私募股权投资对中小高新企业的影响——基于新三板创新层的研究

李维林　刘博楠

(山东大学 经济学院，山东 济南　250100)

一、引言

2014年新三板市场扩容后，企业数量大幅增加。2016年6月，证监会在新三板企业中筛选了部分基本面较好的高新技术企业组成了创新层。相较于基础层宽松的入选标准，创新层企业在公司经营和管理方面更为规范，所以创新层中的高新技术企业可以更有说服力的代表中国的中小高新企业。尤其是，做市转让制度确立的新三板转创业板的激励机制使得困扰市场的流动性问题有所缓解，市场投资热情得到提高，新三板企业可以更加灵活地通过资本市场进行直接融资。对于中小高新企业来说，新三板是它们通过资本市场解决融资难题的一种便捷选择；对于私募股权投资来说，流动性的增加也使得风投企业在新三板上市成为一种比较理想的退出方式。

本文以私募股权投资和新三板创新层高新企业为研究对象，分析股权投资机构与中小高新企业经营发展之间的关系，目的是通过新三板创新层高新技术企业的发展状况，探讨私募股权投资能否对中小高新技术企业经营发展产生积极影响。由于新三板创新层刚创立不满两年，时间较短，目前国内还几乎没有针对新三板创新层公司成长能力的研究。因此，在新三板创新层初创，股权投资蓬勃发展之际，本研究有较强的现实和理论意义。另外，本研究根据以往文献中对于私募股权投资和企业关系的研究，对已有实证研究中的变量进行改进，使之更适合新三板创新层的发展状况，为未来相关的实证研究提供一定的理论参考。

二、文献综述与研究假设

资金是高新技术企业发展的命脉，产品研发、生产经营都离不开资金的支持，这为企业与私募的合作创造了客观条件。目前，创新型国家战略从各个方面为中小高新技术企业的研发创新提供政策支持，而降低高新企业在新三板的上市门槛，更是搅动了资本市场的一池春水。因为，较高的投资回报和较低的新三板上市门槛，可以吸引大量的投资机构参与中小高新企业的股权投资。相关的文献方面，如Ebadi et al.(1993)认为中小高新企业的融资困难：一是若产品处于研发阶段，则企业多为不可抵押的无形资产；二是企业高额的研发费用和较高的研发风险使得企业经营存在较大的不确定性，因此难以通过发债融资。所以，中小高新企业的融资多为股权融资。而Brown et al.(2011)对美国上市企业的实证分析则表明，股权投资能有效提升被投企业的整体经营和科技创新水平。*Brown J R, Floros I V. Access to private equity and real firm activity: Evidence from PIPEs.Journal of Corporate Finance, 2011, 18(1).Martin Kenney(2000)的研究认为，硅谷的私募股权投资为该地区中小企业的科技创新做出了贡献。付雷鸣等(2012)的研究则发现，机构投资者能够显著的帮助企业提高创新及研发水平。*付雷鸣等：《VC是更积极的投资者吗?——来自创业板上市公司创新投入的证据》，《金融研究》2012年第10期。Popov et al.(2013)通过研究欧洲私募股权投资对企业新技术研发的影响发现，在高进入壁垒的行业，私募股权投资对企业经营影响更明显。*Popov A, Roosenboom P. Venture capital and new business creation ☆. Journal of Banking & Finance, 2013, 37(12):4695-4710.不过，上述研究对象多为大中型上市企业，难以反映私募股权投资对中国中小高新企业经营发展的影响。基于此，本研究提出假设1：

假设1：私募股权投资会促进中小高新企业的经营发展。

能否为企业提供除资金以外的其他帮助，是企业融资前需要重点关注的内容，尤其是在市场资金充足而好企业难求的背景下。中小高新企业在选择股权投资机构时，不仅需要关注可以获得的资金量，而且需要衡量投资机构的引入是否适合企业自身的成长，以及能否在专业领域对企业成长与发展提供指导性意见等。私募股权投资在治理经验以及提供增值服务等方面对高新企业成长性的影响，不仅有助于完善股权投资市场，充分发挥其投融资、激发中小企业活力的作用，而且有助于促进中小高新企业提升业绩、改善公司治理，以及有足够的资本寻求帮助企业快速成长的外部投资者。Gompers(2006)认为，对创业期的高新技术企业，信息不对称和研发不确定的问题尤为严重，所以投资机构对投资后的管理监督至关重要，而私募在公司治理和风控方面的经验可以帮助企业成长。Wilson et al.(2012)的研究发现，英国有股权投资机构背景的公司在经济衰退时仍普遍拥有可观的收益，这说明投资机构会对企业如何更好地应对行业危机和经济衰退提供指导和预防方案。*Wilson N, Wright M, Siegel D S, et al. Private equity portfolio company performance during the global recession. Journal of Corporate Finance, 2012, 18(1):193-205.张学勇等(2011)也认为，有外资背景的私募投资策略更谨慎，对公司治理结构的安排也更为合理，因此公司有较好的发展潜力。*张学勇、廖理：《风险投资背景与公司IPO:市场表现与内在机理》，《经济研究》2011年第6期。

