我国上市公司可转债融资问题探讨

奚睿哲

【摘要】随着我国资本市场的不断发展，可转换公司债券因其兼备股性和债性而受到越来越多的关注，但是由于可转换债券的技术程度较高，市场发展不完善等因素，上市公司在利用其筹资时会出现一些问题，本文通过分析三次发行可转债的南山铝业，通过对比三次发行中定价、融资资金使用效率和股性债性平衡问题，分析其背后的内部治理与认知、外部市场监管和建设等，并给出相应的建议。

【关键词】可转换公司债券；南山铝业；公司治理

【中图分类号】F275.1；F832.51；F552.6

一、案例

（一）行业背景

自20世纪90年代以来，全球工业精密铝合金部件加工制造业进入了全新的发展时期。随着铝合金结构部件和功能部件应用领域的不断扩大，直接刺激了全球原铝需求增长。2016年全球原铝需求量为5 874万吨，较2015年增长1.78%，2017年1～3月全球原铝需求量达到1 505万吨，较2016年同期增长8.26%。

铝材较其他材料在某些属性上具有一定优势，在我国工业发展中具有不可估量的作用。铝材具有易加工、生产成本低、质量轻、强度高、耐腐蚀性能好等优点，随着我国工业生产企业越来越重视产品的性能及环保，铝材在许多领域已逐步开始替代钢、铜等传统金属及木材等其他材料。2016年我国铝材产量达到5 796.1万吨，同比增长10.69%，增速高于同年全国工业增加值增速，且铝材产量最近三年的增长率均高于铜材、钢材和木材。南山铝业总部位于山东省，其竞争对手多分布于东北地区（如辽宁）和华南地区（如广东）等。在我国十三五规划期间，铝行业产量与GDP增速相似，估计到2020 年铝材的产销量有可能超过每年5 500万吨。

然而我国铝工业发展水平与世界先进国家相比仍有一定差距，深加工率不足15%。国内人均铝消费水平低于發达国家，未来铝制产品市场具有较大发展空间。统计数据显示，2011～2015年间，全球原铝表观消费总量年均复合增长率为2.52%，而同期中国原铝表观消费量复合增长率为6.80%，增速明显高于全球平均水平。

（二）企业介绍

山东南山铝业公司成立于1993年，1999年12月23日在上海证券交易所上市。主营业务为生产电解铝、热轧卷、冷轧产品等铝业相关产品。在产业链布局上为国内前列的纵向一体化企业，拥有从上游氧化铝到下游铝业深加工产品的完整产业链，营业收入和产量都位居同行业前列。

南山铝业的子公司众多。生产方面：烟台南山铝业新材料有限公司、龙口南山铝压延新材料有限公司、龙口东海氧化铝有限公司分别承担铝合金热轧卷、新型合金产品和冶金级氧化铝产品；研发方面：山东南山科学技术研究院、南山美国先进铝技术有限责任公司分别在国内外从事铝业新产品的研发工作；销售方面：南山美国有限公司、南山铝业新加坡有限公司均在各自地区负责销售工作，形成了完整的铝业研发、生产、销售体系。

南山铝业股权结构相较于上市以来变得不断分散，上市之初其最大股东南山集团公司控股为47.47%，为第一大股东。据其2017年年报显示，南山铝业第一大股东仍为南山集团，但占比仅为29.81%，其余股东均为银行和基金等机构投资者，占比均在2%以下。

（三）可转换公司债券发行情况

南山铝业从上市至今一共发行了三次可转换公司债券，如表1所示：

二、案例分析

（一）发行定价分析

南山铝业（600219）三次可转换公司债券的发行基本信息如下表：

通过对比三次南山铝业可转换公司债券的基本信息定价，本文使用BS模型进行定价分析，将可转换公司债券价值拆成债券价值加上股权价值，每一次的定价都超过了120元，而三次的发行面值均为100元，远远低于定价，说明南山铝业倾向于一种以给予可转换公司债券持有者让利的方式发售，但由于在发行时多数先向内部股东进行认购，的确也部分地保护原有股东的权利。

三次发行可转换公司债券都没有进行转股价向下修正操作，即在股价下跌时不存在转股价的调整，相对而言好像没有保护可转换公司债券持有人的利益。即使在可转换公司债券存续期间存在触发修正可能性的情况，公司也没有进行修正转股价格的操作，但鉴于发行时的让利，这样的操作也符合道理，并且，如果下调转股价格，也会向市场传递管理层信心不足的信息，不利于公司的发展。

（二）融资资金使用效率分析

表2列示了2004年～2016年南山铝业的主要财务数据：

同时，表3列出了三次发行可转换公司债券对于南山铝业股份稀释的影响：

通过对比两张表的数据，南山铝业每次在发行可转换公司债券的年份，资产负债率都有显著的上升，说明南山铝业发行的可转换公司债券的规模相当庞大，而当提前赎回可转换公司债券的年份资产负债率都有比较大的下滑，因为每一次转债都有极其高的转股率。流动比率的变化往往能够折射出公司经营状况的变化，在发行了可转换公司债券的当年流动比率都有了很大的提高，但是随着时间的推移不断下降，在提起赎回年度因为没有过多的赎回支出而在流动比率上没有出现大的波动，但随着筹资的不断增长，公司的流动比率没有提高，甚至有较为显著的下降，证明南山铝业在运用筹资的资金上销量存在问题或者行业景气程度不断下滑。

