我国企业营运资本期限错配存在的原因及对策研究

(云南农业大学 云南 昆明 650000)

一、营运资本期限错配研究现状

Morris(1976)认为，假设企业资产与债务存在一致性，就能够减少企业因自身资产所产生的现金流无法覆盖到期偿还债务和投资的需求而产生的风险。Myers(1977)研究认为，当企业的投资不足时，企业的资产与负债的期限应合理匹配。Hart & Moore(1995)研究发现，工业企业具备一定规模的固定资产后，资产折旧越慢意味着债务期限越长，更进一步证实了期限匹配理论。然而随着资本市场的迅速发展，期限错配现象开始出现在企业和商业银行经营过程中，尤其是营运资本管理中。Diamond and Dybvig(1983)研究发现，期限错配不仅起到促进企业长期投资的作用，而且满足企业或商业银行的流动性需求。Calomiris and Kahn(1991)认为，期限错配有效地避免了商业银行产生短期投机行为，也迫使银行经营更为专业以存款者和投资者的利益最大化为原则。

但是自从2018年期限错配导致流动性危机爆发以后，业界学者对期限错配的负面影响开始进行研究。Segura and Suarez(2011)基于银行无限期决策模型证明了在面临流动性风险的外部性和再获得存款或融资约束时，商业银行会将其债务期限尽可能缩短。同样地，Brunnermeier和Oehmke(2013)论证了商业银行从外部性的角度考虑更倾向于不断缩短债务期限，而这不但加深了期限错配，又将进一步导致商业银行信贷资金的配给或贷款期限的降低，使得整个金融系统处于一种低效率的均衡状态。

二、我国企业期限错配现状

营运资本期限错配(Maturity Mismatch)即对营运资本流动性进行期限的错配，以往的文献大多认为企业流动资产和流动负债期限应符合期限匹配原则，然而随着经济的发展越来越多的企业在营运资本方面存在期限错配现象。一般存在两种方式：一是企业通过外部长期融资无法满足企业自身长期投资所需要的资金，企业通过挪用流动负债(如应付账款等)进行长期投资活动，即短融长投激进策略；二是企业通过外部长期融资获得多于自生长期投资的资金，企业将多出的部分挪作短期投资，即长融短投保守策略。随着我国企业数量的不断增多和规模的不断扩大，以短融长投为主的期限错配日渐成为企业营运资本管理的重要手段之一。再因为企业还需要外部长期融资进行部分的短期资产投资，我国企业的营运资本期限错配问题比前面所述更为严重。因此我国企业营运资本期限错配为什么会存在，我们应如何对待成为人们日渐关注的问题。

三、期限错配存在的原因分析

(一)资本市场存在融资约束

在理论中资本市场是完美的，企业的内外部资本可以完全相互替换，企业内部资本状况对企业投资行为不会产生影响，然而在现实情况下我国的资本市场还远非成熟，依然存在诸多缺陷：1、信贷存在歧视，例如，河南省2015年中小企业银行信贷期限在一年之内的占60%以上，银行贷款申请遭拒率高达56%；2、股市有效性不高。主要原因有：一是因为信息不对称投资者难以对股市进行准确的预测，二是股市投资者存在“羊群效应”影响企业价值在股市的真实体现，所以股市的有效性问题一直都存在，使得资本不能有效配置；3、存在外部融资成本。企业无论是向银行进行债权融资还是向大众进行股权融资都存在融资成本大小、融资难易程度问题，一般来说，融资的难易程度会受到企业性质、规模等因素的影响。例如大部分的国有企业的融资成本比民营企业低，也更容易融到资金；大规模企业的融资成本比中小企业小，比中小企业更易获得融资。在这一不完全成熟的资本市场背景之下，大部分企业都存在着投资效率较低的问题。企业投资效率处于较低水平有两个主要原因：1、在委托代理的条件下，管理层由于自利动机的存在，会偏向于投资自身利益最大化的非价值最大化投资，因而导致投资过度。2、在信息不对称和存在交易成本的条件下，企业需获得付出相对于内部融资成本较高的外部资本来支持投资活动。当企业获得的外部资本不足以让企业进行有益的投资活动时，形成融资约束。大部分企业或多或少的都会受到融资约束的影响，改变内部资本的配置，影响投资的决策。为了企业的长远发展和规模扩张，企业大多会将短期资本投入到长期项目中，进行长期投资，从而出现了营运资本期限错配现象。由此，我们不难看出融资约束是企业营运资本期限错配现象出现的重要因素之一。

(二)营运资本期限错配能够提高企业业绩

在现实生活中，企业生产函数的重要生产型因素之一是营运资本。一般情况下，流动资产和流动负债会对营运资本产生影响，它们通常会与物质资本等一起分配企业有限的投资资金，占用一定比例的投资资金。同时，营运资本是企业缓冲企业自身流动性的重要工具之一，在企业外部融资成本过高或者完全无法获取的时候，企业可以通过加速营运资本的周转来获取资金，为企业长期项目投资提供资金来源。在新常态下，我国货币政策逐渐趋于稳健，自2015年开始我国政府不断强调“经济维稳”。

