高管薪酬激励与产品市场竞争的公司治理效应：替代还是互补

陈晓珊

内容提要 探讨公司内部高管薪酬激励机制与外部产品市场竞争机制的交互关系，有利于完善公司治理机制。本文首先构建简单的委托-代理模型，发现在业绩导向型的薪酬制度下，高管薪酬激励与产品市场竞争可能存在替代关系，也可能存在互补关系，其主要取决于高管绩效薪酬的设计类型。其次选择中国上市公司数据进行实证检验，发现在中国企业的实践中，高管薪酬激励与产品市场竞争机制之间存在显著的互补效应，高管薪酬对企业绩效的边际提升效应随着产品市场竞争激烈程度的增强呈现递增趋势，并且该结论在一系列稳健性检验中依然成立。最后通过进一步的机理分析，发现产品市场竞争主要通过能力甄别效应、业绩激励效应、声誉刺激效应三个路径影响高管薪酬激励的治理作用。本文的研究有助于推动对公司内部和外部治理机制之间的相互作用机理的深入探索，促进我国企业综合治理水平的提高和完善。

关键词 高管薪酬激励 产品市场竞争 替代效应 互补效应

〔中图分类号〕F062.9；F270 〔文献标识码〕A 〔文章编号〕0447-662X（2017）09-0046-12

一、问题引出

高管薪酬激励与产品市场竞争对企业的治理效应之间是存在替代还是互补关系？对此问题的探讨有助于推动对企业内部和外部治理机制之间的相互作用机理的深入探索，促进我国企业综合治理机制的完善和治理水平的提高，然而学者更多的是分析产品市场竞争与单一的内部治理机制如何影响企业财务决策和企业绩效，或者仅探讨董事会治理、股权结构等与产品市场竞争的相互作用，鲜有文献基于企业实际决策者的视角，讨论高管激励机制与产品市场竞争的互动关系，因此本文的研究将是对该领域的有益补充。

产品市场具有独特的价格信号和信息传递功能，而竞争机制极大地强化了市场这一信息传递能力。产品市场竞争一方面为企业高管传递产品市场上其他竞争企业的产品价格、产品质量、产品销售情况等信息，高管短期内可以利用这些信息大致确定竞争企业的成本，进而改变本企业的成本收益函数，使得各项投资和经营决策都与股东利益趋于一致。另一方面，根据信息比较理论，产品市场竞争也可通过业绩标杆的方式为股东传递高管的努力程度与经营能力的信息，降低委托人与代理人之间的信息不对称问题，同时，竞争机制也会给企业带来破产威胁和声誉威胁，对高管存在一定程度上的监督作用。而高管薪酬激励作为公司治理机制中的核心内容，其制定初衷是为了抑制高管的自利行为，降低代理成本。随着高管薪酬制度改革的不断推进，业绩型薪酬契约广泛盛行，有效地激发了高管的工作热情，使其为提升企业绩效而努力工作。

从上述分析可知，高管薪酬激励与产品市场竞争可能存在着重要的关联性，本文从产品市场竞争与高管薪酬激励之间的交互影响的角度探讨它们对企业绩效的綜合影响是一个颇具创新性的视角，并且这也是以往研究中被忽视的内容。本文通过理论和实证两方面对此问题进行深入探讨，理论推导发现，在业绩导向型薪酬机制下，高管薪酬激励与产品市场竞争可能存在替代关系，也可能存在互补关系，这主要取决于高管绩效薪酬的设计类型。实证分析发现，在中国企业的实践中，高管薪酬激励与产品市场竞争机制之间存在显著的互补效应，高管薪酬对企业绩效的边际提升效应随着产品市场竞争激烈程度的增强而呈现递增趋势，并且该结论在一系列稳健性检验中依然成立。上述结论表明：提高企业绩效不仅需要合理设计高管薪酬激励契约，还应配合完善的外部市场竞争机制。这对完善转轨经济下企业的治理机制以及提高企业综合治理水平具有较强的理论和现实意义。

二、文献回顾

随着公司治理机制研究的深入，产品市场竞争作为一种重要的外部治理机制开始进入学术视野。学者们普遍认同产品市场竞争对于缓解管理懈怠问题的作用，认为其是公司内部治理的有效替代机制，竞争程度越高越有利于企业绩效的提升。Aggarwal R. and Samwick A.， “Executive Compensation， Strategic Competition and Relative Performance Evaluation，” Journal of Finance， vol.54，no.6， 1999，pp.1999～2043； Gompers P.， J. Ishii and A. Metrick， “Corporate Governance and Equity Prices，” The Quarterly Journal of Economics， vol.118，no.1， 2003，pp.107～155； Giroud X. and H. M. Mueller， “Does Corporate Governance Matter in Competitive Industries？，” Journal of Financial Economics， vol.95，no.3， 2010，pp.312～331.而关于高管薪酬激励与企业绩效关系的讨论，学界观点同样较为一致，认为管理层的薪酬水平与企业绩效之间存在着显著的正相关关系。Canarella G. and A. Gasparyan， “New Insights into Executive Compensation and Firm Performance： Evidence from a Panel of ‘New Economy Firms， 1996-2002，” Managerial Finance， vol.34，no.8， 2008，pp.537～554；张俊瑞、赵进文、张建：《高级管理层激励与上市公司经营绩效相关性的实证分析》，《会计研究》2003年第9期；周仁俊、杨战兵、李礼：《管理层激励与企业经营业绩的相关性——国有与非国有控股上市公司的比较》，《会计研究》2010年第12期。

