基于融资优序理论的上市公司融资顺序探讨

甘宇翔 麻晓艳

（福建江夏学院，福建福州，350108）

随着我国融资市场不断的发展，上市公司筹集资金的途径随之拓宽，再融资的行为成为常态化。不同的融资方式有着不同的特色与适用性，处于国外成熟融资市场的上市公司在进行融资顺序选择时，一般遵从融资优序理论。在我国融资市场上，上市公司融资选择的顺序却呈现不同的特点。

一、融资优序理论

20世纪80年代，信息不对称学说为企业融资领域提供了新的研究背景。 Myers和 Majluf在1984年发表了一篇论文，该论文从信息不对称的角度，整合各种相关财务理论，进而产生融资优序理论，[1]亦称“啄食”理论。Myers和Majluf认为企业最佳的融资顺序应为：当出现需求时，应由内部性融资，再到外部性融资；当自身资金无法满足自身发展时，外部的途径顺序应为债权性融资到股票融资。该融资理论成为了世界主流融资理论，变成了财务与金融领域的重要理论依据，也为后来学者开辟了融资理论重要研究领域。与此同时，处于国外成熟融资市场的上市公司在进行融资顺序选择时，一般也遵从融资优序理论。

二、我国上市公司融资顺序现状

（一）股权性融资成为首选融资渠道

我国上市公司是以直接为主、间接为次的融资方式，通过资本市场获取所需资金。近年来，随着我国债券市场不断改善与发展，公司债券在债券市场中的发行量大大增多，丰富了国内市场融资形式，减少了银行贷款带给公司的压力，我国的股票交易市场和债券市场的交易量都居世界前列。由于我国的债券融资成本比股权融资成本高，虽然债券市场比股票市场早出现，但后者比前者的发展速度快，因此在融资市场上，股票市场在资本市场中占据核心位置，成为上市公司的首选融资渠道。[2]

（二）不同板块市场融资顺序存在共性

目前，我国上市公司融资市场是具有多层次的特色，上市公司的融资市场主要由主板市场、中小企业板和创业板这三大板块组成。

主板市场是融资市场的核心，是我国的经济晴雨表。在主板上市的公司主要是高标准且成熟的企业。中小企业板市场，是我国深市的主板中设立一个板块，“小盘”是其主要的特征，为中小型或科技型企业供融资渠道和发展平台。创业板为暂时无法在主板进行上市的双创型上市公司所设立，且其是风险大、监管严但上市要求低的市场。近年，我国学者先后对创业板及中小企业板的上市公司融资顺序的进行了研究。唐诗雨、吕沙、赖玉芸以2010-2013年154家的创业板上市公司作为研究对象，对其融资顺序选择进行了分析，得出了创业板的上市公司的融资顺序为先外部性融资后内部性融资，先股权融资后债权融资。[3]李宇笑以2010-2014年间326家中小企业板的上市公司为样本，研究其融资偏好，结果表明其融资顺序为股权融资——长期负债——短期负债——内源融资。[4]刘磊以2012-2016年的上市公司的财务数据整理出上市公司在内外融资额的各自比重，其数据比重排序为股权融资——债权融资——内部性融资。[5]

显然，虽然上市公司各自的特征不同，所处融资市场的特点不同，但在融资顺序行为上存在着共性.

（三）与“啄食理论”的结论不符

以上研究同时显示，我国上市公司近年融资顺序都是先外后内，先股后债，把内源性融资放在最后，也就是说上市公司很少将内部利润留存作为融资第一选择对象，而是把股票融资作为首选，其次是债权性的融资，这一次序显然与Myers和 Majluf的融资优序理论的结论不相符合。

三、我国上市公司融资顺序现状成因分析

（一）自身的盈利增长与其发展速度不相匹配

与发达国家相比，我国上市公司各方面发展滞后与国外上市公司，在保证正常公司运营的情况下，仅仅依赖公司闲置的盈利额，远远满足不了其各方面发展所需融资额，因此，上市公司通常会先将外部融资作为优先考虑对象。

（二）一味追求高融资额度且存在股权融资偏好

公司融资的目的是借助各种融资渠道募集所需资金，为生存与发展服务。而在实际的过程中，许多上市公司偏离目的，以筹集更多资金为融资的主要目的，利用股票融资的优势，忽视公司的实际需求和资金的价值，从而造成资金闲置或投入资本市场。[6]该行为不仅贬低公司形象和降低投资者的投资积极性，也使资本市场无法发挥资源合理配置的最佳功能。

（三）股权结构不合理

上市公司大股东和小股东之间存在着权利不对等现象是不足为奇的问题，由于大股东享有对上市公司的各项决策绝对的控制权，控股股东们利用提高股票市值、减少分红等方式进行筹资，减少成本而获得益处，侵犯其他相关者的权益。

