中国企业海外并购绩效分析

左晓慧，刘 爽

(安徽财经大学 金融学院，蚌埠 233030)

产生于20世纪80年代中期的中国企业并购，随着资本市场的发展，呈现出爆发式增长。企业并购可以优化资源配置、实现结构调整并能寻求企业新利润增长点。进入21世纪以来，我国经济逐步融入全球化的潮流。并购市场更加规范化并与国际市场接轨，出现了许多成功并购案例，但也有失败的案例，并购成功与否主要是通过并购后的绩效来评价的。企业并购的绩效如何，其主要影响因素有哪些都是需要进一步探索的问题。

一、文献综述

国内学者对海外并购绩效从不同的角度进行了理论和实证分析。张冀桥等认为：长期而言，目前我国上市公司并购是无效率的，没有实现并购双方资源整合及创造价值的目的；关联方交易却使并购公司并购后长期绩效得以改善，另外目标公司并购前财务风险越大对收购公司并购后长期绩效有加剧恶化的作用。[1]杨宗翰认为，公司并购动因影响了公司并购的绩效，只有价值增加型并购动机能增加公司价值。[2]葛结根发现，以政府为主导的无偿并购，其绩效明显低于以市场为主导的有偿并购。现金支付及现金与资产组合支付的绩效在有偿并购中较为稳定，资产支付的绩效表现为高开低走，而现金与承担债务组合支付的绩效呈现先升后降的趋势。[3]陈志刚等发现：地区创新水平越高并购绩效越好；民营企业作为并购方获得的并购效益比国有企业作为并购方更大。[4]赵息褚等研究发现，企业管理层能力与跨国并购绩效呈现显著正相关关系；完善的内部控制制度及内部控制制度的有效执行可以显著提高企业跨国并购绩效；管理层能力与企业内部控制有效性存在着正向共变关系。[5]

二、中国企业海外并购现状

中国企业海外并购随着国家战略、国际影响及国际合作的不断深化，经历了从无至有到兴盛发展再到稳步前进的发展过程。

(一)并购规模迅速增长

2013年我国企业参与的海外并购高达200宗，数量较前一年上升5个百分点，并购金额515亿美元，亚洲排名第一。2015年，中国企业海外并购交易金额比2013年接近翻番，达1 620亿美元。2016年，中国企业海外并购在交易数量和交易体量上都出现了爆发式增长。大陆企业海外投资金额至2 210亿美元，猛增246%。超过2012～2015年三年中国企业海外并购交易金额总和。2017年中国企业参与并购热情不减，可是交易金额却没有随并购数量一同节节攀升。据汇编的数据，过去12个月，中国企业跨境收购规模已经降至了1 730亿美元，同比萎缩25%。单笔10亿美元以上的超大型海外并购案例数量从2016年的103宗下降至2017年的89宗。但交易总金额上升11%，达到7 700亿美元；交易总数量上升21%，达到11 409宗。中国企业参加海外并购的目的是为了开拓国际市场，增强国际化经营能力。

(二)方向逐步合理

海外并购交易方面，高科技、工业和消费品依旧是海外投资最活跃的领域。投资者希望将先进的科技引入国内市场以促进产业升级，同时引进新的知识产权、品牌以及产品。在“一带一路”政策的指引下，我国与沿线国家的实体产业战略合作不断增强，同时在金融、文化、旅游、教育等领域积极加深了解，这些对于推动国有企业海外并购起到了深远影响。高科技行业最为明显，2013年高科技行业并购仅发生1项，2016年完成11项并购，全年9.5%的国有企业海外并购交易总量都是高科技企业。此外，随着中国居民家庭财富的增加及消费理念的改变，与消费相关的行业并购及包含娱乐文化、医疗健康等行业并购也增长显著。2013年娱乐文化和医疗健康等行业海外并购仅3项，仅占当年国企海外并购总量的5.1%；2016年就达到36项，占当年海外并购总量的31%；2016年消费相关的国有企业海外并购发生12项，是2013年并购总量的2.4倍。能源、电力、工业领域及原材料领域原先占并购比重较大，2016年并购总量虽比较稳定，但所占比重逐渐下降。由此可见，国有企业海外并购行业分布也更加多元化，而且从外延式增长向内涵式增长转变并显著地逐步向高科技含量和专项技术方面转变。

(三)并购效率总体较低

目前，市场化的并购重组、借壳上市成为大部分具备增长潜力的非上市企业登陆A股的快速通道。虽然成功实施并购重组的数量逐年递增，但从国内外并购重组发生频率来看，七成都以失败告终，而在中国并购的成功率仅为两成。并购重组是企业发展的机遇，但也伴随着巨大风险。中企海外并购收益呈现三个特点。一是高风险。大部分的收购属于跨行业收购，特别是传统制造业收购新兴产业，并购后跨行业资源整合效率低；二是低绩效。到2016年底，公司海外并购后被并购公司的每股红利增长率为负，平均为-10.9%，说明并购后的绩效表现不佳，且面临着整合困难；三是高的估值和杠杆。大部分收购标的估值远高于账面净资产，给上市公司带来巨额并购商誉；另外，1999年至2016年2月，中国企业海外并购总价值EBITDA(息税折摊前利润)的中值为11.8倍；而同期全球并购该指标的中值为8.7倍。即使是全球并购估值创历史新高的2015年，并购总价值/EBITDA也不过11.3倍。

