风险投资参与影响创业板IPO公司盈余管理吗？

程昔武 纪纲 杜文强

【摘 要】 为获取上市资格，IPO公司通常存在盈余管理动机，而风险投资（VC）机构作为投资第三方，对创业板IPO公司盈余管理行为有着重要影响。文章以2009—2014年在我国创业板上市的IPO公司为研究对象，实证分析了VC参与和创业板IPO公司盈余管理之间的关系。研究结果表明，相比无VC参与的公司，有VC参与的公司在IPO时盈余管理程度更低。进一步研究发现，在VC参与的公司中，相比低声誉VC参与的公司和单一投资的公司，高声誉VC参与的公司和联合投资的公司在IPO时盈余管理程度更低。研究结论证实了VC参与对创业板IPO公司盈余管理行为的监督作用。

【关键词】 创业板; IPO; 风险投资; 盈余管理

【中图分类号】 F832.48  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2018）06-0149-05

一、引言

自2009年创业板市场推出以来，大量高科技型中小企业应运而生，得到迅速成长，为资本市场的发展不断注入新鲜血液。同时，相比主板市场，创业板市场缩短了禁售期，IPO退出渠道更加便捷，这大大推动了我国VC行业的发展。VC机构通常以高附加值、高科技含量和高成长性（简称“三高”）的企业为投资对象，主动参与被投资企业的生产经营管理活动，并利用自身的专业技术和管理经验，向其提供增值服务，推动企业成功上市，从而获取可观的投资回报。然而，VC获取投资回报的同时也承担着投资风险，低声誉VC为了帮助企业提前上市，提升自身声誉，也可能会默认企业的粉饰业绩行为。因此，VC参与对IPO公司财务信息质量的影响问题日益引起学者们的关注。现有研究大多认为，IPO企业为了获得宝贵的上市机会，普遍有着盈余管理行为[ 1-3 ]，那么，在“三高”企业IPO过程中，VC对其盈余管理发挥了什么作用？是推波助澜，还是达到了监督效果？同时，VC参与对企业盈余管理的影响是否会因VC声誉的高低或者投资策略的选择而产生差异？研究上述问题并提出相应的政策建议对于实现VC行业和创业板市场的持续健康发展，推进创新驱动发展战略具有重大意义。

本文可能形成以下三个方面的贡献：第一，丰富了VC参与对创业板IPO公司盈余管理影响的相关研究。第二，从声誉和联合投资的角度探讨了VC对企业IPO时盈余管理的影响，为VC参与对盈余管理影响的研究提供了新的视角和经验证据。第三，研究结论有助于推动我国资本市场的健康发展，有较强的理论意义和实践意义。

二、理论分析与研究假设

（一）VC参与和盈余管理

根据“监督”假说，VC机构参与被投资企业的管理和决策，通过其在企业监事会、董事会的投票权对投资对象进行监督，提升其公司治理水平，抑制盈余管理行为，保证企业的持续健康发展[ 4 ]。而且，被投资企业的财务治理效率与VC机构在其董事会中占有的席位呈正向关系[ 5 ]。唐运舒和谈毅[ 6 ]认为，类似于审计机构，高质量的VC能对被投资企业发挥监督作用，并能向优秀会计师事务所和承销商传递积极信息，吸引其与VC一起降低企业进行盈余管理的概率。姬新龙和马宁[ 7 ]认为，VC的参与可以使被投资企业的会计信息更加透明，公司治理更加有效。陈祥有[ 8 ]认为，相比无VC参与企业，有VC参与企业的盈余管理程度更低，其研究进一步证实了“监督”假说。

为了提高投资回报率，VC机构一般会主动参与到被投资企业的公司治理中去，凭借自身的专业能力及管理经验为投资对象提供增值服务，使被投资企业的资源利用最优化。并且，国有产权的VC机构除了获利目标外，还承担着抑制被投資企业的盈余管理，提高其公司治理水平的责任[ 3 ]。同时，我国中小企业中家族企业居多，股权结构单一，而VC的参与可以优化家族型中小企业的公司治理结构，避免管理者权力过于集中，防止其盈余管理行为[ 9 ]。综上所述，本文提出：

H1：相比无VC参与的公司，有VC参与的公司在IPO时盈余管理程度更低。

（二）VC声誉和盈余管理

Lin & Smith[ 10 ]研究发现，被投资企业成功上市有利于VC声誉的建立与提升。根据“逐名”假说，为了迅速建立声誉和获取回报，新兴的或投资经验不足的VC机构可能会选择“揠苗助长”，默认被投资企业进行盈余管理，向外界传递不真实的财务信息，以促进企业上市[ 11 ]。因此，声誉较低的VC对被投资企业的监督作用可能不太明显[ 12 ]。

