资管洗牌，基金经理call or fold？

昌明

金融危机后持续多年宽松的货币环境和金融监管环境同时面临变革，资管行业终究会像实体产业一样面临分化，从业者在转折点上应当分辨清楚并跟随真正的长期趋势。

金融从业者业余会打德州扑克，从博弈中寻找刺激和乐趣。资管行业和金融市场大洗牌来临，此刻桌上的玩家是call（跟随下注）还是fold（放弃跟牌）？

不久前，我在一所高校讲授投资组合管理的课程。课后就要有考试，考试就要划重点。大家从学生时代过来，知道划重点对学生的重要意义，其实划重点对教师的意义更加重大，因为这是你最后一次提醒学生课程里有哪些东西是极其重要、从业后要拿来当饭碗的。我考虑良久，把“业绩归因分析”划为考试重点。

所谓“业绩归因分析”是指如何将投资组合的业绩划分为资产配置、证券选择、交易时机和交易成本等多个分项，计算在各个维度上的得失。业绩归因分析就好像基金经理的X光片，投资策略从规划到实施的所有问题都将转化为一张归因分析表上的一个数字。我做投资组合的习惯是拿出归因分析表，对照着这些数字一點一点检查投资策略立足点是价值导向还是资金博弈？策略执行是散漫还是严谨？交易时机是精心还是随意？我不仅这么要求自己，也同样要求其他基金经理。比如委外资金的投前尽职调查和投后管理，最重要的一个环节就是与委托基金经理讨论归因分析结果。如果归因分析显示基金经理是一个基础扎实、思维严谨、严守投资纪律的人，我们甚至不会在意一时的业绩波动。但如果暴露出基金经理是一个投机性强、思维混乱或者故弄玄虚的人，业绩再好也是一件非常危险的事情，必须坚决撤资。模型可能会老朽，技术可能会换代，但“业绩归因分析”所代表的“试验-分析-总结”这个模式却永远不过时。投资经理整个职业生涯都将受益于这个好习惯。

那么问题来了，这么重要的知识点，怎么需要“考虑良久”才确定为重点呢？因为近年来，按照我们这种传统思维培养出来的基金经理，这种强调通过基金经理的理解和判断，挖掘证券的价值、规划风险敞口、把握流动性的基金经理和交易员，陷入了一个非常尴尬的局面。我想大家还记得人工智能、量化策略对我们传统思维的冲击，如果放眼全球，我们会发现有更多更深远的冲击，已经极大地改变了金融市场和资产管理行业。

其一，被动型投资超过主动型投资。在美股一片上涨的情景下，主动型股票基金的资金流入越来越少，从2014年开始已经是净流出。巨量资金都流入了被动型基金。另一个现象是传统意义上认为集聚了资产管理行业最优秀人才的对冲基金，2010年以后表现普遍差强人意，近年来，甚至有不少老牌对冲基金关闭或者转型为家族办公室。

其二，越来越多的投资策略不是基于经济学涵义，而是基于资金流和交易驱动。最典型的例子是人工智能和量化策略。传统上我们要基金经理对投资策略的经济学涵义要有入木三分的透彻理解，但是现在越来越多的市场参与者满足于求助人工智能或者量化模型给出一个黑盒子一样的策略，不试图理解这个策略的内在逻辑就进入市场。另一个例子在期权市场。本来期权波动性是一个极其复杂的领域，但是现在越来越多的期权交易员告诉我，波动性起来了你就卖波动性呗，还有啥需要考虑的？国内的例子也有不少。从2014年开始的，长达两年半的国内债券牛市中，我听到的最多的话就是“债市对基本面反应变淡”，甚至直到2017年牛掉头，债券交易员们讨论增长、通胀等基本面因素的兴趣，也远远赶不上他们批评监管和MPA等政策的兴趣。另一个例子在国内商品期货市场。2016年以后，越来越多的CTA进入这个市场，许多CTA不看重商品的基本面，不跑商品供需市场一线，不致力于理解商品的逻辑，而是纯粹捕捉价格趋势。

其三，基金经理在资产端进行价值挖掘的吸引力越来越淡，杠杆、基金销售等融资端的扩张却越来越有吸引力。这一点在中国债市最为典型，做杠杆、做通道、做表外等等，在此就不一一赘述。