私募股权投资持股比例和联合投资会影响到其在公司的话语权，进而影响到公司治理和委托代理问题的解决。充分的决策话语权可以使私募更好地利用其丰富的经验参与企业的管理和重大决策的监督中。石美娟等(2009)认为，股权投资持股比例会促进企业经营发展，但联合投资也可能会导致分歧，特别是当企业与不同私募之间产生决策冲突时，此时机构之间的分歧会阻碍企业的经营发展。另外，私募股权投资分为有国有背景和无国有背景两大类。有国有背景的一般具有资金充裕、社会资源广的优势，因此既可以为产品制造与研发提供充足的资金，还可以帮助企业拓宽市场销售渠道。但是，有国有背景的私募也面临投资审批程序复杂、资金到账慢等问题，而无国有背景的私募股权投资也有其优点，例如资金使用相对灵活、投资效率高等。基于此，本研究提出以下假设：

假设2：私募股权投资的高持股比例会促进中小高新企业的经营发展。

假设3：私募股权投资的联合投资会促进中小高新企业的经营发展。

假设4：有国有背景的私募股权投资比无国有背景的私募更能促进中小高新企业的经营发展。

三、样本选取与模型设定

(一)样本选取与数据来源

本文选取2013年7月至2017年7月在新三板上市并入选创新层的企业为研究样本(1389家企业)。我们剔除其中不属于高新技术行业(传媒行业、咨询服务行业)和没有私募股权投资情况公告的高新企业以及部分无法确定股价与市值的无交易记录企业，最后确定符合本研究实证条件的中小高新企业520家，其中有股权投资机构在企业上市之前就参与企业经营管理的高新企业139家。本文依据wind数据库数据判断样本企业是否有投资机构股东，为避免错误和遗漏，另参考同花顺官网提供的上市公司财报数据进行校准。

本文根据2008年科技部等部门颁发的《高新技术企业认定管理办法》以及随后的修订办法，将电子信息技术、航空航天技术、生物工程和新医药技术、先进制造技术、新材料及应用技术、现代农牧业技术、海洋工程技术、新能源与高效节能技术、环境保护技术、核应用技术等行业以及相关技术产品的配套行业，认定为高新企业。对私募股权投资的认定，主要通过wind的“PE/VC投资情况”项目查询；对于投资机构是否具有国有背景，则通过“国家企业信用信息公示系统”进行查询。本文数据选择2016年年底的节点数据。至于企业市值的计算，对在2016年年底未曾有过股票交易记录的企业，则参考这些企业2017年第一笔交易时的价格。另外，企业财务数据均来源于wind数据库和企业的招股说明书。

(二)变量选取

被解释变量：TOBIN Q，作为价值指标，托宾Q反映企业市场价值与企业重置成本的比值。对于新三板企业来说，股价波动较少，整体估值较为合理，系统性风险较小，因此托宾Q能较好的反映企业的财务和经营状况。RCGR，企业营业总收入复合增长率是上市企业发展能力的判断指标。营业收入作为企业利润的基础，适用于多行业企业的纵向比较。企业营业收入的增长表明市场占有率的扩大，能较好地反映企业的发展趋势。对于中小高新企业来说，市场占有率的不断扩大是企业产品市场竞争力强的标志。由于部分企业在新三板上市较晚，造成部分数据缺失，因此本文选取2015、2016连续两年的营业收入复合增长率。

解释变量：私募股权投资的参与、总持股比例、联合投资以及国有背景。目前学术界对私募股权投资机构的定义很少细分为VC和PE等类别，而是统称私募投资机构，本文也不进行具体细分。

