基于财务视角的商业地产企业轻资产运营模式绩效研究

王慧瑶　李青芃　程　方

一、万达商业轻资产模式的运行策略

（一）搭建合理的地产项目融资平台

设立融资基金是轻资产项目运作的基础。万达商业地产为轻资产运营的资金投入方式主要有两种：一是引入以信托、基金、保险等为主的金融机构的资金。万达商业地产公司与国内多家金融机构签署了合作协议，为了更便利地获取资金，万达商业地产用一揽子方式与金融机构签署了240多亿元的订单。拟通过融资结构和股权结构多元化的方式在全国建立十几个商业地产项目。二是推出理财产品，利用众筹的方式来募集资金，也就是鼓励广大范围内的投资者认购理财产品，万达商业地产用募集到的资金来开发商业地产项目，而认购者以基金分红的方式分得项目的收益。从而形成一个开放且完整的集资平台。万达商业地产凭借自身高水平的开发、运营和管理服务获得收益。

（二）协调租金收益的分配

万达商业处于向轻资产模式的转型期，明确提出要提高长期且稳定的租金收益在净利润中占比的战略目标。因此，分配租金收益是轻资产运作的关键。企业自身只保留一部分收益来维持项目的正常运转，毕竟品牌建设和项目经验才是项目运行的核心推动力。而另一部分收益作为分红分配给投资人，这样不仅能够维持和投资人的正常资金往来关系，为未来的投资扩建建立基础，还能利用第三方参与投资的方式来分散风险。

（三）发挥品牌和项目运营管理能力的优势

轻资产模式能够搭建优质的融资平台，使得万达商业能够利用第三方和战略合作伙伴投资的资金参与运作，而企业本身只投入品牌效应和运营管理经验。万达商业地产持股比例虽然较小，却对项目拥有实际的控制权以及后续的招商和商业化信息管理等管理权利。这项举措得以成功实行首先得益于万达企业得天独厚的招商优势，也就是市场对万达品牌的信任使其可以在项目还未完工时就完成了招商工作，所以能做到统一满铺开业。其次，万达商业地产作为小份额股东，却能掌握绝对的经营权是因为其超群的营运管理能力。入驻万达商场的商铺虽各有特色，不一而足，但是万达商业地产却能将所有入驻的品牌统一规划管理，从而能使价值链中的所有参与者共同获益。

二、万达轻资产模式带动下的绩效分析

（一）致力于发展管理优势和品牌公关能力，整合内外资源，扩大利润空间

万达商业在实施轻资产运营模式后，大力聚焦自身品牌声誉的应用，在价值链的关键环节中投入相应的资金和人力资源，从而建立起城市商圈功能体并积极夯实原有领域和新涉足领域的品牌优势，以此达到不断为企业自身输送利润的目的。根据万达商业地产2015年度利润表的动态财务数据显示，相较于实施重资产战略的2013与2014年而言，2015年收入的综合增长率达19.6%，其中轻资产模式下所关注的持续性收入（投资物业租赁及管理收入+酒店经营收入）上升了30.3个百分点，净利润和毛利率则分别以16.6%和9.4%的比率增长。以上财务数据恰恰说明，万达商业地产公司在施行轻资产模式之后，通过不断创造和应用自身品牌公关能力，将包括投资商、自身运营与客户端的价值链无缝衔接起来，充分协同内部品牌优势与外部输送资源，增强客户黏性从而为企业本身建立起不间断的输血机制，扩大收入来源。除此之外，轻资产运营模式的杠杆作用能够赋予万达商业地产高质量的租赁及管理收益，其仅仅与较小规模的成本相匹配，因此该部分收益也能够为企业实现较高的毛利率提供有力保障。

