浅议上市公司并购过程中的中小股东权益的保护

刘泓

【摘 要】本文对上市公司并购过程的中小股东权益保护问题进行了研究，由于中小股东与控股股东、收购方、公司管理层之间，在信息获取、专业知识掌握方面所存在的差异，使其合法权益的保护面临极大威胁。本文研究认为，应该通过加强信息披露、强制要约收购、限制反收购措施的使用，以及为中小股东参与收购决策提供便利等方面采取措施，来保护中小股东的合法权益。

【关键词】公司并购；信息不对称；中小股东

公司并购作为企业发展、调整、扩张的一种重要方式，自现代企业制度和资本市场建立以来，以各种目的进行的公司并购活动就一直存在和发展着，中国上市公司并购也步入了一个蓬勃成长的时期。这其中，既有以消弭同业竞争、扩大市场份额、形成规模效应为目的的横向并购，也有缩短生产流程、缩小生产周期、利用产业链，以提高综合利润为目的纵向并购，还有以实现多元化经营、通过投资进入其他行业或地区为目的的混合并购。在经济全球化日益发达和资本市场制度日益成熟的今天，各种形式的上市公司并购变得更为普遍，但无论什么形式的上市公司并购，其直接目的都是为了取得或强化对目标公司的控制权。上市公司并购涉及多方利益，股东作为公司的真正主人，当然在这个过程中扮演着关键的角色，也是公司并购最为直接的利益相关人。而在公司并购所涉及的利益博弈中，目标公司的中小股东往往处于弱势，利益经常受到损害。因此，在公司并购过程中，研究如何加强对中小股东权益的保护就显得尤为重要。

一、理论分析

上市公司并購涉及三方主体，其利益需要得到保护主要在于两个层面。虽然上市公司在进行收购时，是在收购者和目标公司之间展开，但是往往关系到三方主体的利益，即：并购者、目标公司管理层和目标公司股东。而其利益需要保护的原因在于两个层面：一个是信息不对称问题；另一个是专业知识问题。

1.并购者与股东

虽然并购者和目标公司股东都是利益相关者，其法律地位相等，但是在信息的获取上却是不对称的。收购者的背后往往有着专业的团队支持，为达成收购目标，在并购之前往往已经对目标公司进行了详细的调查和研究，并制定出一个详尽的并购方案。目标公司股东，面对忽然间的的公司并购，也常常缺乏准备，在匆忙的选择中，极有可能使自身利益蒙受损失，对缺乏专业知识的中小股东来说，更是如此。

2.中小股东与大股东

中小股东与大股东或控股股东又有所区别，大股东或控股股东在管理层往往拥有着自己的代言人，可以使自身意志转变为公司意志，在资本多数决和股权平等的原则下，这是永远难以解决的难题。任何股东都有谋求自身利益最大化的冲动，在这个过程中，大股东为使自身利益最大化，极有可能以牺牲中小股东的利益为代价。上市公司收购的关键在于公司管理控制权的转移，在协议收购中，收购者为了降低收购成本，往往会与大股东签订股份转让协议，而中小股东就可能就没有机会参与到协议中，这就使得大股东即使与中小股东存在利益分歧，中小股东可能也无能为力。此外，在并购的过程中，大股东往往能够提前得知内幕消息，其也天然也是内幕消息的掌控者，而对证券市场来说，信息就是金钱，谁先得到信息，谁就能够获得主动权。中小股东很有可能在此种信息不对称中，位于被动的地位，从而使自身利益遭受损失。

3.管理层与股东

在表面上，公司管理层其应当是股东的委托人，其与股东之间的关系是委托代理的关系，其应当是股东利益的代言人。在上市公司控制权进行转移的过程中，高级管理层往往也面临着人事变动的威胁，一旦并购成功，并购者很可能会重构公司管理层，委任自己信赖的人担任董事、监事、经理等高级管理人员，这对目标公司的管理人员而言，并购成功可能就意味着职位调动或失业。因此，对股东有利的并购方案，可能对职业经理人不利，即使并购有利于包括中小股东在内的所有股东，高管也可能以“敌意收购”为借口，拒绝收购者的合理报价，以强化自身对公司的控制权。并且，中小股东由于专业知识的缺乏，其也可能无法准确判断并购方案是否对其真正有利，职业经理人有可能会误导中小股东。在这个过程中，中小股东的利益又有可能成为被牺牲的对象。