然而，VC的声誉是慢慢积累起来的，相比刚成立的VC机构，投资经验丰富的VC机构已经通过多年来不断帮助被投资企业成功上市而建立较高的声誉。为了维护自身已建立的宝贵声誉，高声誉的VC比低声誉的VC更加积极地发挥着自身的监督作用。此外，尽管通过盈余管理美化被投资企业的业绩可以促进其提前上市，但也可能使VC面临退出资本市场的风险[ 2 ]，因此，为了自身的长期利益，高声誉的VC常常会遏制被投资企业的盈余管理行为。综上所述，本文提出：

H2：相比低声誉VC参与的公司，高声誉VC参与的公司在IPO时盈余管理程度更低。

（三）联合投资和盈余管理

若是企业的成长潜力较大，发展前景较好，则会吸引两家或两家以上的VC机构对其进行投资，否则，难以实现联合投资[ 5 ]。因此，就被投资企业而言，多家VC机构对其进行联合投资也说明了其本身具有较好的发展潜力与获利能力，盈余管理动机较小。而且，相对于单一投资，联合投资对投资对象的筛选力度更高，筛选标准更全面，更能筛选出优质企业作为VC对象[ 13 ]，更有助于分散投资分险，减少VC机构与被投资企业合谋进行盈余管理的可能性[ 14 ]。同时，联合投资中的不同VC机构还能协作利用彼此的专业能力和管理经验，整合各自拥有的资源，从而对被投资企业发挥更好的监督作用，提供更全面的增值服务，提高被投资企业的经营业绩[ 15 ]，有效遏制其盈余管理行为。综上所述，本文提出：

H3：相比单一投资的公司，联合投资的公司在IPO时盈余管理程度更低。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文以2009—2014年在我国创业板上市的IPO公司为研究对象①，在剔除数据缺失公司后，最终得到410个有效样本。同时，为了研究VC声誉以及联合投资对IPO时企业盈余管理的影响，本文从有效样本中共筛选出215家有VC参与的IPO公司作为验证本文H2和H3的研究样本。

本文财务数据主要来源于国泰安财经研究数据库、上市公司招股说明书以及Resset金融研究数据库，部分缺失数据通过查阅新浪财经网公布的上市公司年度报告手工收集。本文通过查阅中国证券业协会网站和中国注册会计师协会网站收集各大承销商和会计师事务所在业内的排名信息，并利用清科研究中心定期公布的VC机构年度排名获取VC机构排名信息。此外，本文对样本连续变量在1%和99%的水平上进行了极值调整（Winsorize），以消除极端值的影响。本文主要使用Stata12.0软件进行数据的处理和分析。

（二）变量设计

1.因变量

盈余管理（DA）。现有研究大多采用修正琼斯模型估计盈余管理[ 9，16 ]，但本文的研究对象是创业板IPO公司，考虑到其多为高新技术型企业，无形资产占比较大，故而借鉴陆建桥[ 17 ]的研究，在修正琼斯模型中引入无形资产这一变量去估计企业的可操控性应计利润，作为盈余管理的衡量指标。

2.自变量

（1）VC参与（VCB）。借鉴李玉华和葛翔宇[ 13 ]的研究，采用虚拟变量测量VC参与的数值：若上市公司IPO当年有VC参与，赋值为1;否则，赋值为0。

（2）VC声誉（RVC）。现有文献常以VC机构支持的上市公司数量或是否具有帮助被投资企业成功上市的经历等指标衡量VC声誉[ 15，18 ]。本文选择权威性和综合性更高的指标，即清科研究中心发布的《中国创业投资暨私募股权投资年度排名》作为VC声誉的度量基础，并采用虚拟变量测量其值：VC在业内排名前50的，视为高声誉VC，赋值为1;否则，视为低声誉VC，赋值为0。

（3）联合投资（SVC）。借鉴谷文林和乔娇[ 5 ]、刘辉等[ 15 ]的研究，采用虚拟变量测量联合投资的数值：若VC机构两家及以上，賦值为1;否则，赋值为0。

3.控制变量

为了控制其他因素对企业盈余管理程度的影响，本文在实证模型中引入资产负债率（Lev）、经营业绩（Perf）、公司规模（Size）、公司成长能力（Growth）、会计师事务所声誉（RA）、承销商声誉（RU）等变量作为控制变量。此外，本文还控制了行业对企业盈余管理程度的影响，具体变量定义见表1。

（三）模型构建

为了研究VC参与对创业板IPO公司盈余管理程度的影响，本文借鉴蔡宁[ 18 ]的研究，对应假设1、假设2与假设3，分别建立了模型（1）、模型（2）与模型（3）：

四、实证分析

（一）描述性统计

表2报告了2009—2014年创业板上市的IPO公司年度分布情况。由表2可知，本文共选取了410家创业板上市的IPO公司作为研究样本，其中有VC参与的上市公司和无VC参与的上市公司分别占比52.44%和47.56%，显然，半数以上的上市公司都有VC参与，这可能是由于创业板上市公司大部分都是成长潜力较好的中小型高新技术企业，禁售期较短，VC退出难度较小，且投资回报较高。