（四）缺乏科学合理的融资优序理念

规范的融资行为决定了整个融资质量。之所以中国上市公司优序与啄食理论不同，深究自身原因，主要是由于上市公司对融资方式选择的知识体系不够全面，对融资优序选择的重视度不够，缺乏科学合理的融资优序理念。

四、基于融资优序理论的上市公司融资顺序策略

（一）重视内部性融资的作用

内部性公司融资是由企业流通增值资本所积累的资金，是上市公司最有利的集资途径。上市公司可通过提高盈利能力，进而增加自身的内部性公司融资比例。另外，上市公司亦可通过改善财务管理手段，利用现代企业资源计划系统，加强内部资金管理，特别是应收账款和存货方面的管理，提高公司资金周转率，增加公司净收入，激发内部性公司融资的潜力，对利润进行合理分配。近年上市公司应收账款金额居高不下，出现应收账款总额远超净利润的现象。根据2017年中央银行发布的修订后的《应收账款质押登记办法》精神，上市公司应积极采取措施盘活应收账款的资金，以应收账款进行融资。另外，上市公司还应提高经营管理者对内部融资的主观能动性，当上市公司要做出融资方式抉择时，财务管理部门和内部审计委员会应对对自身的资金实力进行正确评估，为经营管理者提供内部可融资额度，管理者应结合实际，选择最佳融资方式。

（二）适度负债并平衡好不同融资期限的债权性融资

与股权性融资对比，债权性融资的融资额相对较低，但可以为公司提供税盾。因此，适度负债可以通过财务杠杆的优势，使上市公司的资本结构处于健康合理的状态，对公司长远发展有着深远的影响。但我国部分上市公司的资产负债率居高不下。根据同花顺统计数据，2017年，有384家上市公司的资产负债率在70%以上，过高的资产负债率易加大公司的财务风险。因此公司应适度负债并平衡好不同融资期限的债权性融资。适度负债在控制公司财务风险的同时可使资本结构达到最优，从而降低平均资金成本，增加每股收益，提高盈利能力。不同期限的负债，面临着不同的财务风险，合理的负债筹资期限安排，可以避免长借短用或短借长用。合理规划长短期借款比例对于上市公司来说是融资计划中的重要环节，对于投资期长的项目，企业应使用长期负债，而投资期短的项目则用短期负债，避免资金链出现断裂，使企业面临破产风险。

（三）慎重对待股权融资

股权性公司融资对于公司的资金运用过程中的压力较小。目前我国公司偏好股权性融资，从长远来看，随着我国资本市场的发展和市场资金去向监管的力度加大，股权性公司融资的条件将会逐渐规范，且不当的股权融资会使公司的控制权被转移。鉴于此，企业应根据实际资金需求大小，慎重考虑股权性公司融资。股权性公司融资和债权性公司融资这二者在一定程度上是相互关联的，若股权性公司融资的使用频率高，则短期内利润水平将会下降，增大公司的财务风险，而经营风险会被反映在报表上，此时进行股权性公司融资，则股权性公司融资费用将增加。[7]因此，上市公司应慎重考虑股权性公司融资，将自身的发展状况与目标作为公司考量依据，再根据不同方式的各自优缺点，抉择合适的融资顺序。

（四）完善内部治理结构

上市公司应强化对所募集到资金的使用监管力度，要防止不良融资行为并增强融资优序意识，加强事前、事中和事后的把控工作，完善治理结构，建立一套可行的融资优序机制。

（五）金融创新

近年，可转换债券受到了市场的热门追捧。可转换债券是金融衍生的产品之一，其具有双重性和机动性，也就是在其没有转股前归类于债权性融资，在特定期限内可转换成公司股票的特殊债券，但在选择该方式时须注意本金大小的问题。对于上市公司而言，当股票价格被低估时，通常情况下股权融资会比较困难，可转换债券融资方式可通过固定的收益吸引投资者，还可让投资者在利好的时候将债券转换为普通股，既可解决公司的燃眉之急，又满足投资者的欲望。[8]

六、结论

与外国发达资本市场相比，我国资本市场距离成熟彼岸还有很长的路要走。我国上市公司的融资顺序选择应走自己的特色融资顺序之路，在借鉴外国资本的融资顺序路径时，也要立足于当下的我国融资市场的发展情况与自身财务情况，创立科学的融资顺序选择机制。随着我国融资市场国际化，可供上市公司的融资方式将会多样化，融资顺序也随之不同。但回归企业最终目标，上市公司应重视内部性融资的作用，适度地进行债权性融资，谨慎对待股权性融资。