中国长、短期国际资本流动的决定因素与影响研究

周申++朱娇

内容提要 改革开放以来，随着我国参与全球化程度的不断加深，国际资本跨境流动逐渐成为我国对外开放中一个重要现象。国际资本频繁出入我国会对我国宏观经济稳定和经济发展产生重要影响。虽然长短期资本流动的动因不尽相同，但是，不论是总资本净流动、长期资本净流动还是短期资本净流动对于宏观经济的影响都具有一些共性：资本净流入/流出的增加会导致名义汇率升值/贬值、提高通货膨胀率，并会影响国内经济的发展。值得注意的是，短期资本净流动对于宏觀经济的影响强于长期资本净流动，意味着当前应当高度关注短期国际资本对我国宏观经济稳定带来的风险。

关键词 长期资本流动 短期资本流动 名义汇率 通货膨胀率 经济发展水平

〔中图分类号〕F832.21 〔文献标识码〕A 〔文章编号〕0447-662X（2017）09-0036-10

一、引言

20世纪80年代以来，随着国际分工的进一步发展，经济全球化让各国间的贸易与金融联系变得更加紧密，从而使资本在各国之间的流动规模逐渐变大。2008年爆发的全球金融危机，使各国经济遭受重创，国际投资者的风险意识提高，导致对外投资规模减少，资本流动缓慢。由于危机后发达国家的激进量化宽松政策，加之各新兴市场国家相继出台各种吸引外资流入的政策，使得大量的国际资本投入到以中国为代表的新兴市场中国家。

后危机时代，国际资本流动的原有结构发生了改变，FDI占国际资本流入的比重下降，而短期资本的比重逐渐上升，并且短期资本流入的规模和速度比长期资本更大更快。短期资本多为类似热钱的投机资本，在追逐利益的动机下，国际资本流入的波动性增强并且可预测性随之下降。虽然资本的流动是由于市场力量实现的资源配置，并且理论上讲不论是对于资本输入国还是资本输出国都将有利，但在我国资本账户没有完全开放、国内的金融体系还不完善的背景下，大规模的资本流入流出，都可能对我国的经济产生较为剧烈的冲击（例如汇率的急剧变化）。为保证我国经济持续平稳发展，我国当前应当高度重视国际资本流动，深入探究国际资本流动的决定因素及其影响，并采取合理的应对措施。

* 基金项目：教育部人文社会科学重点研究基地重大项目“后危机时代的跨国公司投资、国际资本流动趋势与我国外资政策”（12JJD790048）；中央高校基本科研业务费专项资金资助项目“全球化、经济结构差异与区域劳动力市场”（NKZXA1403）；教育部人文社会科学规划基金项目“国际贸易、FDI对中国劳动力市场的影响研究”（08JA790071）

二、文献综述

研究国际资本流动动因的经典模型有：流动理论、资产组合理论、货币理论和交易成本理论。其中，流动理论认为国际资本流动与利率水平之间的关系最为重要，国内利率的提高会导致国际资本的流入，国外利率的提高会导致国际资本的流出，所以利率是决定性的因素。Meade用模型解释了流量理论，认为国内利率的上升会改善国际收支的水平，ΔR=T+F=T[Y-，e+P]+F[i+，i*-]。R表示官方储备，T为贸易差额，F为资本净流量，Y为总产出，e为汇率，P为价格水平，i为国内利率，i*为国外利率。Meade J. E.， The Theory of International Economic Policy， London： Oxford University Press， 1951， pp.185～214.Frenkel认为各国之间实际利率的差异更能反映国际资本流动的动因。随着资产组合理论、货币分析理论和交易成本理论的进一步发展，很多研究者发现，利率差并不是国际资本流动的唯一解释因素，有时候都算不上是重要的解释变量。Frenkel J.A. and Razin A.， “The Mundell-Flemming Model：A Quarter Century Later，” Nber Working Papers， vol.40， no.3， 1989，pp.161～181.刘力达使用我国1982-2004年半年期的国际资本流动数据分析，发现利率差对资本流动的影响是微弱的。刘立达：《中国国际资本流入的影响因素分析》，《金融研究》2007年第3期。还有学者分析了汇率对资本流动的影响，Lipschitz、Lane和Mourrnouras研究发现，资本流入与汇率是相互影响和互相促进的：一方面本币升值促进了外资流入；另一方面外资流入又致使本币升值的压力进一步增加。Lipschitz L.， Lane T. and Mourmouras A.， “Capital Flows to Transition Economies：Master or Servant？” Social Science Electronic Publishing， vol.2， no.11， 2002，pp.202～222.

