中路股份高溢价收购问疑

段倩男

业绩爆发为何异于同行？净利率上升究竟是什么原因？巨额业绩承诺能否完成？这都有待上市公司的答复。

2月7日，中路股份（600818.SH）发布预案修订稿，拟以56亿元收购上海悦目化妆品有限公司（下称“上海悦目”）的100%股权，同时拟募集不超过14亿元配套资金。

修订稿称，本次重组有利于增强上市公司持续经营能力、提升上市公司盈利能力，有利于保护上市公司股东尤其是中小股东的利益。

但《证券市场周刊》记者发现，中路股份此次收购标的诸多财务数据异于同行，且经销商的诚信状况也堪忧，尤其是巨额的业绩承诺更像“画饼”。

业绩爆发存蹊跷

上海悦目主营产品是面膜，知名品牌是“膜法世家”。预案修订稿显示，最近两年上海悦目的业绩迅速爆发，净利率也呈“大跃进”式增长，但这种爆发却显得很诡异。

2015年、2016年和2017年1-10月，标的公司分别实现营业收入2.59亿元、5.70亿元和7亿元，期间增幅分别为120.35%和22.81%；净利润分别为2350万元、7121万元和2.21亿元，增幅分别为203.09%和210.09%。

预案修订稿称标的公司深耕“互联网+护肤品”行业，实现了收入及利润水平的高速增长。

上海悅目的业绩增速远超同行上市公司。御家汇（300740.SZ）和标的公司在主营产品、销售模式以及市值等方面极为相似，二者同样都是在急速扩张阶段。

御家汇在2015-2017年分别实现营业收入7.69亿元、11.71亿元、16.46亿元，期间增速分别是52.32%和40.61%；净利润分别为5315万元、7377万元和1.58亿元，增速分别为38.80%和114.85%。

不难发现，上海悦目净利润增速远超御家汇，且在营收不及御家汇一半的情况下，标的公司净利润已超过后者。

上海悦目业绩的增长得益于线上销售收入的爆发。2015年、2016年和2017年1-10月，上海悦目线上销售收入分别占营业总收入的92.24%、84.05%和86.90%。

线上销售包括线上自营、线上经销和线上代销三种模式。报告期内，标的公司通过线上自营模式获得的收入分别为1.59亿元、2.28亿元和2.80亿元，分别占当期线上营收的66.67%、47.61%和46.08%。

但《证券市场周刊》记者发现，标的公司2016年线上自营收入增速超过快递费增速，当年增幅分别为43.40%和14.01%。

而御家汇的销售收入和快递费用却比较匹配。2016年，御家汇线上自营收入为5亿元，同比增长50.59%；快递费为4642万元，同比增长43.76%。

2016年是上海悦目业绩爆发最重要的一年，但是其自营收入增速与快递费用增长却不相匹配，标的公司是否存在利用网络平台刷单的可能？

净利率异常

相比业绩爆发，标的公司的净利率显得更为暴利。2015-2016年及2017年1-10月，标的公司销售净利率分别为9.08%、12.50%以及31.52%，呈逐年上升趋势。

值得关注的是，标的公司2017年1-10月的净利率远高于同行数倍。上海家化（600315.SH）、拉芳家化（603630.SH）2017年1-9月的净利率分别为7.76%和13.69%，御家汇2017年度的净利率为9.61%。

预案修订稿称，报告期内标的公司净利率的增长主要系毛利率增加且期间费用率降低所致。《证券市场周刊》记者注意到，标的公司费用率的降低主要是由于销售费用率的不断降低。2015年、2016年和2017年1-10月，上海悦目的销售费用率分别为40.34%、35.95%和25.20%。

对于销售费用率的下降，预案修订稿称主要系标的公司在报告期内逐步采用内容推广作为主要推广方式，大幅减少了广告费支出。

报告期内，标的公司各种模式下宣传推广服务费合计分别为5266万元、1.18亿元和6986万元。其中，2017年1-10月推广费用较2016年全年下降4797万元，占销售收入比重也由2016年的20.68%下降到9.97%。

与上海悦目形成鲜明对比的是，御家汇的宣传推广费用却逐渐增加，与营收增速相匹配。御家汇2015-2017年各种广告宣传推广费用合计为1.18亿元、1.99亿元和3.08亿元，期间增幅分别为68.64%和54.77%。

