航空公司资本结构影响因素的实证研究

2018-03-19李星辰

财政监督 2018年6期

●李星辰

一、引言

公司的正常发展离不开资金，只有在资金充沛的情况下公司才能够健康发展。资金犹如企业的血液，支撑公司由小到大，由弱变强。如果公司的资金链出现了问题，公司只能面对破产的结局。因此，如何筹集资金，保证资金链的畅通成为摆在公司经营者面前的重要问题。资本结构理论解决的就是公司如何选择融资方式的问题，通过选择不同的资金来源以及不同的资金数量，形成最优资本结构来支持公司的正常经营与扩张发展，资本结构直接影响公司的融资成本，进而影响公司经济效益。

国外对资本结构的实证研究主要集中于两个方面，一是以MM理论为基础，侧重研究公司资本结构与公司价值的关系，对于这一问题的相关讨论形成了资本结构的主流学派，属于资本结构理论学派。二是以资本结构研究理论为基础，侧重研究影响公司资本结构的各种因素，包括公司特征因素，公司治理结构与宏观经济等因素对资本结构的影响，属于资本结构因素学派。本文的研究属于后者，主要是研究航空公司资本结构的影响因素。在学术界，关于上市公司资本结构的影响因素的研究比较多，但是针对个别行业如针的研究比较少，因此本文的研究有一定的意义。

本文可能的创新点和贡献在于：关于航空公司资本结构的影响因素，国内外已经有比较丰富的研究成果，但较少有文献关注航空公司日常经营成本的重要组成部分——航油成本对资本结构的影响。本文将其纳入航空公司资本结构影响因素的框架中，以期拓展航空公司资本结构的相关研究。

二、航空公司资本结构影响因素

影响公司资本结构的因素有很多，而不同行业间的影响因素是不同的，航空公司资本结构也有其独特之处。影响航空公司资本结构的因素同一般公司的影响因素分类相同，分为外部因素和内部因素，本文只研究内部因素，对内部影响因素进行定性分析。

（一）公司规模

公司规模会直接影响公司的融资方式。根据信息不对称理论，小公司信息不对称情况比大公司更加明显，潜在投资者对大公司的监督成本比小公司低，他们对大公司比对小公司更感兴趣，因此大公司更容易获得贷款，而且融资成本会相对较低，从而负债率一般会较高。根据代理理论，企业规模愈大,负债水平越高。根据权衡理论，债务在带来税盾利益的同时，也会增加财务风险，而规模大的公司，一般实力较强，并且大公司容易实行多元化经营模式，公司的抗风险能力更强，因此更容易借贷成功。由此，提出假设1：

H1：公司规模与资本结构成正相关关系。

（二）资产结构

公司的资产包括有形资产和无形资产。从变现能力的角度讲，有形资产比无形资产更为安全。公司的有形资产所占比重较大，那么公司抵御破产风险的能力就较强，而且即使破产了，公司的破产成本较低，债权人可以在破产时通过破产清算获得补偿，因此有形资产比重较大的公司更容易获得贷款。从信息不对称的角度讲，有形资产较多的企业信息对称性相对较强，债权人更容易得知债务公司的资产情况，债权人承担的风险较小，而且股东和债权人之间的代理成本也会下降。由此，提出假设2：

H2：有形资产所占比重与负债率成正相关。

（三）航油指标

航油成本是航空公司成本中占比例较大的一部分成本，一般在航空公司总成本中占30%-40%的比例。而且随着油价的上升以及油耗的增加，航油成本占总成本比重会持续上升，航空公司总成本的上升很大原因是由于航油成本的上升，这一点在各航空公司财务报告中均有体现。航油价格的波动是航空公司无法控制的，航油价格的波动和航油成本的上升使航空公司面临较大的经营风险，这种风险债权人是不愿意承担的。在航油成本上升时，航空公司如采用债务融资，债权人为了补偿面临的风险，会提高利息率从而加大航空公司的财务成本，这将会使航空公司在面临较高经营风险的同时面临较高的财务风险。航空公司为了控制总风险，应该在航油成本提高时，降低负债率。由此，提出假设3：