控制变量：LNASSET，代表企业资产规模，通过取对数可以减少数据可能存在的异方差和共线性。TOP10，代表企业前十大股东的股权集中度。企业的股权集中度可以直接影响公司的决策，会对企业的经营发展产生重要影响。由于新三板大部分企业多起源于家族式企业或者联合创始人，股东人数较少，股权结构单一，所以十大股东中可能有多位企业大股东的亲属或控股的法人股东，他们容易构成一致行动人，对企业的决策产生重大影响。因此，本文选取前十大股东的持股比例来反映股权集中度。INCOME和LNMLL，分别代表销售收入增长率和毛利率，用于衡量产品竞争力和企业在行业中的地位。对于高新企业来说，销售商品增长率能衡量出产品在行业中的竞争力，而毛利率较高代表着企业掌握着较高的定价主动权。ZCZZL，代表企业资产周转率，用来衡量企业经营周期，而资产利用效率可以反映企业经营与管理能力的差别。

表1　实证研究变量定义与说明

(三)模型构建

为了验证假设1，构建模型(1)和(2)：

TOBINQ=β0+β1PE+β2LNASSET+β3TOP10+β4INCOME+β5ZCZZL+βLNMLL+year+ε

(1)

RCGR=β0+β1PE+β2LNASSET+β3TOP10+β4INCOME+β5ZCZZL+βLNMLL+year+ε

(2)

为了验证假设2，构建模型(3)和(4)：

TOBINQ=β0+β1PEPR+β2LNASSET+β3TOP10+β4INCOME+β5ZCZZL+βLNMLL+year+ε

(3)

RCGR=β0+β1PEPR+β2LNASSET+β3TOP10+β4INCOME+β5ZCZZL+βLNMLL+year+ε

(4)

为了验证假设3，构建模型(5)和(6)：

TOBINQ=β0+β1PECO+β2LNASSET+β3TOP10+β4INCOME+β5ZCZZL+βLNMLL+year+ε

(5)

RCGR=β0+β1PECO+β2LNASSET+β3TOP10+β4INCOME+β5ZCZZL+βLNMLL+year+ε

(6)

为了验证假设4，构建模型(7)和(8)：

TOBINQ=β0+β1PEBG+β2LNASSET+β3TOP10+β4INCOME+β5ZCZZL+βLNMLL+year+ε

(7)

RCGR=β0+β1PEBG+β2LNASSET+β3TOP10+β4INCOME+β5ZCZZL+βLNMLL+year+ε

(8)

四、 描述性分析与实证分析

(一)描述性分析

下表列出了基于研究样本得到的统计数据。

表2　新三板创新层高新企业样本描述性统计

注：***、**、*分别表示在10%、5%、1%的显著性水平上显著

表2显示，各变量标准差较小，说明适合进行多元回归分析。对于TOBINQ，有私募股权投资的企业表现更好，均值高出0.329，比无私募参与的高出10%以上，T检验结果存在显著差异。对于RCGR，有私募股权投资的企业表现也更好，均值高出68.912，比无私募股权投资的企业高出74%，T检验结果也存在显著差异。从描述性分析结果看，私募股权投资对企业的经营发展起到了积极作用。由此，可初步验证假设1。

(二)变量相关性检验

表3展示了计量模型中变量间的Pearson相关性分析结果。

表3　主要变量间Pearson相关性分析

注：***、**、*分别表示在10%、5%、1%的显著性水平上显著

表3显示，各变量之间相关性较小，大多数系数都保持在20%以内。从显著性水平看，大多都在1%的显著性水平上相关。另外，相关性分析中解释变量pepr与两个被解释变量之间的相关系数分别为0.0620和0.106，且分别在10%和5%的水平上显著，这也初步验证了假设1和假设2。

(三)多元回归分析

由于公司规模有大有小，且模型中可能遗漏控制变量，使得模型存在异方差，因此我们根据Stock et al.(2011)、陈强(2014)的研究进行了robust处理，*Stock J H, Watson M W. Introduction to econometrics. Pearson Copyright, 2011；陈强：《高级计量经济学及Stata应用》北京：高等教育出版社2014年版。得到异方差稳健标准误估计量。

表4　私募股权投资与企业经营发展

注：***、**、*分别表示在10%、5%、1%的显著性水平上显著

从表4可以看出，私募股权投资能促进中小高新企业的经营发展，并且均通过了显著性检验。从系数来看PE每增长一个基点可以促使TOBINQ和RCGR分别增长0.535和59.76，并且在10%的水平上显著，这说明私募股权投资对中小高新企业经营发展的促进作用非常明显，尤其是对企业发展的作用远远高出其他变量的作用。这与本研究假设1的预期相一致。