一般而言，公司治理机制包括董事会治理、监事会治理、大股东治理、高管薪酬激励等内部治理机制，以及产品市场竞争、职业经理人市场竞争、政治法律、声誉市场等外部治理机制。每种机制都有自己发挥治理效应的途径，但是均只强调单一方面，难以全面权衡该机制的治理效果。因此，要想更加综合地评价一个公司的治理机制，则需考察各种治理机制之间的交互关系（替代或互补），目前其已成为一个研究热点。endprint

从作者掌握的文献资料来看，目前学界探讨最多的是关于产品市场竞争与公司内部治理之间的交互关系，并且研究结论不统一，部分学者支持替代关系，部分学者支持互补关系。譬如：Aghion 等通过理论模型分析指出产品市场竞争与公司治理之间存在替代关系；Aghion P.， M. Dewatripont and P. Rey， “Competition， Financial Discipline and Growth，” The Review of Economic Studies， vol.66，no.4， 1999，pp.825～852.Nickell等通过构建连续型交互项计量模型实证研究了产品市场竞争、财务压力与所有权控制对企业生产率增长的影响，发现产品市场竞争与财务压力都与内部所有权控制存在替代关系。Nickell S.，D. Nicolitsas and N. Dryden， “What Makes Firms Perform Well，” European Economic Review， vol.17，no.9， 1997，pp.783～796.宋增基等基于中国国有上市公司的数据，构建交互项模型实证研究发现：产品市场竞争是董事会治理的良好替代机制。宋增基、李春红、卢溢洪：《董事会治理、产品市场竞争与公司绩效：理论分析与实证研究》，《管理评论》2009年第9期。牛建波和李维安基于中国制造业上市公司的数据研究了产品市场竞争与公司治理的交互关系，发现董事会治理、CEO与董事长两职兼任均与产品市场竞争存在替代性作用。牛建波、李维安：《产品市场竞争和公司治理的交互关系研究——基于中国制造业上市公司1998～2003年数据的实证分析》，《南大商学评论》2007年第1期。胡玲等基于信息技术产业上市公司的数据研究发现，管理层持股与高管薪酬是相互替代的治理机制。胡玲、陈黎琴、黄速建：《高管薪酬、公司治理与企业绩效的实证分析》，《中国社会科学院研究生院学报》2012年第4期。

相反地，Januszewski 等研究了德国企业所面临的外部市场竞争与内部所有者权力对企业生产力的影响，发现两者存在互补关系；Januszewski S. I.， J. Koke and J. K. Winter， “Product Market Competition， Corporate Governance and Firm Performance： An Empirical Analysis for Germany，” Research in Economics， vol.9，no.5， 2002，pp.299～332.Grosfeld 和Tressel研究波兰企业也得到类似的结论，他们发现产品市场竞争与良好股权结构之间存在互补效应。Grosfeld I. and T. Tressel， “Competition and Ownership Structure： Substitutes or Complements，” Economics of Transition， vo.21，no.10， 2002， pp.525～551.牛建波和李维安的研究同样发现适度集中的所有权、较为分散的股权结构与产品市场竞争存在互补性作用。Holmstrom 和Milgrom扩展到多任务的委托代理模型，发现公司内外各种激励机制均是互补的。Holmstrom B. and P. Milgrom， “Multitask Principal-Agent Analyses： Incentive Contracts， Asset Ownership， and Job Design，” Journal of Law， Economics & Organization， vol.7， 1991，pp.24～52.何玉润等基于“行业内市场势力”和“行业间市场竞争”两个维度探讨了产品市场竞争对企业创新的影响，结果发现，在高管薪酬激励水平较高时，产品市场竞争对企业创新的促进作用更强。何玉润、林慧婷、王茂林：《产品市场竞争、高管激励与企业创新——基于中国上市公司的经验证据》，《财贸经济》2015年第2期。牛建波和李胜楠系统比较了国有企业和民营企业所处的市场竞争对董事会治理效果的影响，发现只有当产品市场竞争超过一定程度后，董事会治理才呈现出相应的治理效应，他们据此认为产品市场竞争与董事会治理是互补机制。牛建波、李胜楠：《产品市场竞争对董事会治理效果影响的研究》，《山西财经大学学报》2008年第7期。徐宏忠等研究了影响高管薪酬行业差异的因素，发现产品市场竞争激烈行业的高管薪酬明显高于产品市场竞争程度较低行业的高管薪酬。徐宏忠、万小勇、连玉君：《高管薪酬行业差异的实证分析》，《管理评论》2012年第4期。程柯和程立基于内生性视角的经验检验发现当产品市场竞争较为激烈时，管理层持股比例越高越有利于提升企业绩效。程柯、程立：《市场竞争强度、管理层持股与公司绩效》，《产业经济研究》2011年第5期。

