PPP模式下准经营性基础设施融资结构影响因素研究

2018-04-13黄蕾鑫

天津城建大学学报 2018年1期

姜琳，黄蕾鑫

（天津城建大学经济与管理学院，天津 300384）

改革开放以来，我国的城镇化进程不断向前推进，截止2015年底我国的城镇化率达到56.1%[1].城镇化率的提高会不断刺激公众对基础设施的需求.现阶段，我国政府及有关部门在公共基础设施领域推广政府和社会资本合作模式（public private partnership，简称PPP模式），以满足公众对基础设施的需求.但是政府部门和社会资本方就融资结构很难达成一致的意见，导致项目前期融资成本不断增加，拖延项目的实施工作，从而损害公众的利益.为了融资结构的达成，有必要从理论和实证角度来研究PPP模式融资结构影响因素，找出关键的影响因素，并有针对性地采取措施，促进融资结构的达成.

1 PPP模式下准经营性基础设施融资结构影响因素体系构建

1.1 准经营性基础设施PPP模式内涵

PPP模式是指政府部门为提高公共产品和服务供给能力、供给效率，通过特许经营、购买服务、股权合作等方式，与社会资本方建立的利益共享、风险分担及长期合作关系[2].政府部门和社会资本方通过PPP模式进行基础设施建设，能达到比预期单独行动更有利的结果.准经营性基础设施项目有收费机制，但是由于种种原因无法完全收回项目成本，这类项目需要社会资本方和政府部门共同出资建设.准经营性基础设施PPP项目是指在准经营性基础设施领域，比如燃气、供水、供暖、污水及垃圾处理等市政基础设施，公路、铁路、城市轨道交通等交通设施诸领域采用PPP模式进行建设的项目.

1.2 PPP模式下准经营性基础设施融资结构影响因素识别

由于资本逐利是资本的本性，所以社会资本投资基础设施建设的目的是收回成本，获取收益.本文站在社会资本方的角度进行融资结构影响因素分析.

准经营性PPP项目涉及到的相关利益者众多，且这些利益主体的目标不一致，加上该类项目的合作周期特别长，更容易受到许多不确定因素的影响[3].融资结构谈判的主体是政府部门和社会资本方.社会资本方作为投资的主体，它所关注的是这个项目未来的收益，比如项目未来的净现值、内部收益率、投资回收期等经济指标[4]；政府部门关注的是项目的外部效益和它的投入多少，他们一般不愿投入或者投入很少.因为他们采用PPP模式建设基础设施，很大目的就是降低政府的负债水平和利用社会资本的技术、管理、资本等优势条件，为公众提供公共服务.因此融资结构的影响因素很多且复杂，所以政府部门与社会资本方很难就融资结构达成一致意见.

为了找出融资结构的主要因素，专家学者进行了大量研究.张水波等[5]从政治经济制度因素、行业因素和项目特征因素三个层面，构建了轨道交通PPP项目资本结构影响因素体系，并运用模糊决策试验和实验评估方法计算各个因素的中心度和原因度，得出政治经济制度因素和行业环境因素是原因因素，影响项目特征因素；袁永博等[6]从项目层面对融资结构影响因素进行了分析，列出了投资额、特许运营期、利益分配制度、折现率、运营收入、运营维护费用是融资结构的主要影响因素；郭继秋等[7]从技术进步因素、宏观制度因素、金融生态质量、项目特征因素四个层面，研究了影响城市基础设施项目融资结构的关键因素；崔现华等[8]通过对高速公路特许经营融资方式的影响因素研究，认为国家制度特征、技术进步特征和地方金融生态环境是其融资方式的主要影响因素；周正祥等[9]从政府部门和社会资本方角度出发，分析了当前PPP项目落地难等一系列问题，认为政府部门在合作过程中一直处于主导地位，对于契约精神认识不足，主要表现在政府部门选择合作对象时倾向于积极承诺，待基础设施建设运营后不能按照合同约定进行支付，尤其是面对政府换届、重大政策调整时，政府部门之间会发生推诿责任等情况，损害了社会资本方的合法权益，会影响参与方的积极性；莫吕群等[10]通过实证研究，得出合理的风险分担会促成政府部门和社会资本方就融资结构的达成.

1.3 构建PPP模式下准经营性基础设施融资结构影响因素体系

通过文献研究以及访谈一些该领域内的专家学者，筛选出融资结构影响因素；再根据文章研究的需要，有逻辑地将融资结构的影响因素列举出来，主要有以下几类：项目自身因素；运营因素；政府因素；社会资本因素；微观经济因素；宏观经济因素.

1.3.1 项目自身因素

作为社会资本一方，首先根据项目的特征考虑准经营性基础设施PPP项目的融资结构影响因素，比如项目总投资额、项目特许经营期、项目的唯一性等[11].当拟建基础设施的投资额越多，社会资本方可能承担的风险越大，那么社会资本方会根据自己的融资能力选择一个合适的融资比例.当投资额超过一定的额度，社会资本方会降低自己的融资比例.融资比例越大，那么未来可能面临的风险也更大些.