表5　私募股权投资不同特征与企业经营发展

注：***、**、*分别表示在10%、5%、1%的显著性水平上显著

表5显示，私募股权投资持股比例与企业经营存在正相关关系，私募股权投资在企业所占股份比例每增加一个基点会使TOBINQ增加0.01，且在10%的水平上显著。但是，持股比例对RCGR的影响没通过显著性检验，不能验证持股比例高会促进企业发展的假设。因此，实证分析只能部分支持假设2的预测。从联合投资的角度看，机构联合投资每增长一个基点会使TOBINQ和RCGR分别增加0.331和10.59，显著性水平分别为1%和10%，说明联合投资会促进中小高新企业的经营发展，且可以看出联合投资的系数不仅达到10.59，且远远超出了其他指标，验证了假设3。另外，私募股权投资的国有背景对企业经营的帮助最为明显，回归系数达到1.230，其回归结果在1%水平上显著。然而，国有背景对企业发展的影响并没有通过显著性检验，F值也没有通过显著性检验，这只能证明国有背景会在企业经营方面起到积极的影响。回归结果只能部分解释假设4。

(四)稳健性检验

为了进行稳健性检验，我们对所有非虚拟连续变量进行了1%和99%的Winsorize处理，并删除部分上市较晚公司的样本，获得符合条件的样本公司471个，然后重新对模型进行回归，具体结果见表6。

表6　稳健性检验结果

注：***、**、*分别表示在10%、5%、1%的显著性水平上显著

表6显示，与之前的回归结果相比并没有实质性的差异，部分显著性水平的降低可能是样本数量减少的缘故，但并不影响研究的结论。稳健性检验的结果再次验证了通过多元回归分析得出的主要结论。

五、研究结论

本文以新三板创新层企业为研究对象，对私募股权投资是否能促进中小高新企业的经营发展进行了深入探讨，得到以下结论：私募股权投资的确会显著促进企业的经营与发展；私募股权投资可以帮助中小高新企业摆脱融资难、融资成本高的困境，而且可以帮助企业改善公司治理结构、解决委托代理问题。

从企业经营的角度看，私募股权投资持股比例高、有联合投资和有国有背景都会对中小高新企业产生积极影响。私募持股比例越高其在公司的话语权越大，因此可以利用其丰富的管理经验为企业的经营决策提供帮助。机构进行联合投资时会凭借良好的关系和共同的目标形成利益一致行动人，彼此更容易在企业经营决策和日常监管方面达成一致意见。私募股权投资的国有背景可以在企业的产品销售、品牌塑造过程中为企业带来较多的附加价值。中小高新企业产品研发成功之后仍然面临诸如产品知名度不高、客户认可度较低等问题，而国有背景相当于为企业的形象和产品做了宣传和背书，有利于企业优秀形象的制造。

从企业发展的角度看，私募的联合投资会对企业产生更显著的影响。因为，联合投资不仅可以使得企业获得来自多个投资机构的资源，更可以为企业带来充足的低成本资金。同时，联合投资会给企业带来更多的社会资源，为企业的发展提供帮助。

私募股权投资经过多年的发展已经越来越重视与企业的合作，并摒弃了“雁过拔毛式”的盈利模式。私募的形象也从“门口的野蛮人”转变成了提升企业经营效率、助推企业升级发展的重要帮手。私募的回报已不仅仅体现在投资回报中，而是在持续的深化投资合作、帮助企业发展的过程中积累良好的口碑与行业认可度，这也体现出私募的社会责任感。私募与中小高新企业的合作已经不再以私募的高回报退出和企业发展的停滞为结局。这说明，我国私募股权投资行业正逐步走向成熟。但是，机构投资者不参与企业经营管理，通过内幕消息突击入股、权力寻租入股和包装上市攫取巨额利益等现象仍应引起监管部门的重视。要切实增强金融服务实体经济的能力，回归金融服务实业的本质。政府必须处理好行政干预与市场调节之间的关系，既要充分发挥预防金融腐败、打击市场操纵等监管职能，也要加强对投资机构的引导，提高其合作共赢的社会责任，让金融机构发挥好服务实业的职能。