可以发现，目前关于公司内部治理中高管薪酬激励机制与产品市场竞争交互关系的研究尚不多见。本文构建委托-代理模型进行理论分析十分贴合经营权与所有权分离的现代公司制度；而在实证分析部分，本文基于高管薪酬激励在公司治理机制中的重要地位，以及高管薪酬制度改革和市場经济体制日益完善的制度背景，对中国上市公司高管薪酬激励与产品市场竞争的相互作用进行实证研究，这不仅强调了高管薪酬制度改革的必要性，丰富了产品市场竞争治理作用的文献，而且通过比较不同竞争强度下高管薪酬激励对企业的边际治理效应，有助于更好地考究企业治理机制间的相互作用，为今后企业治理机制的研究提供了一个新视角。

三、理论模型

我们通过构建一个委托-代理模型，分析高管薪酬激励与产品市场竞争的关系。假设在某个产品市场上有两家对称的企业基于简化和一般性考虑，本文只设置两家企业，并且不区分企业的产权性质，但是所有的结论对于n家企业的情况同样适用。共同生产一种产品，企业间进行古诺产量竞争，并且产品间具有不完全的替代性。考虑到产品的不完全替代性更符合现实情况，这里主要用产品的不完全替代性来刻画产品市场的竞争程度。设企业i的产出为qi，企业j的产出为qj，则市场总产出为q=qi+qj。设两家企业的成本函数分别为Ci（qi）=q2i，Cj（qj）=q2j，体现了规模报酬递减的特征。设定市场反需求函数为pi（qi，qj）=1-qi-γqj，i≠j，其中，γ（0，1）衡量企业产品间的替代性，该值越大，产品替代性越强，表明产品市场竞争越激烈。因此，企业i的利润表示为：endprint

πi（qi，qj）=（1-qi-γqj）qi-q2i， i≠j（1）

根据薪酬契约理论，将高管薪酬与企业业绩挂钩不失为一种有效缓解代理成本的方法，目前相当一部分文献充分肯定了业绩型薪酬契约的存在性。辛清泉、林斌、王彦超：《政府控制、经理薪酬与资本投资》，《经济研究》2007年第8期；方军雄：《高管超额薪酬与公司治理决策》，《管理世界》2012年第11期。因此，本文进一步假设两家企业的股东都考虑根据业绩导向制定高管绩效薪酬契约，这里将高管的市场化薪酬水平简单设定为：

ωi=ki+αiπi+βiπj， i≠j（2）

其中，ωi表示企业i的高管薪酬水平；常数ki表示高管的基本底薪，其主要根据企业所承担的责任、经营规模、行业职工平均工资、本企业职工平均工资等因素综合确定，不与企业业绩挂钩；πi和πj分别表示两家企业各自的业绩水平，αiπi+βiπj表示企业i高管的绩效薪酬，即根据本企业业绩以及竞争对手企业的业绩进行提成。βi=0表示企业仅采用自身业绩作为制定高管薪酬的标准，并且不失一般性，假设αi>0；βi≠0表示企业采用相对业绩评价机制制定高管薪酬，此时的βi符号可正可负，但依然假设αi>0。

假定企业i的高管自身对于基本工资的保留价格为ωi，并且外部职业经理人市场是竞争性的，那么借鉴Aggarwal和Samwick的研究，Aggarwal R. and Samwick A.， “Executive Compensation， Strategic Competition and Relative Performance Evaluation，” Journal of Finance， vol.54，no. 6， 1999，pp.1999～2043.企业高管薪酬的最优化问题可以表示为：

maxαi，qi，ki E[πi]-ωi

s.t. ωiω′i

q*iargmaxqiωi（3）

其中，最优化的目标函数表示企业预期利润在扣除高管薪酬后，应该达到最大化；第一个约束是高管个人理性约束，即高管最终所得的薪酬应该至少不低于高管心里对工资的保留价格；第二个约束确保了在给定薪酬水平后，管理层采取的行动对于高管自身和企业而言均是最优的。那么，企业高管行动可以直接表示为最大化绩效薪酬，即：

maxqi{αiπi+βiπj}=maxqi{αi[（1-qi-γqj）qi-q2i]+βi[（1-qj-γqi）qj-q2j]}（4）

考察高管薪酬激励与产品市场竞争的交互关系，我们将公式（4）直接对γ求一阶偏导，结果发现，一阶偏导的符号仅取决于-（αi+βi）。当βi=0，即企业仅采用自身业绩作为制定高管薪酬的标准时，由于αi>0的假设，可知一阶偏导小于0，表明高管薪酬激励随着产品市场竞争程度的增强而下降，这意味着两种机制间存在替代关系；当βi≠0，即企业采用较为市场化的相对业绩评价机制制定高管薪酬时，则需要细分情况考虑。首先，若βi>0，表明企业同时对本企业和对手企业的业绩施加一个正比重，此时-（αi+βi）<0，同样意味着高管薪酬激励和产品市场竞争之间存在替代关系；其次，若βi<0，并且βi<-αi，即企业对本企业的业绩施加一个正比重，但对竞争企业的业绩施加一个更大的负比重，此时高管薪酬激励会随着产品市场竞争程度的增强而提高，意味着两种机制间存在互补关系。据此，我们得出以下命题：