从以上分析可知，在上市公司并购中，中小股东局限于其地位，信息及专业知识的缺乏，使其处于弱势的第三方。因此，在上市公司并购的制度设计中，应当采取措施加强对中小股东权益的保护就显得尤为重要。

二、对中小股东权益的保护措施

1.充分的信息披露

一般而言，中小股东由于不能参与企业的日常经营中，其能够获取信息的渠道是极为有限的，往往只能通过上市公司的信息披露，来了解上市公司的经营状况，面对上市公司收购来说，同样也是如此。加强信息披露就要在事前、事中和事后，在不同的阶段采取措施，以保护中小投资者的合法权益。在并购前，进行充分的信息披露能够起到警示中小股东的作用，促使其采取积极的措施，改变自身的被动地位。上市公司并购的信息披露与证券发行、交易的信息披露有所不同，它主要表现在两个方面：

（1）发行人和收购方都是需要承担着信息披露的义务。

（2）信息披露不仅要求并购方说明交易的详细内容，还要求其披露其持股的具体情况，用以提醒股东上市公司并购情况。对上述信息进行披露，有利于中小股东了解投资者的背景和行为，为自身决策提供依据，做出正确的决定，从而不是自身利益受到侵害。

充分的信息的披露不仅仅要求并购方和上市公司要尽早披露信息，还要求其披露的信息真实、准确和完整，并且及时，不能披露虚假信息误导投资者。虚假陈述是证券市场最常见的证券侵权行为之一。虚假陈述很容易使中小股东对公司发展情况产生误判，从而做出错误的决定，使自身利益蒙受损失。因此，要保护中小投资者的利益，就要采取措施防止其进行虚假信息披露，比如对其加大处罚的力度。

2.加强强制要约收购

强制收购要约的目的在于防止并购者凭借其控股股东的地位损害中小股东的合法权益，强制要约收购，将是否与新的控股股东合作的选择权交给了中小股东自身，而不是被动接受现实，要约收购体现了股东地位平等原则，不同地位的股东能够获得相同的收购价格，在此种意义上来说，法律应该严格限制协议收购，以防止内幕交易、操纵市场等市场违规现象的发生，使中小股东的利益免受损失。这就为上市公司股东在上市公司终止上市的情况下提供了平等退出的机会，使中小股东的权益能够得到更好地保障。

3.限制反收购措施的使用

反收购措施是一把双刃剑，其既能保护股东利益，也有消极的一面即损害股东利益。收购并非都是恶意收购，如果价格合理，收购当可进行。如前所述，在并购面前，目标公司管理层和目标公司股東的利益往往不能够达到绝对统一，在管理层面临失业危险的情况下，未必对股东继续履行勤勉义务与忠实义务，可能采取并不最大化股东利益的措施。如果管理层从自身利益出发，面对对股东非常有利的并购条件，仍坚持采取反收购措施，势必会损害目标公司股东的利益，尤其是中小股东的利益。因此，面对收购，目标公司应该严格限制取反收购措施的使用。

4.为中小股东参与收购决策提供便利

大多数上市公司并购都是发生在股权比较分散的公司中，公司最大股东往往也难以实现绝对控股。公司的控制权往往掌握在管理层手中，而中小股东由于集体行动的困境，其难以联合起来参与公司的决策。因此，为保护中小股东的利益，应当采取措施方便中小股东参与公司决策，例如通过网络投票系统，使中小股东最大化其参与的可能性。

三、结论

通过上面的分析可知，在上市公司并购中，由于中小股东与其他主体地位的差异，以及信息获取和专业知识掌握方面的不足，使其利益经常受损。因此，要加强信息披露、加强强制要约并购以及限制反并购措施的使用，为中小股东参与公司并购决策提供便利等，从而加强对中小股东权益的保护。应当说，在上市公司收购中，加强对中小股东的权益保护是一个系统工程，需要多方面的共同努力。在《证券法》和《上市公司收购管理办法》中，也有许多保护中小股东合法权益的条款，但在资本市场日益发展的今天，立法机关与证券监督管理机构仍需加大保护力度，使中小股东的权益能够真正切实得到保护，提高中小股东参与行使公司的经营管理权的可行性，使上市公司的发展能够真正惠及大多数人。

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