表3报告了主要变量的描述性统计结果。由表3可知，盈余管理（DA）的平均值为0.118，最小值为0.002，最大值为1.008，说明为了成功上市，我国创业板市场上的IPO公司或多或少都存在着盈余管理行为。VC参与（VCB）的平均值为0.524，说明在研究样本中约有52.4%的IPO公司有VC参与，与表2结果基本一致。VC声誉（RVC）的均值为0.223，说明在215家有VC参与的IPO公司中，高声誉VC约占比22.3%，未超过半数，说明创业板市场上的VC声誉总体偏低，这可能与我国VC发展起步较晚有关。联合投资（SVC）的均值为0.498，说明在215家有VC参与的IPO公司中，有49.8%的IPO公司存在联合投资情况。资产负债率（Lev）的均值为0.163，说明研究样本的总体负债率较低。经营业绩（Perf）的最小值为-0.35，最大值为0.174，说明创业板市场上的IPO公司经营业绩差异较大，与其高风险特征相对应。企业规模（Size）的均值为20.620，企业成长能力（Growth）的最小值为-51.555，最大值为182.130，说明创业板市场上的IPO公司成长潜力存在较大差异。会计师事务所声誉（RA）的均值为0.578，承销商声誉（RU）的均值为0.490，说明与创业板市场IPO公司合作的会计师事务所和承销商分别有57.8%和49.0%在其业内排名前十。

（二）相关性分析

表4报告了模型中各变量的皮尔逊相关系数。由表4可知，盈余管理（DA）与VC参与（VCB）在5%的水平上显著负相关，说明VC参与有助于降低IPO公司的盈余管理程度，初步验证了H1。盈余管理与资产负债率（Lev）和经营业绩均在5%的水平上显著负相关，与会计师事务所声誉（RA）和承销商声誉（RU）均在10%的水平上显著负相关，这可能是因为高声誉会计师事务所的监督作用更好，高声誉承销商合作的IPO公司更优质，因此盈余管理程度更低。盈余管理与企业规模（Size）在1%的水平上显著正相关，与企业成长能力（Growth）在5%的水平上显著正相关。从表4容易看出，变量间的皮尔逊相关系数均未超过0.3，故而认为模型可以排除多重共线性问题。

（三）回归结果分析

表5报告了模型回归结果。由模型（1）的回归结果可知，VC参与（VCB）与盈余管理（DA）在10%的水平上显著负相关，说明在创业板市场上，有VC参与的公司比无VC参与的公司在IPO时盈余管理程度更低，该结果验证了H1。根据模型（1）的回归结果还可以发现：资产负债率（Lev）与盈余管理在1%的水平上显著负相关，这可能是因为高资产负债率的公司受到外部监督较严，盈余管理的机会较少;经营业绩（Perf）与盈余管理在1%的水平上显著负相关;企业成长能力（Growth）与盈余管理在1%的水平上显著正相关，原因可能是成长潜力越好的企业融资需求越高，故而会选择粉饰业绩去获取外部融资;会计师事务所声誉（RA）与盈余管理在5%的水平上显著负相关，说明声誉越高，监督越严，企业盈余管理程度越低;企业规模（Size）和承销商声誉（RU）对盈余管理的影响不显著。由模型（2）回归结果可知，VC声誉（RVC）与盈余管理（DA）在1%的水平上显著负相关，说明VC的声誉越高，被投资企业IPO时盈余管理程度越低，该结果验证了H2。由模型（3）回归结果可知，联合投资（SVC）与盈余管理在5%的水平上显著负相关，说明联合投资中VC机构之间资源共享，能更好地行使监督职能，从而能够更有效地遏制投资对象的盈余管理行为，该结果验证了H3。

五、研究结论与建议

本文以2009—2014年在我国创业板上市的IPO公司为研究对象，实证分析了VC参与对创业板IPO公司盈余管理的影响。研究结果表明：（1）相比无VC参与的公司，有VC参与的公司在IPO时盈余管理程度更低;（2）在VC参与的公司中，相比低声誉VC参与的公司和单一投资的公司，高声誉VC参与的公司和联合投资的公司在IPO时盈余管理程度更低。

本文研究结论肯定了VC参与对创业板市场上IPO公司盈余管理行为的监督作用。为了使该监督作用更好地发挥，政府相关部门应当进一步完善有利于VC行业发展的政策，引导鼓励VC参与资本市场运作，充分发挥VC对于改善我国创业板市场IPO盈余监管环境、提高市场信息质量、促进创业板市场健康持续发展的积极作用。此外，在既定情形下，VC机构可优先选择联合投资，在分散投资风险、提高投资成功率的同时，还可以降低企业盈余管理程度，提高其会计信息质量，从而进一步提升VC声誉。

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