命题1：当企业仅采用自身业绩作为制定高管薪酬的标准，或者当企业的高管绩效薪酬对竞争企业业绩的敏感性为正时，产品市场竞争与高管薪酬激励表现为替代效应。

命题2：当企业的高管绩效薪酬对竞争企业业绩的敏感性为负，且该负比重明显大于对自身业绩的敏感性时，产品市场竞争与高管薪酬激励表现为互补效应。

通过一个简单的委托-代理模型，我们发现，高管薪酬激励机制与产品市场竞争既可能存在替代效应，也可能存在互补效应，其主要取决于企业股东对高管绩效薪酬的机制设计。显然，在理性人与理性预期设想下，命题2可能更符合现实情况。这是因为，在产品市场具有一定竞争强度时，企业为了谋求更多的市场份额，明显会对本企业的业绩施加一个正比重，以此激励高管努力工作，提升本企业业绩；但同时会对竞争企业的业绩施加一个更大的负比重，以此作为惩罚；通过这种机制的设计不仅可以约束高管与股东利益趋向一致，同时也起到强化市场竞争的作用，有利于监督高管，这样一来，高管薪酬激励与产品市场竞争便呈现出互补作用。那么，转型背景下的中国，是否属于这种情形，接下来我们构建计量模型进行实证检验。

四、实证分析

1. 样本选择与数据来源说明

随着资本市场的发展，中国上市公司为研究企业的行为提供了越来越多的微观基础。相较于中国工业企业数据库，国泰安金融数据服务中心的CSMAR数据库提供了更具时效性和完整性的上市公司數据，考虑到目前我国上市公司行业集中度波动较大，这种分散的行业结构使得产品市场竞争较为激烈，吴昊旻、杨兴全、魏卉：《产品市场竞争与公司股票特质性风险——基于我国上市公司的经验证据》，《经济研究》2012年第6期。我们选择上市公司的数据考察产品市场竞争的治理作用更具代表性。

本文选取2003-2015年沪深两市A股上市公司为研究样本，同时对样本进行以下筛选：（1）剔除样本期内被ST、PT的公司，以及所有银行、证券、保险、资本市场服务、其他金融服务业等金融类行业的公司；（2）剔除财务数据缺失严重、数据异常的公司；（3）对所有连续变量进行winsorize处理。最终获得18514个非平衡面板的样本观测值。所有公司数据均来自CSMAR国泰安金融研究数据库。

2. 变量说明

（1）企业绩效（TobinQ）

关于企业绩效的衡量指标，学界普遍选择资产报酬率、资产利润率等可以反映企业短期绩效的财务指标，为避免上市公司可能存在的业绩操纵行为，本文选择国际上常用的市场化指标即托宾Q值（TobinQ）衡量企业绩效，同时也采用资产报酬率ROA作为稳健性检验的指标。endprint

（2）高管薪酬（lnsalary）

由于目前中国上市公司高管持股比例低、零持股现象较为普遍，我们这里只考虑货币薪酬的情形，并且借鉴Aggarwal和Samwick以及Albuquerque的研究，Aggarwal R. and Samwick A.，“Executive Compensation， Strategic Competition and Relative Performance Evaluation，” Journal of Finance， vol.54，no.6，1999，pp.1999～2043； Albuquerque A.，“Peer Firms in Relative Performance Evaluation，”Journal of Accounting and Economics， vol.48， no.1， 2009，pp.69～89.选取上市公司年报中披露的薪酬最高前三名高管的薪酬总额取自然对数（lnsalary）进行衡量，同时选择薪酬最高前三名董事的薪酬总额的自然对数（lndirector_pay）作为稳健性检验的指标。