每股净收益和加权平均净资产收益率的不断下滑，说明南山铝业的确存在业绩摊薄的压力，在筹集如此一大笔资金的前提下，转股数过多导致了这两项指标的直线下滑，为2012年后公司营收出现负增长，这种现象更是走向了加速背离，导致加权平均净资产收益率从5%～10%直接降低到了2%以下。说明南山铝业的融资时机或者对行业的预判可能存在一定的问题。

营业收入和净利润的变换可以反映出公司经营的变化，在每次新增相当多股本的前提下，营收增长的速度难以与其相匹配，也反映出规模的选择问题。

（三）可转换债券股性和债性的平衡问题

通过再次分析南山铝业三次可转换公司债券股份比例及影响，我们可以发现南山铝业三次可转换公司债券的最终转股比例都非常高，均超过了99%。而理论上可转换公司债券的最终执行应该不会屡屡出现这样极端的转换比率。本文也统计了2010年以来我国可转换债券的最终转股情况以及可转换公司债券的票面利率，如表5、表6所示：

通过对2010年以来我国可转换公司债券的转股比例和票面利率的统计对比，结合南山铝业的相应指标，我们发现南山铝业的转股率三次都超过了99%，远高于正常转股率，而2010年以来的经验数据，我国可转换公司债券最终的转股率超过95%的占很大一部分，而极大极小的比例占比几乎占到70%以上，证明我国可转换公司债券股性债性的平衡性不是很好，经常出现极端一边倒的情况。而从南山铝业的票面利率远超业内平均利率可以看出，南山铝业的信用等级不是很高，并且以往的转股比例居高不下也给后续再发行可转换公司债券时的利息确定造成一些困难，可能需要相对非常高的利率才能足够吸引潜在的投资者。除此之外，南山铝业的可转换公司债券对于转股价向下修正的程序设置上存在着一定的不合理性。向下修正往往出现在股票价格下降时通过降低转股价来吸引投资者进行转股，提高转股的吸引力或可能性。但在程序设计上，南山铝业没有限制修正的次数，且决策的权力掌握在南山铝业的董事会和股东会（不含可转债股东）当中，对于定价下降幅度也没有规定，这样内部相关人员可以操纵价格导致出现南山铝业可转债的转股率异常高的现象。这样的不确定性主动权掌握在南山铝业手中，削弱了该条款对于投资者利益的保护。从南山铝业本身来看，这样的利率和最终转股比例本文认为其发行时的目的就是希望最终转换成股票，从而减轻资金成本和融资压力。

而综合考虑我国的其他上市公司的可转换公司债券的发行情况，一是股性债性的不平衡性尤其明显，大量的极端转股比例常常出现。这反映了我国可转换公司债券市场的不成熟性或者是上市公司只是利用可转换公司债券作为一个幌子，事实上不打算真正的发行正常的可转换公司债券。二是通过对票面利率的总结，我国可转换公司债券的利率比较低，甚至低于同期的银行存款利率，但股票的价值可能很难弥补利息的差距，可能被上市公司操纵以获取利益。

三、原因分析

（一）内部原因

1.公司内部治理结构不完善

我国资本市场非常年轻，很多制度还在完善当中。企业存在着缺少相关的管理经验、管理人员的状况。虽然公司治理随着学术界和实务界的不断努力得到完善，但是还是存在一些问题影响着组织的效率和效果。

在我国上市公司的所有权结构中，一股独大的现象比较严重，在南山铝业中，南山集团在第一次和第二次发行可转换公司债券是握有将近50%的股权，这样的公司治理结构往往会导致代理问题，大股东和小股东的利益治理往往会造成决策的非效益最大化，变成了控股股东的利益最大化导致了可转换公司债券往往不能够起到其在成熟资本市场中的作用。所以在可转换公司债券的条款设计和实施过程当中往往体现了大股东的意志，从而影响了可转换公司债券的最终效果。

2.对可转换公司债券的功能认识不充分

作为一种在西方发达资本市场非常成熟的投资金融工具，可转换公司债券相较于传统的股权融资和债券融资有着其融合的优势。当然，由于其在实施中的日趋复杂性，条款设计变得日益复杂，衍生金融工具的不断涌现，使得发行人和投资者对其形成正确的认知需要过程。加上我国可转债融资实践历时只有30多年，我国财经知识的普及不够充分，大量高级管理人员缺乏必要的金融知识，对可转换公司债券的功能把握就更加不达标。在本例中，南山铝业三次发行可转换公司债券都抱着全部转股的意图，并没有正确认识到可转换公司债券的作用。我国上市公司可转换公司债券屡屡出现的极端比例也凸显了对可转换公司债券的认知匮乏。