针对中国国际资本流入的研究方面，Stephane运用向量误差修正模型对1983-1995年间11个国家或地区对中国直接投资的行为进行研究，发现FDI流入中国的决定因素为实际有效汇率、市场规模、工资水平和市场开放度。Stephane Dees， “Foreign Direct Investment in China： Determinants and Effects，” Economics of Planning， no.2-3， 1998.黄智聪和欧阳宏通过对世界上24个国家或地区对中国投资的情况进行实证研究，发现影响各国对中国大陆进行直接投资的主要驱动因素为GDP、人均国内生产值及实际工资率。黄智聪、欧阳宏：《世界各国对中国大陆直接投资决定因素之研究》，《远景基金会季刊》2006年第4期。王琦选取利率、汇率和市场开放度等因素作为解释变量，通过实证研究，发现利率对资本流入的解释力较弱，而汇率是影响国际资本流入中国最重要的因素，市场开放度对资本流入也有显著的影响。王琦：《关于我国国际资本流动影响因素计量模型的构建和分析》，《国际金融研究》2006年第6期。endprint

在长短期资本流入的对比研究方面，李斌利用时间序列模型对影响中国长短期资本流动的因素分别进行了实证研究，发现GDP增长率和人民币汇率提高带动了中国的长期资本流入，而中国股市和楼市的高收益率则促进了短期资本的流入。李斌：《中国国际资本流入的影响因素》，《北方经贸》2009年第1期。在对后危机时代资本波动的研究方面，李钦超、张晓宇分析了金融危机后国际资本波动的新趋势，总结了国际资本流动的影响机制及对金融安全和经济稳定的作用。李欽超、张晓宇：《金融危机下国际资本流动对中国金融的影响》，《金融理论与教学》2009年第3期。周守亮基于投资组合理论建立计量模型，发现引起国际资本流入中国的因素主要有中美利率差、实际汇率、第三产业增加值、资本市场投资收益率和外汇制度。其中，汇率、中美利差和资本市场收益率对国际资本波动的解释力最强。周守亮：《中国国际资本流动的原因及其影响》，博士学位论文，东北财经大学，2011年。

本文将区分长期与短期的资本净流动，深入比较分析其动因及对于我国宏观经济的影响。在研究中尽可能扩大了样本区间，增加近期的资本净流动数据，试图带来更多新的启示。

三、中国国际资本流动的统计描述

从总体上看（图1），不难发现中国近30多年的国际资本净流动因为储备资产代表了官方资本的流动，并且误差与遗漏项目不仅包括了统计上的误差，还包括了官方监管不到的隐蔽性私人资本国际流动，所以国际资本流动净额=金融账户-储备资产账户+误差与遗漏项目；国际资本流入额=金融账户贷方-储备资产账户贷方+误差与遗漏项目贷方；国际资本流出额=金融账户借方-储备资产账户借方+误差与遗漏项目借方。呈现出了阶段性的特征。2001年作为一个明显的分水岭，2001年之前国际资本净流动规模较小，并且国际资本流入流出均较为频繁；2001年之后的国际资本主要以大规模流入为主，但是近期也出现了大规模的流出现象。

从私人资本流入和流出的角度来看（图2），总体上不论是流入额还是流出额，所占同期GDP的数值都呈现上升趋势，这说明国际资本净流动规模变得越来越大。再区分长期资本和短期资本其中长期资本包括直接投资、长期贸易信贷、长期贷款、长期其他资产与负债；短期资本，就是国际收支平衡表中除去长期资本之后的国际资本。所以，长期资本流入额=直接投资贷方+长期贸易信贷贷方（资产与负债）+长期贷款贷方（资产与负债）+长期其他贷方（资产与负债）。短期资本流入额=国际资本流入额-长期资本流入额。 （图3），可以看到：长期资本除了2003年为负值之外，其余年份都显示资本净流入，并且呈现逐年增加的趋势。相比之下，短期资本则表现出了很强的不规律性，短期资本的流入和流出出现交替频繁的现象，但从总体上说，主要还是以资本流出为主。

长短期资本流入流出比重方面（图4），首先在资本流入方面，开始一直都是长期资本占据主导位置，但是从2003年开始，长期资本的主导地位开始降低，变成了短期资本占据主导。其次在资本流出方面看，资本流出一直都是短期资本占据主导位置，尤其是从2007年以来，这一主导地位更是得到加强。