（3）产品市场竞争（lerner）

现代产业组织理论中，关于如何衡量产品市场竞争，目前未有统一结论。在研究和实践中存在部分较为常用的方法，例如HHI指标、CRn指标、EI指标等，这些指标在不同的研究情景下被选用，但它们与公司绩效之间皆存在严重的内生性问题。因此，本文主要借鉴Griffith的做法，Griffith R.，“Product Market Competition， Efficiency and Agency Costs： An Empirical Analysis，” IFS Working Paper， W01/12，2001，Institute for Fiscal Studies： London，UK.采用更加贴合市场概念的勒纳指数衡量产品市场竞争（lerner）。勒纳指数是竞争的反向指标，其值越大表示企业的垄断势力越强，市场竞争性越弱。勒纳指数的计算方法为：lernerit=PitQit-AVCitQitAVCitQit=Pit-AVCitAVCit，其中，PitQit表示总产出，AVCitQit表示总成本，本文用企业主营业务收入与主营业务成本代替总产出和总成本进行计算。此外，本文也借鉴主流文献的做法，采用主营业务利润率rent作为产品市场竞争的稳健性检验指标，其计算方法为：企业净利润/企业主营业务收入。Peress采用价格成本边际衡量行业内的市场势力，市场势力越强，企业面临的竞争越弱；价格成本边际的计算方法为营业利润边际（即折旧+息税前利润）/主营业务收入。Peress J.，“Product Market Competition， Insider Trading， and Stock Market Efficiency，” Journal of Finance， vol.65，no.1， 2010，pp.1～43.Nickell指出：企业的主营业务利润率可以视为企业在其所在的产品市场中能够获得的“垄断租金”，垄断租金越高意味着企业进入成本越高，从而市场竞争程度就越低；Nickell S. J.，“Competition and Corporate Performance，” Journal of Political Economy， vol.104，no.4， 1996，pp.724～746.Randoy和Jensen进一步指出：主营业务利润率不仅反映外部市场的竞争程度，同时也反映了企业长期运营的结果，这种指标与公司治理更贴切。Randoy T.J.I. Jensen， “Board Independence and Product Market Competition in Swedish Firms，” Corporate Governance， vol.12，no.3， 2004，pp.281～289.可见，勒纳指数与主营业务利润率可以相互替代，两者均是竞争的反向指标。

（4）控制变量

为测算出产品市场竞争与高管薪酬激励对企业绩效的净效应，必须对其他可能影响公司绩效水平的因素进行控制。借鉴主流文献的常规做法，我们选取第一大股东持股比例（equity1）、独立董事比例（ratio）、董事长与总经理两职兼任（dual）、董事会规模（director）、监事会规模（supervisor）、以及企业资产规模（size）、企业财务杠杆（lev）等企业特征作为控制变量。

综上，所有变量的符号及计算方法见表1，所有变量的描述性统计信息见表2。

3. 计量模型构建

本文主要关注的重点是高管薪酬激励与产品市场竞争这两种公司治理机制之间的交互关系是替代还是互补，特此构建以下计量模型进行实证检验。由于高管薪酬与企业绩效之间可能存在内生性问题，因此，为排除内生性的干扰，除因变量外，模型中所有解释变量均进行一阶滞后处理。

TobinQit=α0+α1lnsalaryi，t-1+α2lerneri，t-1+α3equityli，t-1+α4ratioi，t-1+α5duali，t-1

+α6ditectori，t-1+α7supervisori，t-1+α8sizei，t-1+α9levi，t-1+εit（5）

為更加直观地考察产品市场竞争与高管薪酬激励机制之间的关系，我们按产品市场竞争变量lerner的高低将样本平均分为9组，将lerner最低的3组定义为高竞争组，将中间3组定义为中竞争组，将最高的3组定义为低竞争组，分析在不同的产品市场竞争强度下，高管薪酬激励对企业绩效的边际效应有何变化趋势，以此判断产品市场竞争与高管薪酬激励的关系。

相当多的文献充分肯定了薪酬对高管工作的激励作用，认为高管薪酬激励能够有效提升企业绩效，预期α1符号为正；产品市场竞争作为一种有效的企业外部治理机制，也有利于企业绩效的提高，由于lerner是竞争的反向指标，预期α2符号为负。因此，当高管薪酬激励对企业绩效的边际效应随产品市场竞争程度的增强而上升时，表明产品市场竞争与高管薪酬之间存在互补效应；反之，当高管薪酬激励对企业绩效的边际效应随产品市场竞争程度的增强而下降时，表明产品市场竞争与高管薪酬之间存在替代效应。endprint

4. 实证结果分析

通过Hausman检验，本文的实证模型适合固定效应回归。为对比起见，表3报告了全样本和按竞争强度划分的子样本的固定效应和随机效应模型估计结果。首先从全样本来看，两种回归方法均表明高管薪酬与企业绩效之间存在高度正相关关系，回归系数在1%的统计水平上显著，表明高管薪酬是一种有效的激励机制，并且上期的高管薪酬每提高1%，能使当期的企业绩效提升0.482个单位，这说明在公司治理机制中应该不断强化高管薪酬激励的作用。

产品市场竞争变量的反向衡量指标lerner的回归系数显著为负，表明产品市场竞争越激烈越有利于提升企业绩效，充分肯定了外部产品市场竞争的公司治理作用，并且上期的产品市场竞争程度每提高一个单位，能使公司绩效提升0.299个单位，这说明产品市场竞争不失为一种有效的外部治理机制，其能为股东和高管传递有效的市场信息和行业信息，提高公司经营和决策的灵活性，有利于提升公司利益。

