论我国证券市场中虚假陈述的民事责任主体问题及先行赔付制度的构建

刘阳

【摘要】虛假陈述相关的民事责任一直是证券行业及学界关注的问题，一直以来，我国因虚假陈述相应的民事责任制度饱受诟病。在股票发行注册制改革的背景下。信息披露成为上市公司监管的核心，因此加强虚假陈述民事责任规制的呼声渐起。就虚假陈述的民事责任主体而言，《证券法》构建了以发行人、上市公司为首要责任主体的制度，然而，为了配合股票发行制度的改革，中国证监会于2015年底修改股票发行制度时推出保荐机构先行赔付，以有效落实中介机构的主体责任。本文将对我国证券行业虚假陈述的民事责任主体相关问题进行论述，并讨论拟构建的先行赔付制度。

【关键词】虚假陈述；先行赔付

一、我国虚假陈述的民事责任主体法律规则及司法现状

虚假陈述行为一般是指2003年公布的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（下称《若干规定》）第十七条所规定的“信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。”虽然2003年就颁布了《若干规定》且其后2006年修改的《证券法》又对虚假陈述民事责任制度予以修正，但是实践中上述规定却变成公认的“效果不佳”。我国现行《证券法》对虚假陈述民事责任的分配，并未区分发行披露阶段和持续披露阶段，而是统一按照不同的责任主体赋予不同的归责原则。根据《证券法》第69条、第173条规定，虚假陈述民事责任主体分为三个层次：（一）发行人、上市公司，承担无过错责任；（二）发行人、上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员、保荐人、承销的证券公司、证券服务机构，承担过错推定的连带责任：（三）发行人、上市公司的控股股东、实际控制人，承担有过错的连带责任。与《证券法》规定稍有不同，《若干规定》第7条从虚假陈述民事赔偿的被告角度界定了责任主体，包括：（一）发起人、控股股东等实际控制人；（二）发行人或者上市公司；（三）证券承销商；（四）证券上市推荐人；（五）会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等专业中介服务机构；（六）上述（二）、（三）、（四）项所涉单位中负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员以及（五）项中直接责任人；（七）其他作出虚假陈述的机构或者自然人。总的来说，从法规的角度，我国虚假陈述民事责任主体的层次基本涵盖了证券发行中参与的各方。

通过对比上述规定，《若干规定》关于责任主体的分类和规定更加全面和科学，责任主体范围较《证券法》的规定更为广泛，并且有兜底条款的设计。可以说《若干规定》“制度设计、责任层次基本合理”。多层次责任主体的制度设计初衷在于：一方面，能够为投资者提供多种选择，在发行人、上市公司无力赔偿时，由其他责任人员对投资者承担赔偿责任，起到“兜底”赔偿作用：另一方面，为虚假陈述行为中不同的参与人员设置不同的责任，让有过错的发行人、上市公司的董事、监事、高级管理人员和保荐人、证券服务机构承担连带赔偿责任，也是贯彻侵权责任法归责要求。

与立法确定的多层次责任主体不同，司法实践中，虚假陈述的实际赔偿责任主体呈现高度单一化倾向，上市公司几乎成为责任承担的唯一主体。以近三年的司法判决为例，共有16家上市公司因虚假陈述被1193名投资者诉至法院，法院最终判决6家上市公司对1057名投资者作出民事赔偿。其中，仅有14名投资者获得的赔偿有上市公司董事、监事、高级管理人员的连带责任，其余均是上市公司单独承担责任。之所以出现上述结果，原因是多数投资者起诉时仅以上市公司为被告。在1193名投资者中，只有54名投资者将上市公司以外的主体列为共同被告，未出现将上市公司以外的主体作为单独被告的情形。法院作出判决时自然不会主动追加其他责任主体。

