基于法律视角探析我国上市公司信息披露问题

邓 宇

（武汉大学 法学院，湖北 武汉 430072）

一、信息披露法律制度的含义及意义

信息披露法律制度是《证券法》“三公”原则中“公开原则”的具体要求和反映，是证券投资者了解上市公司信息的渠道，也是证券监管的重要方式。信息披露法律制度是指在证券发行时以及发行后上市交易的一系列环节中，发行公司依照法律规定将与该证券有关的信息向投资者公开，以便投资者知晓其真实情况，作出正确投资判断的法律制度，是对投资者的有力保障。［1］信息披露法律制度是动态的，它包括发行前的信息披露和上市后的持续信息公开。发行前信息披露是指上市公司在首次发行时，将发行证券的基本内容对投资人公开，主要包含招股说明书和上市公告书。持续信息披露是指公司在发行证券后，必须持续地将其财务、经营状况等情况向投资人公开，主要包括上市公司的定期报告和临时报告等，这对防止内幕交易、提高证券交易的透明度具有重要意义。［2］信息披露法律制度是上市公司为保障投资者利益、接受社会公众的监督而依照法律规定必须将其自身的经营状况、财务变化等信息和资料向证券监管部门报告，并向社会公开或公告，以便使投资者充分了解上市公司情况的制度。信息披露法律制度维护着投资者的利益，保障证券交易的安全。信息披露法律制度在各国证券法律制度体系中都占有十分重要的地位，投资者通过查阅上市公司披露的信息了解上市公司情况，并根据披露的信息做出投资决策。信息披露是上市公司必须履行的一项法定义务，也是证券监管机构监管上市公司的主要途径和维护证券市场秩序的必要前提。

二、我国上市公司信息披露法律制度框架体系

当前，规范我国上市公司信息披露法律制度框架体系包括三个层次。其中包括国家的基本法律、中国证监会制定的部门规章和沪深证券交易所制定的自律规则。

（一）以《证券法》为核心的上市公司信息披露制度内容及监管

《证券法》对上市公司信息披露内容和信息披露监管分别做出了规定。《证券法》中关于上市公司信息披露制度的内容包括：（1）发行人、上市公司依法披露的信息必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。（2）经国务院证券监督管理机构核准依法公开发行股票，或者经国务院授权的部门核准依法公开发行公司债券，应当公告招股说明书、公司债券募集办法。依法公开发行新股或者公司债券的，还应当公告财务会计报告。（3）上市公司和公司债券上市交易的公司，应当在每一会计年度的上半年结束之日起2个月内，向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送记载以下内容的中期报告，并予公告。其内容包括：公司财务会计报告和经营情况；涉及公司的重大诉讼事项；已发行的股票、公司债券变动情况；提交股东大会审议的重要事项；国务院证券监督管理机构规定的其他事项。（4）发生可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。（5）依法必须披露的信息，应当在国务院证券监督管理机构指定的媒体发布，同时将其置备于公司住所、证券交易所，供社会公众查阅。《证券法》对信息披露监管的相关规定内容包括：（1）国务院证券监督管理机构对上市公司年度报告、中期报告、临时报告以及公告的情况进行监督，对上市公司分派或者配售新股的情况进行监督，对上市公司控股股东和信息披露义务人的行为进行监督。证券交易所应当对上市公司及相关信息披露义务人披露信息进行监督，督促其依法及时、准确地披露信息。（2）发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息，或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，责令改正，给予警告，并处以三十万元以上六十万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处三万元以上三十万元以下的罚款。发行人、上市公司或者其他信息披露义务人的控股股东、实际控制人指使从事前两款违法行为的，依照前两款的规定处罚。《证券法》的这些规定构成了对上市公司信息披露的内容和监管要求，使得上市公司信息披露行为置于有效的监督和控制之下。除《证券法》之外，《公司法》也对上市公司信息披露行为进行了有效的法律规制。