综上所述，我国的国际资本净流动呈现以下特征：（1）国际资本净流动以及资本流入额和资本流出额的规模都逐年增长，尤其是2000年之后，资本流入额占同期GDP的比重以及资本流出额占同期GDP的比重都将近30%。资本净流动呈现出“大规模流入，大规模流出”的特征。（2）不论是长期资本还是短期资本，流动规模都是逐年增加，并且长期资本一直是净资本流入。短期资本虽然流入与流出不规则变化，但是却以资本净流出为主。（3）从资本流入的角度来看，2002年之前一直是长期资本占据主导地位，而后却转变成短期资本占据主导地位。从资本流出的角度来看，自1997年开始就一直是短期资本占据主导地位。

所以在国际资本大规模增长变动的背景下，由以前的“长期资本主导资本总流入，短期资本主导资本总流出”变化成“资本的流入和流出都由短期资本主导”的模式，说明长期资本的流动因素与短期资本的流动因素不尽相同才会导致结构上的变化。因此，将我国资本区分为长期资本净流动和短期资本净流动并进行考察对比研究，能够更加有效地促进我国通过对国际资本流动的管理实现有效的宏观调控。

四、中国长短期资本净流动的影响因素实证分析

自从2001年以来，我国国际资本呈现大规模的流动状态。为了探究其原因，首先构建向量误差修正模型（VECM）分别分析长短期资本净流动中存在的长期协整关系，研究中国长短期资本净流动的主要驱动因素；然后再在脉冲响应和方差分解的基础上予以进一步探讨。

1.变量选取以及数据说明

（1）被解释变量

本文的被解释变量是不同期限结构的中国国际资本净流动（CFt），包括长期资本净流动（LCFt）和短期资本净流动（SCFt）。为了扩大样本数量，使用2000年1月到2015年12月的月度数据，依旧是将国际资本按照资本净流动性的强弱进行划分：用FDI表示长期资本净流动（LCFt）；短期资本净流动（SCFt）等于国际资本净流动减去长期资本净流动。由于BOP数据每半年公布一次，所以对于国际资本净流动的算法是根据世界银行的残差法得到，即使用外汇储备变动量减去贸易顺差作为资本净流入，这样有助于通盘考虑无法在资本与金融账户上反映出来的地下隐蔽资本净流动。流动数值为正代表资本流入，反之，流动数值为负代表资本流出。

（2）解释变量

①利率差（Rdif）

一个国家的利率反映的是这个国家金融市场上的最低融资成本。由于资本的逐利避险性质，导致当国内利率高于国外利率时候，国际资本就会流入本国并且本国对外流出的资本也会减少。相反地，当国内利率比国外利率低时，本国的资本就会外流到利率相对较高的国家并且国外流入的资本也会减少。中国的基准利率选择银行一年期定期存款利率（RC），美国的基准利率选择是一年期美国国债收益率的月度平均值（RA）。本文使用月度中美利率差，即 Rdif=RC-RA。endprint

②汇率（E）

从汇率对一国的国际收支影响角度来看，汇率上升，意味着本币贬值外币升值，本币的海外购买力下降，而外币在本国的购买力上升，会促进外资的流入；但是，从投资的环境角度来看，汇率上升本币贬值外币升值，可能导致贬值预期，这将促使资本流出本国。所以，综合以上分析，汇率对于国际资本净流动的影响并非十分明确，还要等待后面的检验结果。文中使用的是人民币实际有效汇率（E）作为解释变量。

③物价差（Pdif）

通货膨胀率的变动也是造成国际资本变化的重要原因，各个国家的通货膨胀率不同会促使国际资本在国家之间流动。一般来说，通货膨胀率越高越会导致资本外流。因为会导致生产要素价格的上涨，提高了生产成本，投资收益降低，并且也会导致金融资产价值的下跌，还会使得本币贬值，这些都将导致资本的外流。但是小幅度物价水平的上涨，表明国内的经济形势好于国外形势，资本也可能流入国内，所以最终结果存在不确定。文中使用中国CPI减去美国CPI之差来代表中美物价差（Pdif）。

④经济发展水平（IVA）

我国经济持续增长和发展一直是吸引外资的主要原因。一般来说，经济发展越快，市场规模越大，投资环境就会越好，会吸引大量外资的流入。文中使用将中国月度的实际工业增加值 （IVA）作为衡量经济增长水平的指标。具体数据是在赵永亮、余道先给出的月度工业增加值的基础上，再利用工业增加值同比增长率计算出2000年到2015年间的所有数据。赵永亮、余道先：《中国月度工业增加值的估算》，《统计与决策》2015年第14期。