(四)风险显露

根据美国咨询机构的研究公告，中国企业2014年海外并购交易的完成率不足70%，远落后于发达国家，海外并购失败的主要原因归结为并购战略不明确、并购调查不完善。企业进行海外投资与并购活动，无论涉及发达国家还是发展中国家，都具有很高的风险。海外投资与并购环境复杂，一方面需要深入理解当地法律法规、通过多方审查、突破行业限制甚至垄断经营；另一方面还会面临地域差异、劳资纠纷、社保等突出问题；当投资并购活动涉及发展中国家时，政治、经济、文化、法律等方面的投资环境问题会更加复杂，因此国内企业海外并购风险很高。

三、并购绩效的主要影响因素

从企业国内外并购的总体情况看，并购绩效的影响因素有宏观和微观两方面。通过查阅相关文献，结合公司并购绩效的总体情况，本文认为影响公司并购绩效的主要因素如下：

(一)宏观因素

2017年中国企业海外并购开始回归理性，明显体现了中国经济发展总体情况与国家相关政策的支持。受“一路一带”发展战略影响，企业并购方向发生了明显变化。根据德勤公司的研究报告，在受访的中央企业中，70%企业认为，企业未来国际化方向会明显地向“一带一路”倾斜；约80%的准备参与“一带一路”项目的国有企业表示会增加海外投资规模。受此影响，国有企业海外并购的重心也会由发达经济体逐渐向“一带一路”区域转移，企业首选的可能是与中国毗邻的亚洲地区。[6]中国供给侧结构性改革是企业过剩产能企业海外并购的必然选择。海外并购的中国企业，国家层面也在不断为其进行一系列的政策与税制保障，促进中企开启国际市场的积极性，减少企业“走出去”所面临的一系列风险。

(二)微观因素

企业并购绩效的微观影响因素很多，国内外学者分别从不同角度进行了深入研究。但是从并购资源整合的角度，本文认为主要微观影响因素如下：

1.投资目标与方向

Ravenscraft基于美国视角研究全球五次并购浪潮发现，价值被市场低估、快速成长产业和负债率低、流动性高等财务稳健企业更容易成为并购目标。[7]中国企业海外并购近几年呈现出收益期短的特性，追求的是短期的绝对收益目标。而战略投资者为企业提供的技术及管理上的支持更能帮助并购企业应对海外市场环境的诸多风险与挑战，企业海外并购不能追求短期收益，应该做好各项基础工作，走得稳才能走得长。中国企业海外收购酒店、房地产、影城、娱乐业、体育俱乐部等领域，具有很大的投机性，甚至为争夺并购目标相互竞价，这样不仅不能给并购企业带来盈利，反而会造成损失，并可能会引起目标公司所在国更严密监管或有针对性地制定限制性政策。企业应从长远发展考虑选择并购目标，对涉及知识产权等无形资产的并购对象，要选择产业成长性好的目标公司，还应避免无形资产价值波动所带来并购业绩受损。[7]

2.并购方式

按照并购双方的业务关联程度，企业并购可分为横向并购、纵向并购和混合并购三种方式。横向并购指并购双方处于同一行业，产品属于同一类型，在市场上存在直接的竞争关系。纵向并购指并购双方处于同一行业的不同生产环节或经营环节，或拥有专业化的纵向协作关系。混合并购的兼并双方处于不同行业，各自生产的产品不具有竞争性。横向并购能够有效地扩大市场占有率、降低市场竞争，同时整合优质资源、实现规模经济，通过降低生产成本提高企业综合竞争力。纵向并购拓展了企业的生产范围、经营范围，能够确保原材料及时供应、产业链各环节高效协作、企业生产经营理念一致，有效实现了生产、经营成本最小化。混合兼并的并购企业可实现经营多元化，但经营风险也会增加。有学者研究发现，并购类型在短时间内不会实质影响企业的经营状况，也无法显著改变并购企业的绩效。并购当年，企业行为能显著影响并购企业绩效，其中敌意收购会降低并购企业绩效，而非公开竞价又会对并购企业造成一定损失。[8]

3.并购定价

并购中目标企业价值的确定，即并购定价的准确与否不仅决定着并购交易的成功或失败，还决定并购后企业绩效的优劣。企业并购的定价方法主要有以下几种：(1)净现值法，是将并购后现金净流量预测值按照并购公司的加权平均成本或并购企业要求的投资回报率进行折现，折现的价值作为并购定价的基础。净现值法对上市公司和非上市公司定价都能使用，这种方法的优点是既考虑了资金的时间价值和风险因素。(2)实物期权法，是先计算出项目的净现值，再考虑实物期权价值后确定能否并购的定价方法。包含实物期权的项目很有限，所以这种方法使用面窄。(3)资产价值基础法，是通过对目标公司所拥有的资产进行估价来估计目标公司价值的方法。成功的并购定价还取决于决策者的分析判断和预测能力，最后的并购价格在很大程度上还受谈判技巧的影响。企业并购的多种定价方法各具特色，具体使用时应视具体情况选取最为适合的定价方法。[9]