3.可转换公司债券的发行时机认知不充分

自从改革开放以来，尤其是上世纪九十年代两大证券交易所成立之后，我国资本市场开始不断野蛮生长，作为政府，为了保护广大投资者的利益，对于证券市场的监管一向比较谨慎，时滞性一直广泛存在。这也间接导致上市公司利用可转换债券这种新兴工具时一般只做“跟随者”，而不敢做“创新者”，即上市公司选择发行的时机往往利用过去的最初摸索的经验，导致了我国很大一批上市公司在发行可转债时机选择了股市由低迷转向复苏的萌芽期，但是这时候的发行风险并不是最小，对于未来的经营压力还有很多的不确定性，本例的南山铝业三次发行每股收益和净资产收益率的断崖式下滑以及股价的波动都反映了这个问题。

（二）外部原因

1.可转换公司债券的市场不成熟

我国可转债市场的发展还不够成熟。在市场交易方面，相关股票市场不规范，相关的法律制度不够细致，配套的相关券商机构对于可转换公司债券的理解没有IPO那么熟练，市场上参与公开交易的可转债品种有限。从可转换公司债券的技术种类来说，所有上市公司发行的可转债都是含有利息及利息補偿的，而融资成本更低的零息可转债尚未流行起来，从理论研究来看，学术界也没有讨论出公认的适合我国实际情况的可转债定价模型，导致可转换公司债券的定价技术不完善。种种原因导致市场很难发挥最有利的效用。

2.可转换公司债券的监管不完善

我国现行对于可转债市场采取的监管方式主要有两个层次：政府监管、行业自律。政府管理的过度干预会造成市场发展的滞后效应，从而导致市场监管会存在落后和盲区。我国资本市场起步比较晚，可转换公司债券市场起步就更晚，受到的关注也比较少，虽然政策制定和监管部门已经做出努力，但与市场发展的速度还是有差距，比如近年来收到市场追捧的高新技术企业，虽然他们拥有着较高的市盈率，也拥有着很好的前景，但是这些企业并不能使用可轉换公司债券这种工具，因为他们很难满足苛刻的条件。因为这些条件大多是针对主流的制造业企业制定的，但是制造业企业的需求又低于高新技术企业，导致市场效率的降低。而行业组织的监管作用也不是很强，和中注协这类组织比差距甚远，在一定程度上严重影响着可转债市场的发展。

四、建议

（一）上市公司加强对可转换公司债券的认识

作为一种在西方发达资本市场非常成熟的投资金融工具，可转换公司债券相较于传统的股权融资和债券融资有着其融合的优势，比如融资成本低，可以实现资本结构的调整和稳定股价等，但是可转换公司债券不是万能的，更不能作为增发的工具尤其在我国可转换公司债券的门槛相对较高的情况下，不能因为满足发行条件就盲目的发行可转换公司债券。一般而言，只有具有良好成长性的企业，如高新技术企业能够满足利用可转债的财务杠杆利益的条件，如果处于成熟期的企业往往会造成业绩摊薄的压力，影响股价的同时从而使可转债的优势荡然无存。除此之外，对于可转换债券发行时机的判断也很重要，即使是能够利用可转换公司债券优势的企业，也需要合理谨慎的把握发行时机，与所处的宏观经济环境相匹配。

而在可转换公司债券的条款设计方面，鉴于我国最近几年股性债性不平衡的情况，在可转换公司债券的条款设计方面，一是要平衡新股东和老股东的利益问题，合理进行初始定价以及设计转股向下修正条款，二是要从制度安排上减少提前赎回的期限，我国大部分可转债都存在提前赎回的条款被触发而最终导致提前赎回的问题，提前赎回会削弱可转换公司债券复合作用的发挥，对发行方不利。

（二）完善可转换公司债券的市场监管和相关法律法规

在可转换公司债券刚刚引入时，作为政府保持谨慎提高门槛的确能够减少可转换债券市场的系统性风险，但是，随着中国资本市场的变化，过度谨慎不仅与时代不符，甚至已经制约了市场的发展，所以相关部门可以适当放宽发行可转债的资格要求，降低审核标准，让市场来选择可转债，也更有利于资源配置。前文已述及，一些处于成长期的高新技术企业能够很好地利用可转换公司债券的优势，但是这些公司往往不能够达到发行的门槛，实属资源配置不够合理的问题。

目前我国可转换公司债券市场发展虽然比较迅速，但是相关的机构和品类比成熟的资本市场还远远不足。有关部门应该加强对市场的调研，完善有关服务机构和发行品类的创新，扶持相关的定价和评级机构，为可转换公司债券市场输送活力，也能降低整个金融市场的系统性风险。

此外针对信息披露方面，相关部门要继续完善信息披露制度的设计和执行，对于涉及财务造假的行为，要严厉处罚。在南山铝业这样的大企业当中，我们也能看到为了满足条件而在财务报表中进行盈余调整的行为，而其融资后的资金披露更是很难察觉，对于投资者的保护更无从提起。

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