⑤贸易开放程度（OPEN）

一国对外贸易越开放，越有利于本国吸引外资，即贸易开放度与资本流入之间呈现正相关。但是，另一方面贸易越开放，可能减少了一些为了避开贸易壁垒而进行的直接投资，所以贸易开放度也可能对资本流入产生抑制。用我国的月度进出口总额除以月度的实际工业增加值作为衡量贸易开放度（OPEN）的指标。之所以使用月度的实际工业增加值，是为了替代月度GDP的数据。

⑥资本市场收益率（SCI）

资本市场的收益率越高，国外资本不仅会通过QFII流入，还会通过经常项目以及遗漏项等多种隐蔽途径流入我国的证券市场。证券市场的高收益正是吸引这些热钱躲避监管流入我国国内的最大动因。本文采用上证综指的月度同比收益率（SCI）作为资本市场的收益率衡量指标。

⑦金融深化程度（MR）

金融深化程度越高代表该国的金融市场越发达，抵御风险的能力就越强，越能够吸引短期资本的流入，尤其是证券投资的资本。文章中使用货币化比率（MR）代表经济金融化的程度，即月度的準货币（定期存款与储蓄存款）与该国月度实际工业增加值的比值，这里依旧使用月度实际工业增加值来替代月度GDP。

⑧金融危机（P2008）

2008年爆发了全球性的金融危机，各国经济都受到影响，所以将P2008作为虚拟变量，2008年之前设为0，之后设为1。

为了减少资本净流动的变动趋势以及更好的降低异方差，将原始数据LCF、SCF以及IVA都进行对数处理，变为LNLCF、LNSCF和LNIVA。通过数据的观察发现长期资本净流动、中美物价差、实际工业增加值、贸易开放程度、金融深化程度都具有很强的季节性特征，在此将原始数据进行移动平均乘法模型的季节调整，得到LNLCFSA、LNLVASA、OPENSA、MRSA，由于中美物价差存在负数，所以使用移动平均的加法模型进行季节调整为PDIFSA。

2.误差修正模型

对于长短期资本流动方程中的所有变量进行稳定性检验，发现有些变量存在单整性，并且满足协整条件。再根据无约束的VAR模型滞后阶数确定协整方程的滞后阶数都为1阶。最后通过Johansen协整检验发现，不论是长期资本净流动还是短期资本净流动，都具有稳定的协整关系。在误差修正模型的估计下，两者的协整方程如式（1）和式（2）。

LNLCFSA=0.0177RDIF-0.0758E+0.0751PDIFSA+2.8606LNIVASA-2.8909OPENSA-0.28P2008-1.7352（1）

（0.0424） （0.0115） （0.0371） （0.3697） （0.4257） （0.2347）

[-0.4176] [6.6188] [-2.0261] [-7.7384] [6.7913] [1.1926]

式（1）中，RDIF与LNLCFSA之间是正相关的，表明当国内利率高于国外利率，即利率差为正值时，会促进长期资本流入；实际有效汇率E的上升代表本币升值，本币的购买力增加，相比较于外币的购买力下降，所以会导致长期国际资本流出；公式里中美两国的物价差与长期资本是正向的关系，表明虽然我国存在通胀问题，但是较好的经济发展形势依然吸引外资流入；实际工业增加值越大，表明经济发展水平越高，从而导致长期资本流入越多；对外贸易越开放OPENSA越大，可能就减少了一些为了躲避贸易壁垒而进行的直接投资，从而导致长期资本流入的减少；2008年爆发的全球经济危机，使得长期资本的流入减少，呈现明显的反向作用。

LNSCF=0.6575RDIF-0.2767E+0.0036SCI+0.006MRSA+1.6156P2008+23.9941（2）

（0.3676） （0.0752） （0.0090） （0.0142） （1.6395）

[-1.7884] [3.6789] [-0.4029] [-0.4207] [-0.9854]

式（2）中，短期国际资本与长期国际资本具有一定的共性，RDIF与短期资本的净流入呈现正向关系，并且实际有效汇率E与短期资本净流入呈现反比关系；我国资本市场的收益率（SCI）越高，短期资本的趋利作用会吸引其流入；金融深化程度越高MR越大，代表资本市场越发达，短期国际资本也会流入更多；2008年金融危机后，我国的四万亿财政政策明显促进了短期资本的流入。endprint