分析司法实践的结果可能有以下原因，一是我国虚假陈述侵权诉讼未建立集团诉讼制度，以个人小额诉讼为主，而发行人、上市公司应对小额诉讼时具备偿付能力，投资者一般都能从发行人、上市公司获得足额赔偿，无需再追究其他主体的连带责任。二是《证券法》虽然确立了多层次责任主体，但实际上投资者对不同主体的举证责任有高低之分，由于发行人、上市公司承担无过错责任，其他责任主体承担过错推定和过错归责原则，对投资者而言，起诉发行人、上市公司时的举证义务最低，立案和获赔更容易。三是有些原告开始将公司董事和高管人员列为被告，最后在调解或和解时将其剔除，这有可能是原告的谈判策略，以放弃对公司董事和高管人员个人责任的追究为条件，换取被告公司同意一个更加有利于原告的和解方案。

二、我国责任主体单一化的法律困境

发行人、上市公司作为信息披露的义务人，如果其公开披露的信息存在虚假陈述，虚假陈述行为是以发行人、上市公司的名义而为，根据侵权责任的一般原理，侵权行为人即是赔偿责任的承担人，由发行人、上市公司承担民事赔偿责任无可厚非。但是，在虚假陈述侵权中，行为人所应负的核心义务是注意义务，除了承担严格责任的发行人、发起人、上市公司因不必进行过错判断，可以不必定性其义务外，发行人的董事、主承销商等其他虚假陈述行为人均负有注意义务。如果上述人员违反相应的注意义务，自然应当对投资者因虚假陈述造成的损失承担相应的民事赔偿责任。

《中华人民共和国证券法》（以下简称我国《证券法》）第六十九条内容为发行人或者上市公司对其虚假陈述行为给投资者造成的损害承担无过错责任。《若干规定》第二十一条第一款也明确规定发行人或者上市公司对其虚假陈述给投资者造成的损失承担民事赔偿责任。他们只能通过证明投资人存在《若干规定》第十九条规定的虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系，或者投资人提起的诉讼已经超过诉讼时效等事由来免除责任。

值得注意的是，我国《证券法》和《若干规定》都没有严格区分证券发行与交易市场，而是统一要求发行人或上市公司一概承担无过错责任，较之美国证券立法更为严格。首先，发行人或上市公司是法定的信息披露义务人，也是最终的利益获得者，当其披露的信息因存在虚假陈述而致使投资者遭受损失时，理当由其承担无过错责任。发行人和上市公司在交易市场虚假陈述虽不直接获利，但其通过虚假陈述维持股价，乃至获得再融资的资格，实质上是间接取得利益的行为。而且，发行人和上市公司在交易市场的虚假陈述往往只是配合其操纵股价等违法行为的需要，同样是在间接获利。由此可见，发行人和上市公司在证券发行市场和交易市场承担的信息披露义务以及发挥的作用并无本质上的不同，其虚假陈述引发的法律后果亦无实质区别。其次，证券市场中投资者处于弱势地位，承担着巨大的投资风险，由发行人或上市公司承担无过错责任，更有利于维持投资者的信心和证券市场的稳定。近年来，虚假陈述事件曝光之后，每家上市公司都有数以万计的投资者合法权益遭到侵害，引起了整个证券市场的震动。因此，出于有效遏制证券市场虚假陈述行为、保护投资者合法权益的需要，要求发行人或上市公司对虚假陈述侵权民事责任一概承担无过错责任是必要而且合理的。另一方面，从发行人、上市公司控股股东或实际控制人来看，虽然《证券法》第69条明确了控股股东、实际控制人有过错时的民事赔偿责任，但实际却还未出现发行人、上市公司的控股股东或实际控制人承担实际赔偿责任的情况。这并非意味着我国上市公司的控股股东或实际控制人在这方面遵纪守法。实际上，我国上市公司的大部分虚假陈述行为是在实际控制人操纵之下进行的，由此所获非法利益也大多转入实际控制人手中。