此外，模型控制变量中第一大股东持股比例的回归系数显著为负，表明提高第一大股东持股比例（equity1）会降低企业绩效，这也是实践中许多公司避免“一股独大”的原因。独立董事比例（ratio）、董事长与总经理两职兼任（dual）两个变量的回归系数显著为正，表明提高独立董事比例、支持董事长与总经理两职兼任均有利于提升企业绩效，这与Yermack的研究结论一致。Yermack D.， “Remuneration， Retention and Reputation Incentives for Outside Directors，” Journal of Finance， vol.59，no.5， 2004，pp.2281～2308.董事会规模（director）与监事会规模（supervisor）两个变量的系数估值显著为负，表明提高董事会和监事会的规模会损害公司利益，这与部分国外学者的研究结论高度一致。Lipton和Lorsch、Eisenberg等人和Yermack的实证研究均发现，董事会的规模与企业绩效呈现负相关关系。Lipton M. and Lorsch J.， “A Modest Proposal for Improved Corporate Governance，” Business Lawyer， vol.48，no.1， 1992，pp.59～77； Eisenberg T.， S. Sundgren and M. Wells， “Larger Board Size and Decreasing Firm Value in Small Firms，” Journal of Financial Economics， vol.48，no.1， 1998，pp.35～54；Yermack D.，“Higher Market Valuation for Firms with a Small Board of Directors，” Journal of Financial Economics， vol.40，no.2， 1996，pp.185～211.Jensen也认为，董事会规模越大越可能导致董事会治理失效，而且很容易受到CEO的控制，遭遇董事会“治理尴尬”，同时导致董事会成员间沟通与协调的困难，降低监事会的监管效率。Jensen M.， “The Modern Industrial Revolution， Exit and the Failure of Internal Control Systems，” Journal of Finance， vol.48，no.3， 1993，pp.831～880.企业规模变量（size）的回归系数同样显著为负，这是因为，根据Conyon以及徐宏忠等的研究，随着企业规模的扩大，高管控制的资源和企业的管理问题复杂度都增加了，对高管的能力要求越高，高管需要付出的努力也會增加，高管需要承担更多的风险和责任，因此需要支付高管更高的薪酬，这无形中提高了企业的管理费用，间接降低了企业绩效。Canyon M. J.， “Corporate Governance and Executive Compensation，” International Journal of Industrial Organization， vol.15，no.4， 1997，pp.493～509；徐宏忠、万小勇、连玉君：《高管薪酬行业差异的实证分析》，《管理评论》2012年第4期。企业资产负债率（lev）的估计系数显著为正，表明资本结构与企业绩效正相关，这与Cornett 和Travlos的研究结论一致，Cornett M. M. and N. G. Travlos， “Information Effects Associated with Debt-for-Equity and Equity-for Debt Exchange Offers，” Journal of Finance， vol.44，no.2， 1989，pp.451～468.说明随着企业资产负债率的提高，企业的自由现金流规模上升，用于投资和周转的可支配现金流增加，会更有利于企业的经营。

从按产品市场竞争强度分组的子样本回归结果来看，随着产品市场竞争程度的不断提高，高管薪酬对企业绩效提升的边际效应逐渐增强，固定效应估计对应的低竞争→中竞争→高竞争三个组别，高管薪酬对企业绩效的边际效应分别为0.176→0.324→0.651，随机效应估计对应的低竞争→中竞争→高竞争三个组别，高管薪酬对企业绩效的边际效应分别为0.326→0.356→0.527，表明在中国企业的实践中，产品市场竞争与高管薪酬激励存在着显著的互补关系，两种机制对企业的治理效应相互补充。

5. 稳健性检验

（1）考虑到高管薪酬与公司绩效之间的内生性问题，模型中已将高管薪酬滞后一阶处理，作为稳健性检验，我们选择高管薪酬的二阶滞后变量作为一阶滞后变量的工具变量，采用面板工具变量法对模型重新进行估计，估计结果见表4中的列（1）～（4）。endprint

（2）选择资产报酬率ROA作为企业绩效的代理变量，其他所有变量保持不变，采用固定效应模型进行回归。估计结果见表4中的列（5）～（7）。

（3）保持被解释变量TobinQ和其他所有控制变量不变，首先将高管薪酬lnsalary替换成董事薪酬lndirector_pay，然后再将产品市场竞争lerner替换成主营业务利润率rent，稳健性检验中采用主营业务利润率衡量产品市场竞争，这里按竞争强度分组的做法与前文对勒纳指数的分组一样，按rent的高低将样本平均分为9组，将最低的3组定义为高竞争组，将中间3组定义为中竞争组，将最高的3组定义为低竞争组。其他所有控制变量保持不变，皆采用固定效应模型进行估计，回归结果见表5。