市场利率适当下行，融资成本有所降低，银行业金融服务不断加强，促进金融资源更多流向实体经济，我国资本市场日趋成熟，但是货币供应结构依然存在失衡现象，大量的小规模企业仍面临融资难、融资贵等难题，融资约束的现象依旧存在，企业长期项目的投资支出被抑制，又因营运资本是可逆的，所以企业在面临融资约束时会通过减少营运资本投资部分抵消融资约束的影响，为了企业更好的发展企业甚至进行营运资本期限错配，使营运资本为负，释放短期流动性，使企业部分地平滑由于融资约束而引起的长期项目投资波动。营运资本期限错配为面临融资约束的企业提供长期项目投资的内部资金来源，保证了企业长期项目的正常投资，从而使企业提升其盈利能力，进而改善了企业业绩。由此，我们认为企业为了提高企业业绩往往会倾向于进行营运资本期限错配，进而出现企业营运资本期限错配的现象。

四、关于期限错配的对策

(一)从企业外部来看

1.提高资本市场的资本流动性，加大资本市场管理力度

首先，加快资本市场逐步走向成熟的脚步，提高资本市场的资本流动性，改善银行等金融机构的信贷歧视现状，促进资本市场的健康发展。降低资本市场的准入门槛，使非国有金融机构有足够的发展空间，资本多样化发展，逐步规范非国有金融机构，进一步明确信贷条件，根据不同类型、不同规模的企业制定不同的信贷条件，在确保银行等金融机构贷款不良率的有所下降的情况下，减少信贷歧视，使金融业有一个良性、有序的竞争环境，为所有企业创造一个相对公平的融资坏境，缓解企业因信贷歧视所加剧的外部融资约束问题，让企业拥有更好的发展空间。

其次，进一步规范企业信息披露的及时性和可靠性，引导投资者理性投资。企业信息披露及时、真实，可以使投资者及时全面的了解，做出相应的投资判断，使资本得到有效的配置；引导投资者理性独立的投资，减少“羊群效应”的影响，有利于资本趋向更合理的配置，使各类企业可以更大程度上获得融资，有益于企业的发展，降低企业对内部资本的需求，缓和企业营运资本期限错配的压力。

最后，持续推动资本要素价格改革，政府合理的制定利率，促进汇率市场化，形成合理的资本要素价格体系，资本的配置效率得到提高，从而一定程度上降低企业的融资成本，企业融资约束得以缓解。

2.允许企业存在企业营运资本期限错配，控制营运资本期限错配的程度

企业营运资本期限错配可以为面临融资约束的企业提供长期项目投资的内部资金来源，提高企业业绩，这使得越来越多的企业转变成类金融企业，出现营运资本期限存配现象。这说明营运资本期限错配的存在具有一定的合理性，在融资约束存在的条件下，让营运资本期限错配现象完全消失是不可能的。因此有以下几条建议：1.银行等金融机构正确认识企业营运资本期限错配问题，合理放宽信贷门槛修改企业贷款的部分条例，同时建立基于企业营运资本期限错配所产生的还贷风险应对机制。2.从多角度去测量营运资本期限错配，控制在一定范围之内，建立相关法律法规，减少企业因营运资本期限错配产生资金链断裂的风险，防范企业营运资本期限错配给金融机构带来的风险。3.加强商业银行经营改革，不断增强对企业的贷后情况监控和后续考核。商业银行应利用大数据技术分析各借款企业的经营活动、资金流动、净资产规模、仓储量、货运情况等信息进行实时监控使企业营运资本期限错配得到有效监控。

(二)从企业内部来看

1.提高企业的自身融资能力，减轻融资约束

融资约束的强弱与企业自身的融资能力有一定的关系，企业信息更新不及时会使信息传递存在时差，形成一定的信息不对称。企业自身可以通过两方面进行改善信息不对称的情况：一方面，企业应规范内部会计、审计流程，保证财务信息等企业相关信息的公开及时性、完整性和真实性，让银行等金融机构可以进行有效的贷款监督，从而提高企业的融资资质，部分减轻融资约束。另一方面，企业应强化资信建设建设，建立信誉至上的企业文化，无论是与银行还是商业伙伴，在合作中维持好自身的信用，降低信用风险，树立良好的形象，从而得到较好的发展，形成良好的资本循环，减轻融资约束对企业的影响。

2.企业建立一定的营运资本期限错配风险防范体系，合理控制风险

营运资本期限错配能够提高企业盈利能力，改善企业业绩，但是与此同时也也使企业的流动性风险加剧，应付账款的延长使企业的信用风险加深。企业进行营运资本期限错配的同时要建立一定的营运资本期限错配风险防范体系。首先，企业建立自身内部风险评估机制，运用内部评级系统评价自身风险，并为此准备一定的风险准备金，减轻因流动性不足与信用下滑对公司融资能力造成的影响。其次，具有一定资金规模的企业可以建立获并购独立的财务公司，使企业的资金流动更为有序，投资活动更具合理性，资本的利用率有效提升。最后，企业建立营运资本期限错配的审计制度，使企业内部能从多方面对企业营运资本期限错配进行监控，从而使企业改善企业业绩的同时防范企业营运资本期限错配风险。

五、结论与展望

本文基于我国类金融模式企业营运资本期限的现状，分析了期限错配存在的原因，并针对性地提出了相关的对策建议。本文认为期限错配是在目前市场条件下产生的一种正常现象，不应盲目的认为期限错配就是“洪水猛兽”。首先，企业应在安全范围内使用期限错配提高效率；其次，要进一步提升市场流动性，使企业融资有多样性，不能完全依赖期限错配；最后，金融机构和监管机构也应做到有效监管防止企业对期限错配的应用滑向危险的边缘。

学界应进一步加强营运资本期限错配方面的研究，如何具体实现在安全范围内使用期限错配。