（二）中国证监会制定的关于上市公司信息披露的规章

中国证监会制定的《首次公开发行股票并上市管理办法》《公开发行股票公司信息披露实施细则》《公开发行股票公司信息披露与格式准则》等部门规章，从微观的视角和专业的角度规定了上市公司信息披露制度中的每一个操作细节，为评价和监督上市公司信息披露制度提供了具有可操作性的客观标准。

（三）沪深证券交易所发布的《股票上市规则》作为上市公司自律性规定

《股票上市规则》是对上市公司信息披露具体操作的自律性规定，仅仅对指导上市公司信息披露行为以及对该行为的监督有具体的约束，而对整个上市公司信息披露制度的影响甚微。我国上市公司信息披露法律制度得到了立法者和监管者的高度重视。为规范上市公司信息披露行为，目前，我国已形成了全方位、多层次的信息披露法律制度框架体系。该框架体系从上市公司信息披露的内容、形式到手段，都做出了较为合理的规定，披露标准要求较高，基本达到了国际水平，其核心在于处理好“披露真实信息”与“反对虚假信息”问题。同时，证监会对违反信息披露法律制度的处罚力度逐渐加大，在一定程度上维护了证券市场的健康发展。尽管如此，证券市场还是经常发生一些上市公司违规信息披露的问题。

三、我国上市公司信息披露中存在的主要问题

（一）上市公司自身存在的问题

尽管我国上市公司信息披露制度对信息披露的时间、内容等方面有着明确规定，但由于我国证券市场起步晚、发展快，使得上市公司在信息披露方面的自我认识和自我监督不到位，或有个别的上市公司出于各种目的需要，没有准确、及时地将应该披露的信息进行披露，误导了投资者，造成了严重的不良影响。主要问题表现在以下几方面。

1.上市公司信息披露内容不真实。这是我国上市公司信息披露中最严重、危害最大的问题。一些上市公司招股说明书过度包装，虚增利润，造成公司实际盈利与预测偏差巨大。如万福生科（湖南）农业开发股份有限公司（下称“万福生科”），该公司股票于2011年9月27日在深圳证券交易所挂牌上市。万福生科官网介绍，该公司主要从事稻米加工系列产品的研发、生产和销售，在国内首创以大米淀粉糖、大米蛋白为核心产品的稻米精深加工及副产品物高效综合利用的循环经济生产模式，稻米葡萄糖结晶等技术居国际领先水平，并获得科技进步奖等荣誉。2012年9月14日，上市不满一年的万福生科因“涉嫌违反有关证券法律法规”，被湖南证监局立案稽查。由于该公司披露虚假信息，打击了投资者对投资项目的信心，严重损害了投资者的利益。从万福生科发布的《重要信息披露的公告》来看，公司主要是通过虚增收入披露虚假信息。深圳证券交易所发布公告称，因万福生科2012年半年度报告中存在虚假记载和重大遗漏，导致财务报告盈亏方向发生变化，情节严重，给予公司及相关当事人公开谴责的处分。证监会正式通报了万福生科涉嫌欺诈发行及相关中介违法违规案，并对涉事各方做出了相关处罚，同时对万福生科高管做出警告及罚款的决定。在证券市场上，此类案例如“银广夏”“东方电子”“蓝天股份”“欣泰电气”“康华农业”“步森股份”信息披露违法违规案等造假事件频频发生，使得会计报表不再是公司经营状况的成绩单，而是“数字游戏”，严重地影响了广大投资者的利益、影响了证券市场的秩序。

2.上市公司信息披露不准确、不完整。根据规定，涉及上市公司重大信息均应在财务报表附注中予以说明，要求做到内容充分、完整。［3］但在实际操作中存在一些问题。主要表现为：其一，对财务指标的披露不够充分，有些上市公司披露的大多是盈利性指标，故意隐瞒了重要指标，如2014年5月至2015年2月期间，安硕信息在有关信息披露以及多次接待多家机构投资者过程中，持续披露开展互联网金融相关业务这一不准确、不完整的误导性信息的典型案例；其二，对关联之间的交易信息披露不够充分、不完整，如乐视网；其三，对资金投资去向及利润构成的信息披露不够充分、不够完整，如朱德洪、上海永邦合谋操纵“宏达新材”案。