营业收入和净利润暴增，但销售费用率和宣传推广费用却急遽下降，莫非是上海悦目有什么“独门绝技”？预案修订稿称，上海悦目在宣传推广中，将更多精力投入到站外推广中，利用明星代言带来的粉丝效应、微博等新媒体推广方式加强品牌宣传力度，扩大品牌影响力，从而提升产品销量。

但是这样的解释恐怕站不住脚。御家汇在宣传推广中也一直重视平台推广的作用，2015-2017年的平台推广服务费分别为1亿元、1.66亿元和2.02亿元，占宣传推广费用总额的84.75%、83.42%和65.58%，但是其销售费用率并没有显著下降，净利率也没有显著上升。

诡异的经销商

线上经销模式是上海悦目授权经销商在淘宝、京东、天猫商城等电商平台上销售产品，2015年、2016年和2017年1-10月，收入分别为1525万元、4169万元和5108万元，上涨趋势明显，尤其是2016年同比增长173.39%。

不过，《证券市场周刊》记者发现，上海悦目的主要经销商存在诸多疑点。预案修订稿显示，上海悦目第一大经销商广州丰诺贸易有限公司（下称“广州丰诺”）是标的公司主要品牌膜法世家在聚美优品网站上的唯一运营商，报告期分别贡献销售收入1241万元、2570万元和2403万元，分别占当期营收的4.80%、4.51%和3.43%。

有意思的是，上海悦目并没有在聚美优品开自营旗舰店。聚美优品是一家以销售化妆品为主的知名电子商城，为什么标的公司却将蛋糕分给广州丰诺呢？

预案修订稿显示，经销商日照经济开发区冠诚商贸有限公司（下称“日照冠诚”）的实际控制人金晓艳恰恰是上海悦目2016年和2017年1-10月的第二大客户，分别贡献销售收入560万元和830万元，占标的公司当期总营收的0.98%和1.18%。

但工商资料显示，这家公司曾于2018年1月31日因“通过登记的住所或经营场所无法与企业取得联系”被列入经营异常名录。工商资料显示，这家公司的注册地址在日照经济开发区东韩家村5號楼中单元601号，自公司成立以来并没有发生过变更。

同样的情况也发生在其他经销商的身上。上海悦目2016年第五大客户李青阳是郑州壹阳化妆品有限公司（下称“郑州壹阳”）的实际控制人，郑州壹阳是天猫“膜法世家1908仨人兴专卖店”的运营主体，该客户在2016年贡献销售收入146万元，占当期总营收的0.26%。不过该公司在2017年1月曾因“通过登记的住所或经营场所无法联系”而被列入企业经营异常名录。

河南弗莱格电子科技有限公司（下称“河南弗莱格”）是“膜法世家1908弗莱格专卖店”的运营主体，该公司也曾在2016年12月因“通过登记的住所或经营场所无法联系”而被列入企业经营异常名录。值得一提的是，河南弗莱格是上海悦目2015年第五大客户。工商资料显示，河南弗莱格的二股东叫做杨峰，他持有该公司40%的股份。而预案修订稿公布的标的公司2016年和2017年第三大客户也叫杨峰，该客户在上述报告期内分别贡献销售收入357万元和748万元，占当期标的公司营收的0.63%和1.07%。

业绩承诺难兑现

此次收购，中路股份给出了超高溢价。预案修订稿显示，此次收购价格较标的公司净资产账面值增值1482.09%。

一家传统制造业公司以近15倍的溢价收购一家日化标的，价格可以说不便宜。当然，交易对方也给出了不菲的业绩承诺。根据承诺，标的公司2018-2020年实现的扣非归母净利润分别不低于4亿元、4.88亿元和5.95亿元。

这样的业绩承诺对于上海悦目来言并不轻松。以标的公司最近一期近32%的净利率来推算，上海悦目要在未来三个年度实现营业收入12.5亿元、15.25亿元和18.6亿元，年营收增长幅度要保持在20%以上，这样的增幅要超过近几年整个行业的平均水平。

Euromonitor数据显示，2011-2016年，面膜行业市场容量分别为87.91亿元、99.72亿元、115.51亿元、136.55亿元、158.76亿元和180.72亿元，增速分别为13.43%、15.83%、18.21%、16.27%和13.83%，五年平均增长率为15.51%，年度增速呈下降趋势。

但上海悦目未必能保持现有“逆天”的净利率。面对竞争激烈的面膜市场，价格战在所难免，标的公司靠什么完成巨额业绩承诺呢？