原始样本分为商业竞争类企业与特殊功能类企业进行再次研究。最终，确定商业竞争类695个样本，特殊功能类607个样本，变量设定与检验方法同上，描述性统计分析结果省略。此外，受篇幅限制，分样本检验结果省略。

1.商业竞争类

通过对比发现，商业竞争类企业中混合主体多样性、主体深入性以及混合程度对于企业双重任务的作用基本与总样本的结果相同。主要的结果差异及解释是：其一，外资股东对社会责任显著正相关(β=0.255，p<0.05)，与总样本的检验结果完全相反，对经济绩效的作用也变得不显著(β=0.004，p>0.1)。可能的解释是：在商业竞争类企业中，国有股东的控股程度相对减弱，非国有股东的作用得到发挥。由于在西方国家企业履行社会责任是普遍社会现象，因而外资持股将西方对于企业社会责任的重视要求注入了企业管理决策中。同时，商业竞争类企业能够为股东带来更多的获利，外资股东的投资热情也更高，期望获得长期获利，因此会注重社会责任。此外，外资股东带来的技术、设备等资源，使企业需要一定时间的“消化期”，因而短期内的经济绩效可能不能产生回报。其二，主体多样性与经济绩效显著正相关(β=0.112，p<0.01)。表明在商业类企业中实行股权混合度对企业双重任务的影响更加明显。其三，国有股东与股权混合度的交互项对社会责任存在显著负向作用(β=-0.047，p<0.05)，机构股东与股权混合度的交互项对经济绩效有显著正向作用(β=0.295，p<0.01)，这些变化肯定了在商业竞争类企业中，各类股东的作用会随着与股权混合度的交互，呈现“重经济，轻社会”的趋势。

2.特殊功能类

研究发现，在特殊功能类企业样本中的检验结果与前两类样本的结果有所差异。第一，混合主体多样性仅与社会责任显著负相关(β=-0.071，p<0.1)，与经济绩效正相关却不显著。第二，除国有股东对双重任务存在显著作用外，非国有股东中只有机构股东(β=-0.059，p<0.1)和高管股东(β=0.086，p<0.05)对社会责任存在显著作用。第三，股权混合度只对社会责任显著负相关(β=-0.159，p<0.1)。至于交互作用，仅有高管股东与股权混合程度的交互项和社会责任显著相关(β=-0.136，p<0.05)。这一系列结果可以说明，在特殊功能类企业中，国有股东掌握企业控制权，非国有股东很难与国有股东相抗衡，也难以发挥对企业双重任务的偏好作用。

五、结论与启示

个体都会因为自身独特的属性、背景、经历等对其决策与行为产生偏好差异，股东亦是如此。因此，本文在国有企业股权混合所有制改革的大背景下，从主体多样性、主体深入性、股权混合程度三方面详细解读股权混合对企业经济绩效与社会责任双重任务的影响和偏好差异，并且进一步在不同功能定位的企业中详解股权混合改革的作用差异，得到混合股权结构与企业双重任务的关系如图3。

图3　混合股权结构与企业双重任务的关系图

图3中，实线代表显著正向作用，虚线代表显著负向作用，没有连线表示关系不显著。

通过三类样本检验的结果对比发现：第一，主体多样性、股权混合度与企业经济绩效正相关、与企业社会责任负相关。表明国有企业实行混合所有制改革，引入非国有股东可增强企业经济活力，提升企业绩效，但通常由于非国有股东的“经济人”偏好，会排斥无法得到短期经济回报的社会责任投资，降低社会责任。第二，主体深入性对于企业双重任务具有明显差异。一方面，这种差异受到股东自身属性及追求偏好的影响，即国有股东与高管股东可增强社会责任、削弱经济绩效；外资股东与机构股东促进经济绩效、削弱社会责任。另一方面，这种差异受股东所处的股权混合环境的影响，对于双重任务的选择是一种自身偏好与众多股东偏好的博弈。体现在，股权混合度会削弱国有股东和高管股东对双重任务的作用，但会加强外资股东与机构股东对双重任务的作用。第三，在不同功能定位的企业中，股权混合改革的效果也存在区别。在总样本与商业竞争类企业中，实行股权混合会强化非国有股东对企业任务的作用，激发国企生产效率，促进企业呈现“市场化”特征，提升经济绩效。但也因非国有股东“逐利性”的不断显现会造成对社会责任的排斥与损失。在特殊功能类企业中，由于其以社会责任作为首要任务，政府的干预力度太强，导致国有股东在企业中具有绝对的权威，即使引入非国有股东，实行股权混合改革，也很难对国有股东实现制衡，非国有股东对企业双重任务的偏好也难以得到全面发挥。

本文的研究启示有：第一，根据功能定位实行企业分类改革是有必要的，实行股权混合所有制改革也应该在分类改革的基础之上进行。对于注重民生保障功能的企业，需要慎重进行股权混合所有制改革；对于期望更大程度参与市场竞争的企业，引入社会股东、构建股权混合结构是优选。第二，性质不同的股东对企业社会责任与经济绩效的作用具有显著差异，因此对于期望进行混合所有制改革的企业，要根据其任务需求，合理选择引入股东及引入顺序。第三，重视各类股东的作用，更要重视因各类股东参股而形成的股权混合环境，为充分、高效发挥股东对企业任务的作用提供保障。

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