（二）充足的营运资本不仅满足了万达商业自身的资金需求，也为其降低财务风险建立起坚实的壁垒

根据对万达商业地产2016年度中期报告的分析可知，截至2016年6月30日，万达商业的营运资本达658.3亿元，相较于2015年底的-930.8亿元可知，轻资产运营战略的深入实施已为企业预留了充足的资金储备，以支撑企业经营活动中所产生的资金需求。与此同时，营运资本中的流动资产占总资产的比重基本保持在41%上下，足以说明万达商业地产的轻资产运营模式能够在一定程度上充分保障企业的偿债能力，降低财务风险。除此之外，万达商业对应收账款的管理也是减少价值链中的资金沉淀，保证充裕营运资本的关键因素。通过对2014-2016财务报告的解读可知，在向轻资产战略转型的过程中，万达商业的应收账款回收速度加快，不仅提高了资金的利用效率，减少资金的无效占用，也能与其他财务战略相协同，从而达到扩充企业营运资本的财务目标。

（三）丰沛的现金储备和大量的经营活动现金流入提升了万达商业地产的股权价值

合理规划与配置企业的现金流规模及其结构是提升企业价值的根本性因素，并且充裕的现金储备与经营活动现金流入也是企业是否良好运营的衡量尺度。从现金流规模来看，万达商业2015年现金储备相较2014年增长了24.13%，而截至2016年6月30日，万达商业的现有的现金储备高达6660.6亿元，基本接近2015年底的8630.3亿元。不仅如此，经营性活动产生的正向现金净流量也呈现出良好的增长趋势。从现金流结构来看，轻资产盈利模式的运用大幅降低了万达商业融资活动产生的现金净流量，说明企业的筹资压力减小，但与此同时，万达商业投资活动产生的现金净流量基本与前期持平，充分体现了企业通过盘活第三方外来资金实现自身扩张的战略优势。自实行轻资产模式以来，万达商业的高股权价值恰恰得益于合理配置的现金流结构与充足的现金流规模。根据财务报告中的数据可知，万达商业的每股盈利从2014年的6.51元上升至6.62元，股份支付率也随之上升。由此可见，轻资产模式下采取的合理的财务战略与营运管理创造了正向现金流，实现了优质的财务绩效，进一步为公司股东扩展了获利的空间。

三、万达商业轻资运营模式可能存在的财务战略风险

（一）融资渠道受限

万达商业地产运用的轻资产运营模式将在前期建造业务外包，这一举措导致企业内部存在较少的存货及固定资产。虽然这一模式可以减少万达商业地产在运营中的生产成本，降低运营费用，提高企业核心竞争力，但在其产生融资需求时，就缺乏了相对应的抵押物，加之企业资金周转率下降，变现能力变差，因而只能选择发行债券或股票的方式来进行筹资，融资途径受到了限制。在债券同样可以规避所得税的同时却带来了较大的财务风险。

（二）持续经营能力的降低与无效资金占用

作为以微笑曲线为理论支撑的轻资产运营模式企业，万达商业地产的核心竞争力在于其掌握的无形资产。其通过运用人力资源、品牌等无形资产进行扩张，占用资本较少，使利息、费用等生产成本得到有效降低，实现企业快速扩张。但由于万达商业本身存在较多的无形资产，存货或固定资产较少，在遇到经济危机例如通货膨胀严重时，销售收入从本质上来讲会大幅降低，导致万达商业地产面临严重的资金短缺风险，影响其持续经营能力。在不损害产品质量的情况下减少各个环节的资金占用，提高资金的利用率是轻资产运营模式下的主要经营特点。但万达商业地产中的万达广场项目主要就是销售产品或提供劳务，在这一过程中通常会产生应收账款，导致企业的部分资金被占用，增加企业的机会成本，同时也会压缩企业的利润空间。

（三）产品或服务质量缺乏控制

轻资产运营模式主要有两种，一是将重资产建造业务外包，二是收购其他企业的部分股权。万达商业地产对两种模式都加以运用，收益来源从之前的物业销售和自持租金并存逐步向单纯租金收益的来源过渡。在第一种方式中，企业本身不自行建造重资产，原本的建造资金大部分则会转入品牌塑造等无形资产的经营中，但由于其无法对外包生产的产品或提供的服务进行有效控制，很容易与消费者预期产生差距而损害企业前期积累的形象，从而影响租金收益。