3.结果分析

通过对比长短期资本净流入的协整方程，发现不论是对于长期资本还是短期资本，利率差与资本净流入都是呈正相关关系，实际有效汇率E与资本净流入呈负相关关系。尤其今年随着美国就业率上升所体现的经济复苏，导致人们对于接下来美元加息的预期强烈，从中长期来看， 人民币对美元汇率单边大幅升值或贬值的可能性，导致人民币在市场化的过程中出现的这种汇率贬值升值波动，也将导致长短期国际资本的流入与流出。小幅度通胀的出现以及国内经济水平的提高都是促进长期资本流入的因素；而贸易开放程度的扩大，并不像一般预期的那样，会增加长期资本的流入，这是因为以前有很大一部分资本是为了规避贸易壁垒而以长期资本的形态流入国内的。国内资本市场收益率的提高以及金融深化程度的加深都是促进短期资本流入的重要因素。

五、资本净流动对我国宏观经济的影响

2008年国际金融危机的爆发，使得世界各个国家的实体经济都遭受到一定程度的影响，尤其是对发达国家的影响最为显著，整个国家经济规模下降、失业增多。危机后发达国家救市过程中采取了较为激进的量化宽松政策，导致国际资本从发达国家流向新兴市场的发展中国家。但是随着发达国家出现了流动性的短缺以及人们对于新兴市场货币贬值的预期等一系列因素的影响，国际资本又有回流到发达国家的态势。对于我国而言，这种大规模国际资本的流入流出，也必然对我国的宏观经济稳定产生影响。下面将从总资本净流动（LNNCF）、长期资本净流动（LNLCFSA）以及短期资本净流动（LNSCF）三个方面分析其对于我国名义汇率（NE）、通货膨胀程度（CPIC）以及经济发展水平（IVANSA）的影响。同时，对所有的变量进行单位根检验，发现总资本净流入、长期资本流入以及短期资本流入都是平稳的变量，而汇率水平、通货膨胀程度以及经济发展水平都是一阶单整变量。这些变量满足做协整分析的条件，所以对其分别做脉冲响应以及方差分解来研究资本净流动对于我国宏观经济的影响。

1.总资本净流动

对LNNCF、E、CPIC、IVANSA这四个序列变量进行Johansen协整检验，在5%的显著性水平下发现它们之间存在着协整关系。在滞后2阶、3个协整关系的基础上建立VECM模型，分析其脉冲响应图和方差分解图（图5）。

对于名义汇率而言，总资本净流入对其影响是负向，即总资本净流入的增加会导致本币的升值，总资本流出则会导致汇率贬值。并且通过方差分解，发现随着时间的推移，总资本净流入对于名义汇率的解释程度是呈现逐渐上升趋势的，到第10期的时候解释力度达到了12%左右，该因素是超过通货膨胀率以及经济发展水平因素的重要解释变量。对于我国的通货膨胀水平而言，总资本净流动和经济发展水平都对通货膨胀起到了正向促进的作用，并且随着时间的推移，它们对通货膨胀提高的影响逐渐加深。尤其是经济发展水平，对通货膨胀增长的解释力度达到了42%，在后期影响中逐渐超越了通货膨胀对于其本身的影响。通过方差分解图，可以看出总资本净流入的解释力度到了13%左右。对于我国的经济发展水平而言，总资本净流入对其影响始终为正，并且随着时间的推移，总资本净流入对经济发展水平的解释力度达到了20%。

2.长期资本净流动

对LNLCFSA、E、CPIC、IVANSA这四个序列变量进行Johansen协整检验，在5%的显著性水平下发现它们之间存在着协整关系。在滞后2阶、3个协整关系的基础上建立VECM模型， 分析其脉冲响应图和方差分解图（图6）。

在长期资本净流动中，对于名义汇率而言，长期资本净流动以及经济发展水平都是和名义汇率呈现反方向的变动关系，这与名义匯率在资本净流动中是一样的。但是长期资本净流动的解释力度只有3%左右。对于通货膨胀水平而言，除了其自身的影响因素，最为主要的解释变量仍然是经济发展水平，其解释力度达到了50%左右，长期资本净流动的解释力度是6%左右。从脉冲响应图中，看出经济发展水平的上升提高了通货膨胀率；虽然长期资本流入对于通货膨胀率的解释力度很小，但也存在正向的影响。对于经济发展水平而言，长期资本流动的解释力度是6%左右，对于经济发展水平一直是正向的影响。