另外在中介服務机构方面，会计师事务所、律师事务所和资产评估机构等专业中介服务机构及其直接责任人在证券公开文件的制作中扮演着重要角色。不仅承销商在制作公开文件时要借助于这些专业机构的报告或文件，投资者也因其具备专业知识和技能而对其产生合理信赖。因此，专业中介服务机构及其直接责任人对相关文件的虚假陈述必须承担相应责任。

三、先行赔付制度的构建

2012年9月14日，中国证监会对万福生科（湖南）农业开发股份公司（以下简称万福生科）涉嫌财务造假等违法行为立案稽查。在证监会的查处过程中，万福生科的保荐人及主承销商平安证券宣布出资3亿元人民币设立“万福生科虚假陈述事件投资者利益补偿专项基金”，用于先行赔偿在万福生科虚假陈述案中受害的投资者。继平安证券之后，2014年深圳海联讯科技股份有限公司（以下简称海联讯）涉嫌虚假陈述被证监会立案调查，在调查过程中海联讯公告称由公司4名主要股东出资2亿元，设立“海联讯虚假陈述事件投资者利益补偿专项基金”，用以补偿因其虚假陈述而遭受损失的投资者。2016年欣泰电气因欺诈发行被强制退市，成为IPO新政下强制退市“第一股”。

首次采用先行赔付并非偶然，在此之前，先行赔付在消费者保护及保险领域中已经有了广泛的运用。在消费者保护领域，先行赔付是保护消费者合法权益、解决消费争议的重要措施之一，有利于强化消费者维权保护和生产经营者的责任。目前，先行赔付在证券市场中尚不存在明确的定义，有关部门也只是笼统提出要建立先行赔付机制。根据现有赔付实践来看，先行赔付是指虚假陈述连带责任主体之一在据以承担赔偿责任的行政处罚、司法裁判做出之前，先行垫资对投资者进行赔偿，承担民事赔偿责任，之后再由赔付人向其他责任人追偿的一种制度安排。从先行赔付的内部关系来看，其由先行赔付人赔付后的追偿是基于了哪种请求权？对于证券欺诈中所涉及的先行赔付后的追偿，我国《证券法》第69条、第173条等规定的发行人、保荐人、高管人员等主体之间的连带责任，但未能明确责任主体间的追偿权，因而仅能基于《民法通则》第87条作为追偿权的法律基础，即连带责任中的追偿权。

从现实效果来看，保荐人或主要股东先行赔付的部分目的虽在于维护其商事信誉，并希望以此换取证监会的较轻处罚，但先行赔付因其能快速充分地赔偿投资者的损失、维护证券市场的稳定、减缓虚假陈述带来的负面损害等，受到证券市场监管者的关注，继而将其制度化。先行赔付制度化的原因及必要性在于先行赔付是对我国证券市场投资者利益保护措施的有效补充，并具有较强的现实可操作性。

从我国目前对于先行赔付的立法趋势来看，2014年证监会发布的行业规范中明示了保荐机构先行赔付的条款，《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第l号一招股说明书（2015年修订）》明确规定，“保荐人承诺因其为发行人首次公开发行股票制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给投资者造成损失的，将先行赔偿投资者损失。”2015年证券法修改过程中专门增设了保护投资者章节，其中《证券法（修订草案）》第173条规定，“因欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为给投资者造成损失的，发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券经营机构、证券服务机构以及国务院证券监督管理机构认可的投资者保护机构可以就赔偿事宜与投资者达成协议，予以先期赔付。先期赔付后，可以依法向发行人以及其他连带责任人进行追偿。”目前有关先行赔付的制度还不完善，证监会授权中国证券业协会制定的先行赔付的条件、标准和程序等具体制度规则也尚未公布。