1.3.2 运营因素

社会资本方的运营能力大小直接影响项目能否收益.根据一些国内一线城市的轨道交通公司估算，30年的轨道交通的运营费用要比建设费用高很多，有的甚至是4～6倍.运营阶段是项目回收成本的关键阶段，资本能不能收回就在这个阶段.这个阶段对社会资本提出了很高的要求，不仅要保证PPP项目正常的运营，还要有很高的运营成本控制能力，想方设法最大限度降低成本，只有这样才能更快地收回成本.PPP项目一般具有较长的特许经营期，少则10年，多则30年，未来这么长时间里项目所处的运营环境可能会发生各种各样的变化，带来不确定性因素，导致政府部门和社会资本方就融资结构的达成陷入谈判的僵局[12].

1.3.3 政府因素

政府部门是PPP项目的发起者，还是整个生命周期的监管者.准经营性PPP项目由于不能完全收回成本，所以政府部门在和社会资本方订立合同时会答应给予其一些补贴[13].因此政府补贴是社会资本方考虑的重要因素.从以往失败的PPP项目案例中了解到，政府部门失信是导致PPP项目融资困难的重要因素.如果政府部门失信，那么会给社会资本方造成很多不必要的经济损失，导致无法收回成本.

1.3.4 社会资本因素

社会资本方作为PPP项目的主要投资者、经营者，自身局限性也对融资结构有重要的影响，比如企业技术条件、经营策略、融资能力等.由于准经营性基础设施规模大、技术复杂、社会影响大，如果企业有先进的技术，那么在建设阶段和运营阶段能为企业节省一部分成本，为达到自己想要的融资结构增添许多筹码.另外在市场经济条件下，PPP项目所处的环境不断发生变化，好的经营策略对企业节省开支和获取收益也有很大影响.

1.3.5 微观经济因素

微观经济因素的变化直接关系到未来PPP项目现金流的不确定性，准经营性PPP项目的大部分收入还是依靠公众的支付和项目的收益分配.市场需求的降低和价格的下调都对PPP项目有很大影响.该类项目尤其是在前期很少有利润，到了项目中后期可能会有一些利润，而这个利润的分配也会影响到融资结构.

1.3.6 宏观经济因素

PPP项目处于良好的宏观经济条件下要好于恶劣的宏观经济条件，通货膨胀率、利率变化、税收政策都是吸引社会资本投入到PPP项目中来的有利条件[14].如果政府部门保证通货膨胀率和利率变化的稳定，这从另一方面会减轻社会资本方不必要的支出.良好的税收制度能打消社会资本方的顾虑，为促成融资结构达成起到积极的推动作用.

2 构建融资结构影响因素的结构方程模型

2.1 模型变量的选择

通过分析国内外文献和相关案例，找出影响融资结构的相关因素.从小范围的调查问卷找出相关性较高因素，剔除不必要因素，最后得出21个影响理论假设的因素，见表1.

2.2 结构方程模型的原理

结构方程模型（structural equation modeling，简称SEM）是一种综合运用多元回归分析、路径分析和因子分析方法的统计数据分析工具，根据已知的理论和知识构建反映变量之间关系的模型，可用来解释一个或多个自变量与一个或多个因变量之间的关系，并运用调研数据对理论模型进行验证和修改，以精确地揭示变量间的影响路径和影响强弱[15].测量方程主要描述观测变量X与潜变量ξ、η之间的关系

式中：X为外生观测变量组成的向量；Ax为外生观测变量上的因子复合板；e为测量方程的残差矩阵.结构方程为

式中：β为内生潜变量的系数矩阵，由于该二阶验证分析模型只存在一个内生潜变量，所以不考虑β；γ为外生潜变量ξ之间彼此影响的系数矩阵；ζ为残差矩阵.

2.3 融资结构影响因素分析模型的构建

根据上述21个因素，结合结构方程模型路径图的图标规则和理论模型，建立融资结构影响因素的结构方程模型路径图，如图1所示.该模型为二阶验证性分析模型，模型中存在唯一的内生潜在变量基础设施的融资结构η；6个外生潜在变量分别为项目自身因素a1、运营因素a2、政府因素a3、社会资本自身因素a4、微观经济因素a5、宏观经济因素a6.其中，项目自身因素对应5个外生观测变量，为项目总投资额X1、技术复杂程度X2、特许经营期X3、项目唯一性X4、合理的风险分配X5；运营因素对应3个外生观测变量，为运营收入X6、运营成本控制能力X7、服务质量要求X8；政府因素对应4个外生观测变量，为政府补贴X9、政府信用X10、政策稳定性X11、相关法律的完善程度X12；社会资本因素对应3个外生观测变量，为企业技术条件X13、经营策略X14、融资成本X15；微观经济因素对应3个外生观测变量，为需求变化X16、收费价格X17、利益分配X18；宏观经济因素对应3个外生观测变量，为通货膨胀率X19、利率变化X20、税收优惠政策X21.e1，e2，e3，…，e21为 21 个外生观测变量的残差项.