（4）由于本文的样本区间（2005-2013年）内包含金融危机事件，2008年国内所有企业普遍亏损，为排除该事件对回归结果的干扰，我们剔除掉2008年的样本，对非金融危机样本重新采用固定效应模型进行估计，回归结果见表6中的列（1）～（4）。

（5）2009年9月16日，国务院六部委联合颁布《关于进一步规范中央企业负责人薪酬管理的指导意见》（简称《政府限薪令》）。该法令出台后，所有中央企业和地方国企不同程度上都对高管薪酬进行了改革。为排除该事件对回归结果的干扰，考虑到政策固有的滞后性，我们剔除掉2010年的样本，采用固定效应模型重新进行估计，回归结果见表6中的列（5）～（8）。

从表4的估计结果看，采用面板工具变量法重新对模型估计后，主要关注的高管薪酬、产品市场竞争两个变量对企业绩效的影响未发生显著变化，它们的系数符号和显著性水平与表3中固定效应模型的估计结果完全一致，系数大小也相当。按竞争强度分组的估计结果同样呈现出高管薪酬对企业绩效的边际效应随产品市场竞争程度的增强而逐渐提升的趋势，印证了高管薪酬激励与产品市场竞争之间的互补关系。此外，其他控制变量的系数符号和显著性水平同样未发生重大变化，与表3的估计结果高度一致。

表4中列（5）～（7）在选择资产报酬率ROA作为企业绩效的代理变量后的固定效应估计结果显示，高管薪酬对企业绩效的边际提升效应在低竞争组与中竞争组中相差不大，系数估值分别为0.016和0.014，而在高竞争组中的效用最大，回归系数为0.030，尽管没有呈现出明显的递增趋势，但仍然可以看出，产品市场竞争越激烈，高管薪酬对企业绩效的提升效应越大。

表5中列（1）～（3）在将高管薪酬变量替换为董事薪酬变量后的固定效应估计结果显示，随着产品市场竞争程度的不断增强，薪酬激励对企业绩效的边际效应逐渐提升，对应低竞争→中竞争→高竞争三个组别，薪酬变量的系数估值依次为0.147→0.198→0.484，印证了高管薪酬与产品市场竞争的互补关系。表5中列（4）～（6）在将勒纳指数替换为主营业务利润率后的固定效应估计结果显示，高管薪酬对企业绩效的治理效应会随着产品市场竞争程度的加强而呈现递增趋势，对应低竞争→中竞争→高竞争三个组别，薪酬变量的系数估值依次为0.168→0.269→0.529，再次印证了高管薪酬与产品市场竞争之间的互补关系。

表6报告了排除金融危机事件和央企限薪事件干扰后的估计结果，可以看到，全样本中高管薪酬变量与产品市场竞争变量对企业绩效的影响系数的符号、显著性水平与表3回归结果相比并没有发生明显变化，区分竞争强度的子样本回归结果同样呈现高管薪酬边际效应的递增趋势，再次印证了高管薪酬与产品市场竞争之间的互补关系。

综上，在采用新的估计方法、替换被解释变量、替换解释变量、排除金融危机事件和央企限薪事件干扰等一系列检验后，我们发现本文的结论并未发生显著变化，可以充分认为，高管薪酬激励与产品市场竞争之间存在互补效应的结论是稳健的。

五、两种机制的治理效应与互补机理

从文献分析可知，目前学者更多的是探讨企业外部市场竞争机制与内部治理机制如何影响企业财务决策和企业绩效，或者探讨董事会治理、股权结构等与产品市场竞争的相互作用，但是鲜有文献专门讨论企业实际决策者的激励机制与产品市场竞争的互动关系。本文的研究结论认为：高管薪酬激励与产品市场竞争都显著提升企业绩效，并且高管薪酬激励与产品市场竞争对公司的治理效应相互促进，存在显著的互补关系。对此，有必要了解这两种机制对企业绩效的治理效应，再归纳总结出其背后的互补机理。

事实上，产品市场竞争作为一种外部机制，其对企业的治理效应主要从两个方面得以体现：一是产品市场竞争可以传递市场上有关企业同类产品的价格信號、产品质量、销售情况等信息，管理者可以通过这些信息推断企业的生产成本，适时改变本企业的成本-收益函数，从容应对市场竞争；二是产品市场竞争可以为处于信息不利一方的外部股东、债权人等传递更多的经营绩效对比的标杆，股东通过这些信息可以更加准确地评判管理层的努力程度以及经营能力等。在一定的利润激励下，产品市场竞争类似一个放大控制器，竞争程度越大，利润激励刺激管理层努力工作的作用就越大。程柯、程立：《市场竞争强度、管理层持股与公司绩效》，《产业经济研究》2011年第5期。

高管薪酬激励作为一种内部机制，主要通过三种途径发挥其治理作用：一是在薪酬水平及其构成方面通过替代效应和收入效应发挥作用；二是在薪酬结构方面根据锦标赛理论和行为理论产生影响；三是通过与企业所处的外部市场环境、企业的发展现状、企业所有权性质、所有权结构、管理者行为等因素相结合产生一定的效应。李亚伟：《高管薪酬影响企业绩效的运行机制研究》，《经营与管理》2013年第11期。