H3：航油成本与资本结构成负相关关系，即航油成本所占比重越大，负债率就会越低。

（四）成长能力

优序融资理论认为公司成长能力与资产负债率是正相关的关系。因为成长能力较好的企业会增加对公司的投资，而当投资超过留存收益的时候就需要选择债券融资，因此当公司投资超过留存收益时就会增加债务。而权衡理论则认为有更多投资机会的公司资产负债率会比较低，因为债务在带来利益的同时也会带来风险。从生命周期理论来看，成长能力较强的公司一般处于发展阶段，投资机会较多，外部投资者也比较看好公司的发展潜力，愿意进行投资，因此公司更倾向于股权融资以规避风险。由此，提出假设4：

H4：成长能力与资产负债率成正相关关系。

（五）现金流量

导致企业破产的原因之一就是企业的资金链断裂，尽管有些企业盈利能力很好，但因现金缺乏，最终破产，因此现金流是否畅通对于企业非常重要。如果企业的现金流充沛，就可以按时还本付息，偿还到期债务，企业的偿债信誉也较好，而偿债信誉好的企业一般更容易借贷。另一方面，现金流充沛时，内源融资比较充足，根据优序融资理论，现金流充足时企业资金优先选择内部留存收益，从而使负债率降低。由此，提出假设5：

H5：航空公司现金流量与企业的负债率负相关。

（六）营运能力

营运能力是反映企业对资产的管理效率或利用资产进行获利的能力。从企业角度讲，营运能力强，说明企业资产管理效率较高，企业运用资产进行获利的能力强，企业的抗风险能力较强，举债条件较好，更容易通过负债进行融资。从债权人角度讲，营运能力强说明债务人如期还款的可能性较大，因此债权人更倾向于借贷资金给营运能力较强的公司。由此，提出假设6：

H6：航空公司的营运能力与负债率成正相关。

（七）盈利能力

盈利能力显示企业的资金或资本增值能力，通常表现为一定时期内企业收益数额的多少及水平的高低。从优序融资理论来讲，公司最佳的融资顺序是内部融资、债务融资、股权融资。公司的盈利能力强，内部留存收益多，所以，相对而言，公司借贷融资的比例较小。但是盈利能力强的公司，抵御财务风险的能力也强，因此可能诱导企业进行借贷，以扩大生产规模等来促进企业的发展，因此盈利能力也可能与负债率成正相关。由此，提出假设7：

H7：盈利能力与负债率成负相关关系。

三、研究设计

（一）数据来源与处理

本文选取35家世界各地上市的航空公司，其中国内的航空公司选取了中国国际航空、中国南方航空、中国东方航空、海南航空及山东航空作为研究样本。选取的年份是2007-2012年度，去掉数据不全和资产负债率大于1的样本，最终选择22家航空公司共115个样本，其中国内的航空公司只包括中国国际航空、中国南方航空和中国东方航空。公司财务数据来自手动搜集航空公司年报。

（二）模型设计与变量定义

1、模型设计。我们构建以下模型来检验上述假说：

TDR（LDR）=α0+β1TAPC+β2LTA+β3CTDR+β4TAT+β5TAG+β6ROA+β7FCR+ε

2、变量定义。公司规模是影响资本结构的主要因素之一。邢有洪（2009）（LN总资产）研究结论是资本结构与公司规模成正相关；洪锡熙、沈艺峰（2000）（总资产）以及章连标、王健（2005）（LN 总资产/LN主营业务收入）结论也是正相关。本文选用总资产作为规模指标的替代变量。邢有洪（2009）（固定资产原值/总资产）、王霞（2010）（有形资产/总资产、无形资产/总资产）等的研究均发现资产结构与资产负债率成正相关的关系，陆正飞、辛宇（1998）运用“（存货+固定资产）/总资产”作为资产结构的替代指标，得出的结论是资产结构与负债率不相关。航空公司的有形资产主要包括固定资产和存货，且有形资产在总资产中占的比重较大，航空公司有形资产越多，越容易获得债务融资。本文选用的指标公式为：有形资产比率= （固定资产+存货）/总资产。关于成长能力，洪锡熙、沈艺峰（2000）、邢有洪（2009）利用的是主营业务收入增长率，王娟（2002）、陆正飞（1998）利用资产增长率作为替代变量，但是均发现成长能力与资本结构并无显著关系。由于航空公司的收入、利润等指标受宏观经济形势影响较大，本文选择相对稳定的总资产增长率作为成长能力的替代指标。指标公式：总资产增长率 =（期末总资产-期初总资产）/期初总资产。航空公司作为高负债率企业，在现金流充足时会优先选择内部融资，以降低负债率，控制财务风险。故本文假设航空公司现金流量与企业的负债率负相关，本文选用总资产现金流量比作为替代指标，指标公式：总资产现金流量比=经营活动净现金流量/平均总资产。对营运能力的替代变量，邢有洪（2009）使用的是固定资产周转率，林可全、王韵亭（2008）使用的是总资产周转率、存货周