3.上市公司信息披露随意性。有些上市公司实际控制人控制信息披露的节奏，一方面利用误导性陈述频繁发布公司转型、对外收购以及项目研发突破等利好消息影响投资者预期，另一方面推迟发布企业亏损或收购失败的利空消息，或与不法私募机构勾结利用信息优势操纵市场，或提前高位精准减持股票从事内幕交易，如“平潭发展异常交易案——上市公司多名高管涉内幕交易”。作为公众公司，上市公司的信息披露本应慎之又慎，但一些上市公司却不顾损害公司形象，披露信息时极为随意。有的上市公司在公布定期报告时不严肃，信息公布之后不断地打“补丁”。2015年、2016年、2017年一些上市公司相继就各自的中报发布了补充报告，个别公司的“补丁”使公司的盈利出现“缩水”，甚至盈转亏，严重误导了投资者，造成投资者频频踩雷，严重地损害了投资者的利益。

4.上市公司信息披露缺乏时效性。根据规定，当发生可能对股票价格产生重大影响，而投资者尚未得知的重大事件时，应立即编制重大事件公告及时向社会披露。但仍有一些公司不按法定时间正式披露信息。如匹凸匹金融信息服务（上海）股份有限公司（以下简称匹凸匹公司）在信息披露方面存在违规行为。2016年7月11日，该公司针对增资事项，以“关联交易损害赔偿责任纠纷”为由，向上海市第一中级人民法院提起诉讼，要求荆门汉通、荆门汉达、湖北汉佳、深圳柯塞威大数据有限公司赔偿1.98亿元，占比最近一期经审计的净资产近40%。2016年7月14日，上海市第一中级人民法院受理此案。但该公司直至2016年9月13日才披露前述重大诉讼事项。该公司内部控制存在重大缺陷且未及时披露诉讼事项等行为违反了《上海证券交易所股票上市规则》和《上海证券交易所上市公司内部控制指引》等有关规定，经上海证券交易所纪律处分委员会审核通过，做出纪律处分决定，并通报中国证监会，记入上市公司诚信档案。

5.一些上市公司信息披露不主动。一些上市公司没有把强制信息披露看成是一种应该承担的义务，而是看成一种额外负担，抱着能少披露就少披露，能不披露就不披露的心态。这种认识上的偏差使上市公司在信息披露上处于一种被动应付的局面。

（二）上市公司信息披露的法律、法规制度体系不完善、不健全

尽管我国已经建立了全方位、多层次的上市公司信息披露法律制度体系，但在实施过程中，还会不断出现法律法规不能覆盖、不能解决的一些问题。尤其是随着我国证券市场不断快速扩容和发展，有许多新的问题不断涌现。《证券法》存在一定的滞后性，造成上市公司信息披露和信息监管出现漏洞，给不法分子以可乘之机。如关于上市公司信息披露制度的立法比较广而散，没有严格到具体的操作办法上来，因此很难形成具有针对性的有效管理，也就不能对上市公司在信息披露上面构成强有力的约束，上市公司可以随心所欲地按照自己的意愿进行信息披露，欺瞒广大投资者。法律对证券市场的操作行为具有约束性作用，倘若法律体系不够完善，则信息披露制度会缺乏法律约束力度，会对证券市场的发展产生不良影响。虽然我国的《证券法》多次修改，但并没有从根本上解决证券市场存在的深层次问题。上市公司信息披露违规的法律责任体系存在缺陷，对违法违规行为一般多采用行政处罚，责任人较少因其违法行为而受到承担民事赔偿责任的处罚，与信息披露违规所带来的收益相比，违法违规成本过低。因此，处罚对上市公司信息违规披露的遏制作用效果不明显。解决我国上市公司信息披露中存在的问题必须真正做到有法可依、执法必严、犯法必惩。

