航空公司盈利空间再受挤压

张　勋

航油价格调整之后，国内航空公司航油成本上涨幅度有望达到30％以上，航油成本占航空公司运营成本的比重将进一步提升。

上调幅度超出市场预期

2008年以来，国际原油价格加速上扬，最高冲至138.54美元／桶，使得航空煤油价格大幅度攀升，08年至今新加坡航空煤油离岸平均价格为130.57美元／桶，比去年同期上涨71％，2008年6月16日收盘价格为164.75美元／桶，同比上涨95％，比年初上涨49％；据计算，航空煤油理论价格为9193美元／桶，远高于本次调整前价格。因此，航空煤油价格上调是在市场的强烈预期之中的。

盈利空间再受挤压

在本次航油价格调整之前，国内航油比去年同期高出约10％左右，在本次航油价格调整之后，国内航油价格比去年同期高出38.75％。考虑到国际航油价格上涨幅度高于国内航油价格上涨幅度，以07年航油价格计算，若航油价格持续当前高位，国内航空公司航油成本上涨幅度有望达到30％以上，航油成本占航空公司运营成本的比重将进一步提升。

以中国国航为例，08年1—5月份，同比涨幅超过2.5％，其中国际采购部分为7221元／吨，同比涨幅接近50％。公司5月份单月航油采购总量为24.4万吨，采购均价为7447元／吨，同比上升31％，其中，国外航油采购均价为8271元／吨，同比上涨53％，与国际油价接轨的五大机场出境航班采购均价为8163元／吨，同比上涨46％；国内航班航油采购均价为6525元／吨，同比上升10％。公司航油成本攀升可见一斑。

据我们测算，以08年预计耗油量测算，国内航空煤油每上涨100元／吨，中国国航、南方航空、东方航空EPS将分别为减少近0.01元、0.05元、0.03元，因此，本次国内油价上调，若不考虑航油附加费后续可能上调的影响，将对中国国航、南方航空、东方航空EPS分别形成0.15元、0.78元、0.465元的负面影响，若考虑到调整时间的影响，则对08年EPS影响大致分别为-0.09元、-0.45元和-0.27元。因此，在本次国内航油价格大幅度上调后，国内航油价格与国际航油价格初步接轨，国内航空公司成本压力进一步大增，航空公司盈利能力在受天灾、人祸、经济因素影响而需求增长放缓现状下，进一步受到挤压。

期待航油附加费征收标准上调

从历史情况来看，航油附加费往往伴随着航油价格的大幅度上涨而进行上调，并且一般能够覆盖航油成本上涨70％以上的水平。6月初，我国航空公司已经上调了国际航线航油附加费。因此，我们预计，国内航线航油附加费征收标准将伴随本次国内航油价格的大幅度上涨而上调。我们初步预计，国内航油附加费调整方面，国内800公里以下航段由当前的60元／人次调整为80—100元／人次，国内800公里以上航段由当前的100元／人次调整为140—160元／人次。以此预计调整情况进行测算，估计对航油价格调整的覆盖能够达到60％以上的水平。

可能加快行业整合步伐

持续高位运行的航油价格和近期不如预期的运营数据，使得国内航空公司盈利空间被大幅度压缩。考虑到今年以来全球已经有多家航空公司宣布破产，不排除我国部分航空公司陷入运营困境的可能。由此，可能促使高管层加快推进行业二次整合步伐，以更为合理高效的配置有限的航空资源。我们认为，奥运会之后将是启动行业资源整合的较好时机。

维持行业投资评级

我们维持前期观点，即在地震、奥运安全、藏独、国内外经济等因素影响下，我国航空需求增长将放缓，并且部分因素的影响在奥运会之前将持续存在，在奥运会之前行业增长处于不稳定状态，出现大幅度反弹的可能性不大。同时，可以预见，国内航油附加费征收标准将进行调整，将对行业需求产生部分挤出效应。因此，我们维持对行业的中性投资评级。目前来看，行业的投资机会相对不大，更多的机会可能源于基本面变化之后催生的并购整合预期。

上市公司层面，由于目前并没有确切的航油附加费收费标准调整方案，我们暂时不对主要航空公司盈利预测进行调整，待相关方案出台后，再计算调整上市公司盈利预测。维持中国国航、南方航空、东方航空的“中性”投资评级。

值得一提的是，本次国内成品油价格的调整，可能在较大程度上抑制国内成品油消耗，一定程度上缓解用油紧张局面，平抑国际油价走势。因此，我们认为，国际原油价格因中国用油量部分受到抑制因素，可能出现逐步回落的局面。一旦如此，能够部分缓解航空公司用油成本压力。

(作者供职于天相投资顾问有限公司)