转率和流动资产周转率，刘子韵、陈红雷（2010）使用的是总资产周转率。故本文假设航空公司的营运能力与负债率成正相关。选用的指标公式为：总资产周转率=营业收入/平均总资产。本文针对航空公司特点，因为航空公司的负债率一般较高，航空公司为了控制财务风险，在盈利能力强时会选择还贷或内源融资以降低负债率，因此本文假设盈利能力与负债率成负相关关系。本文选用总资产报酬率作为盈利能力的替代变量，指标公式：总资产报酬率=税前利润/平均总资产。具体定义详见表1。

表1 指标表

四、实证分析

（一）描述性统计

表2 国内外样本航空公司负债率描述性统计表

表2显示的是关于国内外样本航空公司资产负债率及长期资产负债率的描述性统计。由表格可以看出全部样本资产负债率均值为0.753，足以显示航空公司高负债的特点，其中最大值达0.994。由国内外对比研究可以发现，国内航空公司在资产负债率及长期资产负债率均值比较中，均超过国外航空公司，但是资产负债率和长期资产负债率的最大值均出现在国外，而最小值也出现在国外，说明国外样本航空公司的差距比较大，这与样本量的大小有一定关系。

图1选取的是样本航空公司资产负债率及长期资产负债率2007-2012年的均值数据，从图中可以看出，资产负债率及长期资产负债率的变化趋势比较平稳，资产负债率约为0.7-0.8，长期资产负债率在0.4左右，其中2009年资产负债率及长期资产负债率出现最高点。原因可能是航空业属于基础行业，依托经济的发展，受国际大环境（经济危机）的影响，使得航空运输业处于低迷的状态，经营业绩下滑，内源融资能力下降，使得航空公司增加负债。

图1 负债率走势图

图2 国内外航空公司资产负债率对比

图2选取的是国内外航空公司资产负债率的均值进行趋势分析，从图中可以看出，2007-2009年国内航空公司的资产负债率明显高于国外航空公司。但是在2010-2012年，国内外航空公司资产负债率基本持平，国外航空公司甚至略高于国内航空公司。可能的原因是自从改革开放以来，中国经济迅速发展，尤其是2001年中国加入世贸组织，给中国的发展带来契机，较高的GDP增长率使得在2010年中国超过日本成为第二大经济体，经济的迅速发展带动了民航业的发展，使得航空公司无需过多依赖债务融资也能正常经营，因此资产负债率降低。

图3 国内外航空公司长期资产负债率对比

图3选取的是国内外航空公司长期资产负债率的对比走势图，从图中可以看出国内航空公司长期资产负债率略高于国外航空公司的长期资产负债率，尤其是在2009-2010年。

表3 指标描述性统计表

由表3可以看出，样本航空公司的成长能力均值为0.093；营运能力均值为0.823，资产结构均值为0.598，由于航空公司固定资产等有形资产所占比重较大，因此资产结构指标的均值比较大；航油成本率达到0.292，说明航油成本在航空公司成本中比重较大。

表4 国外航空公司指标描述性统计表

表5 国内航空公司指标描述性统计表

对比表4和表5发现，国外航空公司的营运能力比国内航空公司要好，说明国外航空公司，资产周转速度要快于国内航空公司。国外航空公司资产结构均值是0.572，而国内航空公司资产结构均值是0.747，说明国内航空公司有形资产所占比重比国外航空公司大。另外，国外航空公司的航油成本率均值是0.283，而国内高达0.342，说明国内航空公司应该尽量降低航油成本。