前述提及，虚假陈述民事责任的法律体系中已建立多层次的责任主体，而法律执行中的程序障碍是责任主体单一化的主要原因，先行赔付制度实际上提供了绕过程序障碍的一种路径，即在司法裁判介入之前通过保荐机构先行赔付，实现保荐机构首先承担责任以及其后保荐机构对其他责任主体追偿。在该路径下，集团诉讼、前置程序的有无对投资者索赔不再具有实质影响，更不会对保荐机构的追偿造成障碍。与此相反，另外一种解决责任主体单一化的路径是清除法律执行过程中的程序障碍，如完善前置程序、集团诉讼、举证责任分配等程序。上述两种路径好比到达目的地的路上存在多个路障，在现行监管模式和司法环境下，“绕道而行”的策略更为可取，在司法态度比较消极保守的情况下，通过行政权力的干预，解决虚假陈述民事赔偿程序冗长、责任主体单一的问题，是较为现实的选择。首先，我国虚假陈述责任主体单一化的构成原因复杂，仅仅解决虚假陈述民事赔偿的程序性障碍，或许可以降低投资者起诉的难度，但最终能否实现责任主体的多元化，尚待司法政策的转变。正如有学者所述，中国证券虚假陈述民事赔偿诉讼的主要问题不在于实体规则，也不在于诉讼形式，而是有些法院在现实中没有公正、有效地执行这些规则。取消前置程序或建立集团诉讼模式带来的直接结果是，法院受理的虚假陈述民事赔偿案件数量急剧增加，但能否实现《证券法》第69条多层次责任主体的立法目的，尚不可知。而先行赔付制度则可以直接扭转发行人、上市公司单独承担民事责任的局面，通过诉讼外程序实现责任主体多元化。其次，取消虚假陈述民事赔偿的前置程序并非易事，背后折射的是法院的保守。自2003年《若干规定》确立前置程序以来，取消前置程序的声音便不绝于耳。2015年最高人民法院推出立案登记制，关于虚假陈述民事诉讼前置条件是否有效便产生争议。最高法院民二庭庭长杨临萍在2015年全国法院民事商事审判工作会议上指出，“根据立案登记司法解释规定，因虚假陈述、内幕交易和市场操纵行为引发的民事赔偿案件，立案受理时不再以监管部门的行政处罚和生效的刑事判决认定为前置条件”。但目前《若干规定》并未修改，也未有正式的通告说明法院态度的转变，其背后隐含的仍然是法院对虚假陈述民事赔偿案件的消极态度。

但是不得不承认的是先行赔付制度的构建具有重要的意义，仅针对虚假陈述的民事责任主体而言，其有利于改变我国发行人、上市公司单独承担民事责任的现状，也会在司法实践中促进法规规定的多层次民事责任主体体系的实现。从投资者的角度来看，先行赔付制度更具有实践意义，其意味着投资者获得索赔和保障变得更容易实现且更简单，极大地克服投资者通过民事诉讼寻求救济的耗时、举证责任的繁琐及维权成本的高昂。这同时符合了证券法的无过错的规则原则，使在发生因虚假陈述的赔偿案件时的归责变得更加简单和统一。但是从某种程度而言，先行赔付不仅仅是让保荐机构承担了更加严苛的责任，还可能会造成追偿权实际实现面临巨大阻碍后的独自买单，因为证券法本身没有对最终实现追偿权提供任何的法律规定上的支持。同时这种制度的构想不能仅停留在法理和价值的角度，还需要法律制度和行政程序的一同进步，并且这种进步才是能真正实现改变的重要一步。

四、结语

我国证券行业中虚诈陈述的民事责任主体在法律规定中已经确立了明确的体系，然而在司法实践中确立责任主体仍较为单一。针对这种情况先行赔付制度在很大的程度上具有实践上的现实意义，而目前该制度的构建仍不是很完善也不能从根本上改变责任主体存在的问题。这需要我国法律法规的确立更明确和完善的法规并得到行政机关给予的支持，这对我国摆脱虚假陈述的民事责任主体现有困境具有重要的意义。