4.支付方式

支付方式的确定可以估计并购支付所需要的资金，并会引起公司的融资结构和资本结构发生变化，以及控制权结构及资产结构发生变化，这些信息传递到市场上，会影响市场对并购方股价估值，不同的支付方式还会通过不同的税收效应影响并购绩效；并购绩效是支付方式及支付方式选择所带来的公司资本结构及控制权结构变化等因素共同作用的结果。支付方式选择所引起的控制权结构变化、资产结构的变化、资本结构和现金流量变化也会对并购绩效产生影响。[10]

四、提高企业海外并购绩效的措施

中国企业应明确并购目的与方向，制定科学的战略规划，创新合作模式并加强风险管控，拓展融资渠道与方式，努力提高跨国并购成功率，以并购带动企业转型升级。

(一)明确并购目标与方向

中国企业海外并购的目标应优先考虑同类型企业或上下游企业，有利于发挥并购的规模效应和协同效应。[11]一些在全球竞争中已经没有竞争优势的老牌跨国公司或者知名跨国公司的某些业务往往是中国企业海外并购的目标企业，它们在给中国企业实施国际化战略提供了机会的同时，也给经营带来困难和陷阱。这样的目标企业名义上“收购价格”较低，实际是企业继续经营风险更大。因此，决定并购成败不能以收购价格高低作为判断标准，应综合考虑并购类型、并购目的和内外部各种条件。首先选择与并购企业发展战略相符和相协调的、能够与并购企业形成经营战略互补并能产生协同效应的并购目标；其次要选择并购成本较低、整合后能够产生比较好的经济效益、具有良好市场前景和较大发展潜力的目标公司；再次，并购企业应选择与自身经营业务有相融性的目标企业。这样并购后便能很快地对并购企业进行有效的管理和控制，而不需要花大力气对目标企业进行大规模的调整和改造，合并后的并购公司供、产、销渠道一定会增加，经营规模扩大的同时会带来很好的经营协同效应。因此，海外并购要选择政局稳定、法律健全和政策透明度高的国家或地区的目标公司作为海外并购目标。

(二)进行多元化融资

纵观成功的海外并购案例，畅通的融资渠道和合理的融资方式是关键，因此国内企业在进行海外并购过程中要寻求多种融资渠道、拓展融资方式。一方面要重视股权融资，吸引更多财务投资者参与海外并购，并充分运用债券和股票融资，设计出合理的股权结构，吸引有深厚背景的海外财务投资者，这些金融机构投资经验比较丰富、交易结构设计及金融工具的使用合理，还有目标企业价值评估及后续整合等方面优势。另一方面并购公司要充分利用海外融资平台开展并购。近年来，相关的政府管理部门也鼓励国内企业通过境外平台开展海外并购。企业可与其他财务投资者合作设立海外并购基金，利用财务杠杆放大自身的外汇资金，提高外汇资金利用效率；已在海外上市的企业还可在境外增发股票或发行优先股，通过调整资本结构融通资金。

(三)加强企业海外并购的指导监管

政策的指引对海外并购产生明确的导向作用。相关政策促使中国企业海外并购从被动性资产和炫耀性资产转移至战略性投资。数据显示，由于政策的引导，2017年的出境收购交易价值仍高于2014年、2015年的总和。商务部网站发布的《对外投资备案(核准)报告暂行办法》文件将加大对中资企业海外并购活动的监管力度，重点是监管投资额在3亿美元及以上的交易；对于境内投资主体投资到最终目的地企业的路径上设立的所有空壳公司，管理部门均不予备案或核准；出现重大经营亏损或出现群体性事件的对外投资也是重点督查对象。这些措施将有利于完善中国企业对外投资管理制度，特别是对盲目并购的公司进行正确引导，充分发挥公司并购的资源整合效应。

(四)企业应加强自律

中国企业对外投资更多地需要政府引导，同时企业更应加强自律。并购企业要做好尽职调研，明确当地需求和投资风险。并购企业一方面要有长期投资理念，通过资源的合理配置而非通过投机来获取利润，分散风险。另一方面要明确加大对高科技企业或产品的投资是并购的重要约束条件。

综合来看，虽然中国企业并购活动在2017年出现了交易数量和交易金额的双降，但并购数量也到达了历史第二高位，反映推动并购交易的中长期动力依然活跃。未来，国家海外并购相关法规持续明晰，审批逐步简化。在供给侧结构性改革及“一带一路”政策的战略指引下，顺应企业发展战略的海外并购将有更广阔的前景。