（二）实证分析结果

1、多因素回归分析。本部分分别以资产负债率和长期资产负债率两个指标作为被解释变量进行回归分析，分析结果见表6。

表6 多因素回归分析结果

从表6可以看出，成长能力、企业规模、现金流量、营运能力、资产结构、盈利能力、航油指标均与资产负债率具有显著关系。其中，成长能力、企业规模、营运能力、资产结构与资产负债率成正相关，现金流量、盈利能力、航油指标与资产负债率是负相关。对于长期资产负债率，只有资产结构、盈利能力和航油指标通过了显著性检验。其中，资产结构是正相关，盈利能力和航油指标是负相关。

2、国内外对比分析。为了研究国内外航空公司资本结构影响因素的不同特点，将国内与国外航空公司分别进行回归分析。

表7 国内外指标对比——资产负债率

从表7可以看出，国外数据分析中，成长能力、企业规模、现金流量、营运能力、资产结构、盈利能力、航油指标与资产负债率均呈显著相关关系，其中成长能力、企业规模和营运能力、资产结构与资产负债率呈正相关关系，而现金流量、盈利能力、航油指标呈负相关关系。但是国内的数据分析中，各指标均不显著。

表8 国内外指标对比——长期资产负债率

从表8可以看出，以长期资产负债率分析为被解释变量，在国外与国内数据中，盈利能力、航油指标均与之呈显著负相关的关系，其他指标并不显著。

五、研究结论

实证研究结论显示，成长性与资产负债率显著正相关，与长期资产负债率成不显著的正相关关系，与假设基本一致。说明航空公司在成长性高时会带动负债率上升，使航空公司面临较大的财务压力，而且这种财务压力主要来源于短期负债，长期负债并不是很明显。公司规模与资产负债率成显著正相关关系，和长期资产负债率成不显著的正相关关系，与假设基本一致，说明航空公司的负债率与规模有一定关系，但是受规模影响较小。总资产现金流量比与资产负债率成显著负相关关系，与长期资产负债率成不显著的负相关关系，与假设基本一致。说明航空公司的现金流量充足时内源融资相对充足而降低负债筹资需求，符合优序融资理论。总资产周转率与资产负债率显著正相关，与长期资产负债率成不显著的正相关关系，与假设基本一致。说明运营能力强的航空公司有能力采用比较激进的融资政策，更偏好流动负债融资以降低资本成本。有形资产比率与资产负债率和长期资产负债率均成显著的正相关关系，与假设一致。即航空公司有形资产越多，债权人的保障越强，债务融资能力越强，负债率越高，符合信息不对称理论和代理理论。总资产报酬率与资产负债率和长期资产负债率都成显著负相关关系，与假设一致。即航空公司盈利能力强时会控制资产负债率，降低公司财务风险，优化资本结构。航油成本比率与资产负债率和长期资产负债率都成显著负相关关系，与假设一致。说明航油成本高时会降低负债率以控制经营风险和财务风险。

六、政策建议

针对影响航空公司资本结构的因素进行分析得出的结论，现对我国航空公司资本结构的优化提出几点建议。根据描述性统计可以看出航空公司的资本负债率是比较高的，根据优序融资理论，提升航空公司的内源融资能力应该是解决航空公司负债率较高的重要方法。第一，航空公司在扩张时，应该控制扩张速度，不能盲目扩大公司规模，否则公司的盈利能力及各方面经营水平不能满足公司扩张需求时，会使公司陷入财务危机中。第二，航空公司应该注重自身的营运能力，增加资产周转速度的同时，不要盲目增加借贷，防止受外界经济大环境影响（如经济危机）导致资产周转速度的下滑，由于缺乏足够的流动资金导致资金周转速度慢，难以按期偿还债务。第三，从长远来看，盈利能力强的航空公司可以适当改变融资策略，适当加大债务融资比例，充分发挥财务杠杆的作用，发挥债务融资的“税盾效应”。第四，控制航油成本，提升航油利用率。近些年，航空公司成本尤其是维修成本、航油成本上升比较明显，其中造成维修成本上升的原因可能是由于航空公司机龄普遍较大，维修次数及维修范围加大，因此维修成本增加。而航油成本是航空公司总成本的重要组成部分，航油成本连年增加，其中主要是因为航油单价的上升，及航空公司机队数量的增加导致的。针对这一情况，可进行航油的套期保值，降低由于航油价格波动而造成的额外成本；同时应该提高航油的利用率，优化资源配置，以降低航油的相对价格及使用数量。■

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