3.短期资本净流动

对LNSCF、E、CPIC、IVANSA这四个序列变量进行Johansen协整检验，在5%的显著性水平下发现它们之间存在着协整关系。在滞后2阶、3个协整关系的基础上建立VECM模型，分析其脉冲响应图和方差分解图（图7）。

对于名义汇率而言，除了其自身影响之外，最为重要的解释变量是短期资本净流动，它对名义汇率变动的影响达到了11%左右。通过脉冲响应图7可以看到，短期资本净流入的增加会导致名义汇率的下降，即本币的升值，短期资本的流出则会导致名义汇率贬值。这里短期资本流动对于我国名义汇率的影响在当前尤为值得关注。对于我国通货膨胀率而言，最为主要的除了自身之外的解释变量仍然是经济发展水平，解释力度达到了40%左右。其次是短期资本净流动的影响，解释力度达到了16%，并且短期资本净流动对于通货膨胀率的影响是正向的。在对经济发展水平的方差分解图中，发现短期资本的流入是经济发展水平变动的重要影响因素，解释力度达到了21%左右，并且短期资本流入的增加会促进经济发展水平的上升。

4.总结

从总体上看，不论是总资本净流动、长期资本净流动还是短期资本净流动对于宏观经济的影响都具有一些共性：资本净流入的增加降低了名义汇率、提高了通货膨胀率，并且促进了国内经济水平的发展；反之，资本净流出则会导致名义汇率贬值和通货紧缩，并对经济发展产生不利影响。值得注意的是，短期资本净流动对于宏观经济的影响强于长期资本净流动，意味着当前应当高度关注短期国际资本对我国宏观经济稳定带来的风险，尤其是汇率波动等方面。

近年来在全球实体经济贸易增长疲软的背景下，一国的经济水平对于汇率的影响正在减弱，而金融市场的货币政策以及套利资本等对汇率的走势起到了主导作用。如今大规模的资本跨境流动，对我国汇率波动产生了明显的推波助澜作用。随着我国经济发展面临的转型和调整下行压力增大，资本外流的压力增大，最近一段时间的短期资本外流明显，对我国维持汇率的稳定产生了较大的负面影响，应该引起相关部门的高度重视，防止汇率的巨大波动引发金融危机的潜在风险。

六、政策建议

本文的研究表明，中国国际资本流动受到多种因素的影响，不同期限结构资本流入的影响因素存在差异；虽然不同期限结构的资本流入对于宏观经济的影响存在一定共性，但是作用力度却相差较大。

首先，汇率和中国长短期国际资本流动的互动关系十分显著。一方面，人民币升/贬值会促使国际资本大量流入/流出到中国，从而导致国内货币供应量的变化，很容易产生资产价格的较大波动。另一方面，资本流入/流出我国会导致汇率升值/贬值并强化相应的预期，反过来影响国际资本的流动，从而强化资本流动变化和汇率波动对我国宏观经济稳定造成的冲击。当前，人民币波动幅度较大，应该通过调控将汇率控制在合理的范围内，对国际资本流动，尤其是对短期资本流动重点加以监控和适度引导管理，并采取措施减少短期资本投机套利的机会。同时，继续深化人民币汇率体制改革，以便更好地预防国际资本和汇率的互动作用可能导致的巨大资本和汇率波动对我国的不利影响和负面冲击。

其次，中美利率差对中国长短期国际资本流入的影响作用显著为正，说明利率因素是外资流动的一个重要考虑因素。但系数相对较小，这主要是因为当前中国政府对资本项目的监管还比较严格，没有完全放开，所以想运用中外利率差进行套利在中国是不易实现的。但鉴于与资本流入的显著正相关关系和对资本波动的正向冲击，政府应该加强对利率差的监管和宏观调控，防止投机性资本过多进出所带来的负面影响。

此外，研究结果显示，小规模的通胀水平以及我国经济的持续快速发展有利于促进我国长期资本流入。所以，政府一方面要提高经济发展水平，保持经济基本面的良好态势；另一方面要稳定物价，保持小规模的通货膨胀率，提高国外投资者进入中国的信心，并且进一步加大对外开放水平，加强政策调控，引导国际资本更加合理地流入中国。

作者单位：南开大学经济学院、中国特色社会主义经济建设协同创新中心

责任编辑：韩海燕endprint