(三)监管体系薄弱、处罚力度不够

为了加强对上市公司信息披露的严格管理，我国证券市场的监管采取多种方式，但监管未能充分发挥其职能。一是监管人员不能及时发现上市公司信息披露存在的问题，严重损害投资者的经济利益，造成投资者的合法权益得不到有效维护，阻碍了证券市场健康发展。二是一些自律组织的监管力度不到位。一些自律组织与上市公司共谋利益，不惜制造虚假信息，以欺骗投资者，对证券市场造成严重的危害。如上市公司信息披露存在问题时，监管人员往往不能在第一时间发现问题并予以妥善处理，造成了广大投资者的利益损失且难以追回，挫伤了投资者的投资信心，扰乱证券市场的正常经营秩序。三是上市公司信息披露的违规成本相对低廉。由于现在还没有严格的民事赔偿制度，实际上对违规披露信息的上市公司处罚的直接经济后果是引起股价大幅下跌，进一步加剧了证券市场的波动。

四、规范上市公司信息披露的对策

（一）加强上市公司信息披露的法律意识、增强上市公司信息披露的自主性

1.加强上市公司信息披露的法律意识。就目前我国上市公司信息披露情况而言，监管部门发挥着重要的作用。因此，监管部门应积极开展对上市公司信息披露法律制度的辅导。首先，充分发挥证监会的监管作用，增强上市公司信息披露的责任感，以法律形式约束上市公司的行为，以明文形式对上市公司信息披露进行合理规定，使上市公司信息披露更具合理化、合法化、程序化，确保上市公司信息披露的真实性、准确性、完整性。

2.增强上市公司信息披露的自主性。当前，投资者对上市公司信息披露的真实性、完整性、时效性、主动性要求越来越高。投资者的投资决策不仅要参考财务信息，还要参考非财务信息，而后者大部分依赖于公司的自愿披露，只有上市公司主动自愿披露这些信息，才能使投资者放心地做出决策。增强上市公司信息披露的自律性，引导上市公司树立信息披露意识，注重信息披露质量，是信息披露监管的首要问题。

（二）尽快健全和完善对上市公司信息披露的法律、法规

《证券法》是规范我国证券市场的基本法。首先，在对上市公司进行大量调研的基础上，修订《证券法》及其他规章制度，弥补现有法律存在的漏洞，扩充和细化信息披露的标准，明确违法的边界。信息披露法律制度的制定应对现有的违规行为和已经出现的新型违规苗头进行充分的研究，对现存的违规行为坚决地打击。其次，相对于快速发展的证券市场，法律总是存在一定的滞后性。在瞬息万变的证券市场，法律的滞后性和局限性凸显。虽然问题不可避免，但应该尽力去弥补滞后带来的弊端。借鉴先进国家法律制度体系的经验，并以此来提高我国信息披露法律制度的前瞻性。因此，加快健全和完善相关的法律制度迫在眉睫。

（三）完善监管体系、加大惩戒力度

1.完善监管体系。发达国家的经验表明，对于信息披露，必须建立起全方位、多层次的监管体系，才能真正有效地保证上市公司信息披露的真实、充分、及时，才能预防、消除上市公司信息披露的虚假、遗漏和滞后。因此，证券监管部门应当加强监管体系建设。

2.加大惩戒力度，积极推进民事诉讼机制的建立。由于我国的信息披露违法违规的成本过低，使上市公司变得有恃无恐，对重大违法信息披露的上市公司行为必须坚决予以惩处。证监会要加大退市制度实施力度。同时，在继续完善行政责任的基础上，更要重视民事责任和刑事责任。因此，监管机关应当进行反思，上市公司违规信息披露加剧的市场风险不能只让投资者来买单，上市公司必须要为自己的失信行为付出惨重代价。为了能有效地控制上市公司信息披露的违规行为，国家除了要根据实际情况制定出更多、更科学、更具有操作性和具有前瞻性的法律法规之外，还需要加强执法部门的执法力度，加大对违规行为的处罚力度，增加上市公司违规行为成本，减少上市公司信息披露的违规行为，从而促进证券市场的健康发展。

［1］周友苏.证券法通论［M］.成都：四川人民出版社，1999.

［2］赵威.证券信息披露标准比较研究［M］.北京：中国政法大学出版社，2013.

［3］罗海燕.浅析上市公司信息披露存在的问题、原因及对策［J］.时代金融，2017，（4）.