在我看来，这些现象虽然表现不同，其实背后都有一个很强的脉络，那就是宽松的货币与信贷供应。从全球来看，主要央行自2009年以后开启的宽松周期仍未结束，从中国来看，多年的高M2增长和各式金融创新产生了许多的资金渠道。基金经理的任务本来是发掘资产价值，以分散化和对冲等手段控制风险，但是过于泛滥的信贷和货币压制了市场波动性，使得风险溢价下降，参与者行为趋同。在国内，我们看到央行和监管者维护市场稳定的措施，被异化为资产以托底定价，而不是以价值定价。基金经理们绞尽脑汁发掘的资产策略，在简单粗暴的方向性博弈前完全没有优势，还不如索性加入这个简单粗暴的大潮，扩规模、加杠杆、卖波动性、再时不时搞点高频之类的抢先交易。如果有轻松钱可赚，干嘛还要费工夫？

但是，即使抛开金融与实体经济的联系，仅仅从最市侩、最自私、只考虑资产管理行业本身利益的角度来看，这些轻松赚钱模式也埋下了极大的隐患。金融是变化最快的行业之一，也是内涵最丰富的行业之一。从最宏观的人口周期、信贷周期到最微观的市场微观结构，纷繁芜杂的因素交织着相互影响，最终转化为市场的涨跌数字。对基金经理而言，探索市场，揣测自己的各方面的能力，随时给自己拍个X光片，用实实在在的投资损益数字检查自己的长短板，再引导自己改进，形成资产管理能力上的正反馈，是最有成就感的事情。我们将发现，基金经理的生命力并不在于某一两项绝招，而是在于融会贯通和全面提升。如果基金经理不去挖掘经济意义，不钻研市场的细节，不锤炼自己的思维，把市场逻辑全部交给人工智能和量化模型之类的黑箱，或者干脆逃避资产研究工作，而是沉迷于做规模收管理费，他可能深入雷区而不自知。

我特别需要提醒一些量化策略等存在的隐忧。如果基金经理习惯了这些方法，习惯于一招鲜吃遍天，放弃对其背后经济涵义的探索，有可能钝化经济感觉，在市场结构转换时面临巨大的风险。很多我们视为理所当然的模式，有可能在结构转换、周期转向时悄然破灭。

例如美股和美债市场的表现几乎总是负相关，股涨债跌，股跌债涨，但是今年已经悄悄转正了，股债同跌，这立即影响到了一直表现出色的风险平价策略。类似的相关性破灭在市场结构变化时会有更多，如果只是折腾证券市场的数据是意识不到的，需要对经济周期和货币信贷周期的深刻理解才能挖掘其背后的逻辑。更重要的是，很多事件并无先例可遵循学习，只能依靠勤奋的基金经理和交易员调研和思考。

市场总会回馈善于独立思考的人，惩罚放弃独立思考的人。以2月初的美股XIV冲击为例，我们会发现有一群交易员仔细研读了XIV的弱点，捉摸到了货币政策、债券收益率与期权价格之间的关系，揣测到了XIV的对冲方式，利用流动性窗口，高效做空。这是只有对金融市场有深刻了解的交易员才能做出的策略。在这起事件中，把自主判断过于简单化，甚至放弃自主判断的参与者，被对手们利用其操作模式，轻松驱使着做亏钱的交易，放大了波动，不仅输钱，还丢人。

这并不是一个罕见的例子，其实我们身边随处可见这种不做基础研究工作、指望一招鲜吃遍天最终付出代价的例子。比如国内商品期货市场，2016年CTA的表现非常亮眼，一旦模式被摸透，2017年就普遍差强人意了。

随着全球货币周期转向及中国金融监管改革，所谓轻松钱将越来越难赚，但这并不是坏事。我们还记得始于2016年的供给侧改革对煤炭钢铁行业的影响。虽然当时有很多议论，但是最终的结果证明，先进的产能终于摆脱了落后产能的拖累，全产业实现了升级。随着金融监管的改革，我听到一些疑虑，担心监管趋严会不利于资产管理行业和从业人员。但是在我看来，监管趋严，通道的衰落，非正规信贷的收缩，将淘汰所谓的轻松钱，最终将有利于资产管理行业和从业人员。注重细节，锤炼自己对金融市场的理解和把握能力，强调独立思考的基金经理和交易员，将有机会从拥挤的交易中脱颖而出，证明自己创造价值的能力。而懒惰的资金，不善于批判性思考的从业人员，将面临被淘汰、被收割的命运。