（四）对外包商依赖增加导致转换成本上升

外包服务将万达商业地产对地产建造业务的管理从内部转向外部，但在成本控制的考虑下，外包并没有过于分散，即其为自己的外包业务建立了一个不完全竞争市场并受制其中，形成了对少数几个外包商的依赖。若万达商业地产要临时替换一个外包商，无疑会增加企业的转换成本。

四、风险规避前提下EVA价值评估模型的构建

商业地产是一个资金需求度高的行业，企业每一阶段的发展和目标都离不开巨额资金的支持，但在融资的过程中，企业仍会面临一些风险和成本，伴随着商业地产企业项目资金投资大，运营周期长，风险高的特点，企业的管理者应该更加注重企业长期盈利能力和发展能力。在众多评价方法中，经济增加值法通过企业为股东创造价值的多少来衡量运营成果，较财务指标分析法和杜邦分析法来说能够排除一些人为判断导致的会计失真影响，更真实的反映企业绩效。除此之外，该方法能额外考虑企业的资本成本，督促管理者同时注重发展规划和资本结构，体现企业的运营能力与内在价值。因此在排除风险的前提下运用EVA模型对万达企业2014—2016年在转型前后的企业绩效成果进行评价，能够在一定程度上公允真实的反映万达商业如何利用轻资产战略撬动股东权益最大化。

其中：

EVA=税后净营业利润-加权平均资本成本*资本总额

税后经营业利润=息税后净利润+少数股东权益+计提各项准备金+研发费用+利息费用-非经常性损失+递延所得税贷方余额+商誉减值准备

税后净营业利润反应了在不考虑资本成本和资本结构的情况下全部资本总额的投资收益，体现了企业的盈利能力。

债务资本成本=（短期借款占比*短期借款利率+长期借款占比*长期借款利率+应付债券占比*应付债券利率）*（1-所得税税率）

权益资本成本=无风险利率+β系数*市场风险溢价

本文选取国债的存款利率为无风险利率，选取万达全年每日收益率平均值作为β系数，选取当年全国GDP增长率代替市场风险溢价。

加权平均资本成本是企业的必要报酬率，是资金利用的机会成本。

加权平均资本成本=债务资本成本*债务资本占比+权益资本成本*权益资本占比

通过对万达商业地产EVA的测算可知，在实行轻资产运营模式后，企业的盈利能力大幅度提升，即使在当时商业地产行业处于低迷时期，万达商业的EVA仍在2014年—2016年中增长了约6.5倍。收益模式的转变，使万达商业地产在资金投入量少的情况下形成无形资产创造的利润而获得较高收益，摆脱了行业低迷状态带来的不良影响，净资产收益率得到有效提升。轻资产运营模式对资金需求度较低，更多投资资者分摊同样的风险，会更加受到海外投资者的青睐，根据万达商业地产年报显示，企业和境外金融机构展开积极合作，融资范围加大，资本结构多样化，权益性资本成本大大缩减。由此可见，“以小搏大”的轻资产运营模式的运用撬动了企业价值最大化。

五、结语

本文结合轻资产运营模式与企业价值，归纳了万达商业地产轻资产战略转型中的运营策略、财务业绩以及在战略实施进程中可能存在的财务挑战，通过EVA价值评估模型的构建，演绎轻资产运营模式-财务绩效-企业价值最大化的理论框架，进一步论证了轻资产模式是万达商业地产积淀与协同企业资源，维持优质盈利、营运与现金流状况的关键驱动力。当然，本文仅选取商业地产企业中较有代表性的单个案例，在结论的推广与普遍适用性上存在固有局限。

参考文献：

[1]汤谷良，张茹.财务战略驱动企业盈利模式——美国苹果公司的轻资产运营模式案例研究[J].会计研究，2012(12).

[2]茆薇.轻资产运营模式撬动企业价值最大化——基于腾讯公司的财务案例研究[J].新会计，2013(11).

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[4]汪曦.H地产公司轻资产运营模式研究.安徽大学，2017.