可以发现，产品市场竞争对高管薪酬激励的影响是通过信息传递来完成的，本文将其归纳总结为三个效应，分别是：能力甄别效应、业绩激励效应以及声誉刺激效应。

第一，能力甄别效应。产品市场竞争通过标杆的方式为处于信息不利一方的外部股东、债权人等传递出高管行为与经营绩效信息，股东通过这些信息可以甄别出高管的努力程度和经营能力水平，有效降低了高管与股东之间的信息不对称问题，随着外部市场竞争越来越激烈，同个行业内参与竞争的企业面临的不对称信息就逐渐减少，这说明产品市场竞争会对高管的行为起到一定的约束作用，也为股东提供了一定程度上的监督高管行为的作用，产品市场竞争对高管行为的监督作用也被称为“标尺竞争效应”。均有利于提升企业的利益。Aghion P.， M. Dewatripont and P. Rey， “Competition， Financial Discipline and Growth，” The Review of Economic Studies， vol.66，no.4， 1999，pp.825～852； Holmstrom B.，“Moral Hazard in Teams，” Bell Journal of Economics， vol.13，no.2， 1982，pp.324～340；谭云清、朱荣林：《产品市场竞争、监督与公司治理的有效性》，《上海交通大学学报》2007年第7期；陈震、汪静：《产品市场竞争、管理层权力与高管薪酬-规模敏感性》，《中南财经政法大学学报》2014年第4期。endprint

第二，业绩激励效应。随着企业高管薪酬改革的不断推进，业绩导向型市场化薪酬契约越来越普遍，高管的薪酬高低与企业的经营业绩直接相关，从理性人出发，高管势必会竭力提升企业绩效。然而，产品市场竞争程度较大的行业，企业只能占有较小的市场份额，并且对于该份额的经营压力相对较大，高管需要付出更多的努力和精力，此时股东如果给予高管更多的薪酬补偿，将能够从更大程度上激发高管的工作热情，调动高管的工作积极性，使高管与股东的利益趋于一致，从而提升高管对企业绩效的边际贡献。

第三，声誉刺激效应。随着产品市场竞争激烈程度的不断增强，企业生存能力受到较大的考验，企业经营风险会增大，此时产品市场竞争机制会给企业带来破产威胁，蒋荣、陈丽蓉：《产品市场竞争治理效应的实证研究：基于CEO变更视角》，《经济科学》2007年第2期。若在高管的经营管理下，企业遭遇清算破产，则会对高管的声誉，进而对高管的职业生涯造成不利影响。因此，这种声誉刺激效应会充分调动高管的工作积极性，使得高管主观上努力的意愿会有所增强，从而极大提升高管薪酬激励所发挥的治理效应。

六、结论与启示

本文首先构建一个委托-代理模型，通过理论分析发现高管薪酬激励与产品市场竞争可能存在替代关系，也可能存在互补关系，其主要取决于企业对高管绩效薪酬的设计类型；进而选择2003-2015年中国上市公司数据作为样本，实证检验了高管薪酬激励与产品市场竞争之间的交互关系。检验结果表明，在中国的转型经济背景下，高管薪酬和产品市场竞争都显著提升了企业绩效，并且产品市场竞争程度的加强可以显著提升高管薪酬对企业绩效的正向作用，表明两种机制间存在互补关系；最后通过进一步的机理分析，发现产品市场竞争主要通过能力甄别效应、业绩激励效应以及声誉刺激效应三个路径影响高管薪酬激励的治理作用。

本文的研究是对公司治理领域的有益补充，在理论层面有助于推動对公司内部和外部治理机制之间的相互作用机理的深入探索，完善和丰富公司治理机制的研究文献；对现实中企业的实务操作也有一定的启示意义。首先，产品市场竞争机制对公司有显著的治理作用，然而在我国的转轨经济中，相关市场化管理制度尚不完善，竞争过度激烈可能导致较高的企业破产的可能性，对此应该不断完善转轨经济下的市场经济体制，提高市场的能力甄别效应和声誉刺激效应；其次，高管薪酬激励对公司同样有显著的正向提升效应，对此企业应该积极完善高管的薪酬契约设计，推动业绩型市场化薪酬制度改革，提高业绩激励效应；最后，高管薪酬激励配合产品市场竞争机制能够更大程度地发挥其治理效力，对此企业应该强化这两种机制的相互促进作用，处于竞争激烈程度较高行业中的企业应该提高高管的薪酬激励力度，处于竞争相对缓和行业中的企业可以适度降低高管的薪酬激励水平。总之，建立健全完善的公司治理机制，不能仅靠某一机制的作用，还应该相机选择其他机制，共同配合发挥出更优化的治理效应。

作者单位：暨南大学产业经济研究院

责任编辑：牛泽东endprint