表1 融资结构影响因素量表

图1 融资结构影响因素的结构方程模型路径图

3 结构方程模型的参数估计与评价

3.1 收集数据

采用问卷调查方法收集研究所用的数据，具体调查对象包括一些高校、政府人员、相关业内专家.调查的内容由两部分组成：①个人情况，比如个人工作性质、职称与从事该类工作时间等；②对潜变量的属性描述及判断.调查中采用Likert五级量表表示对每个问题项的同意程度：1-5分别表示影响很小、影响较小、影响一般、影响较大、影响很大.问卷共发214份，包含电子邮件和纸质问卷，收回有效问卷173份，经计算有效问卷占比80.8%，满足研究需要，具体分布见表2.

表2 被调查人员职业分布情况

3.2 数据评价

在用Amos17.0软件进行结构方程模型分析前，所选择变量的效度和信度直接影响测量数据的质量，进而对PPP模式下准经营性基础设施的融资结构的研究结果会产生较大的影响.因此进行结构方程模型分析之前，首先对数据进行效度和信度检验，以保证数据的可靠性.

3.2.1 信度检验

用内在一致性系数指标作为分析信度检验的指标.内部一致性系数指标最常用的方法是Cronbach’s α信度检验.Cronbach’s α系数值大于或等于0.70表示高信度，在0.35～0.70间表示信度一般，小于0.35时表示信度低.运用SPSS20.0对回收的数据计算Cronbach’s α系数值，6个潜在变量及整个量表的Cronbach’s α系数值均大于0.70，表明数据的可信度高.可靠性统计量结果如表3所示.

表3 可靠性统计量

3.2.2 效度检验

在做因子分析前，首先判断所得数据是否适合做因子分析.检验数据的方法是KMO样本测度和Bartlett球形检验.用SPSS20.00软件对所有变量进行因子分析，得到KMO值为0.857，大于推荐的临界值0.80，Bartlett球形检验显著性水平值为0.000，小于0.001，说明样本数据适合做因子分析.

3.3 模型的适配度

利用Amos17.0软件对假设模型和样本数据间的拟合度进行分析.模型采用极大似然估计方法进行估计，最终得到的运算结果如表4所示.运算结果显示该模型能较好符合拟合标准.

3.4 PPP项目融资结构影响因素的计算结果与分析

3.4.1 模型计算结果

经过结构方程模型修正以及标准化后，模型计算结果（见图2）显示，项目自身因素、运营因素、政府因素、社会资本因素、微观经济因素、宏观经济因素对应融资结构影响因素的路径系数分别为0.82、0.62、0.75、0.67、0.71、0.63，表明这 6 个因素与 PPP 项目融资结构均有正相关关系，并且项目自身因素对融资结构影响最显著.

表4 模型拟合指标

图2 融资结构影响因素模型计算结果

3.4.2 结果分析

通过对模型的验证和分析，可以得出以下结果：

（1）项目自身因素对PPP项目融资结构影响最大.在项目自身因素中，它的5个外生观测变量项目总投资额、技术复杂程度、特许经营期、项目唯一性、合理的风险分配机制相应的路径系数依次是0.76、0.61、0.73、0.68、0.80.合理的风险分配在项目自身因素中影响非常显著，社会资本应重点考虑.因为风险分担的合理性事关融资结构的大小，并且风险的合理分配也是PPP项目能否顺利实施的关键因素之一.

（2）政府因素对融资结构的影响次之.由于政府部门在PPP项目合作中处于核心地位，它对项目的决策有否决权.在以往PPP项目失败的案例中，有很多原因是由于政府部门过于强势，缺乏契约精神，单方面违约给社会资本方造成利益受损.因此，社会资本方和政府部门在融资结构的谈判过程中要以条款的形式约束政府的行为，如果政府单方面违约，则应该给予社会资本方相应的补偿.

（3）微观经济因素对融资结构的路径系数是0.71，次于政府因素对融资结构的影响.微观经济因素中3个外生观测变量需求变化、收费价格、利益分配的路径系数分别是0.70、0.77、0.68，其中收费价格对微观经济因素影响较为显著.社会资本方和政府部门就融资结构谈判时，不仅要根据自己的成本和收益进行定价，同时要考虑政府部门给予的补偿、使用者的支付能力进行定价.在运营期二者要有灵活的价格协商机制.

（4）社会资本因素、宏观经济因素、运营因素对融资结构的影响要弱于前三者的影响程度.其中社会资本因素的外生观测变量最大路径系数是经营策略，宏观经济因素和运营因素的观测变量的最大路径系数分别是通货膨胀率和运营成本控制能力.社会资本方要根据项目的实际运营情况，改善经营策略和提高运营成本控制能力，以便快速收回企业的成本.