国外主权绿色债券特征及启示研究

陈霞 许松涛

（九江学院会计学院，江西九江332005）

一、引言

主权债券是以国家信用为背书，由政府财政部门或其他代理机构为筹集资金，以国家名义发行的债券。主权绿色债券则是将募集资金专门用于符合规定条件的绿色项目的主权债券。近年来，随着各国对环境问题的重视，应用金融工具和经济手段进行环境治理与保护的方式逐渐丰富。2016年12月波兰政府在全球首次发行了7.5亿欧元的主权绿色债券，法国政府亦于2017年1月发行了70亿欧元的主权绿色债券。上述融资行为开辟了债券市场和绿色金融的全新领域。我国作为2016年G20会议绿色金融的倡导国，正在全力推进环境治理与经济转型的金融创新，对波兰、法国主权绿色债券特征的研究，将为我国绿色金融的理论与实务发展提供重要借鉴意义。

二、主权绿色债券发行情况分析

（一）主权绿色债券发行主体特征分析

波兰作为欧盟成员国，承诺致力于实现欧盟的《气候变化行动目标》（Intended Nationally Determined Contribution，INDC），即相对于1990年的温室气体排放量，欧盟INDC要求所有成员国在2030年将温室气体排放量减少40%。由于波兰是欧洲第二大煤炭生产国和出口国，其能源结构中有92%的电力来源于火力发电，因此波兰政府承担着非常严峻的环境治理责任。为了达到上述目标，波兰在2010年建立了《国家可再生能源计划》，该计划要求2020年可再生能源在最终能源消耗中占比不低于15%。波兰本次债券的发行目的，即旨在满足国家的中心目标：增加可再生能源在终端能源消耗的比例，特别是在能源、交通、供热制冷领域。

在经济方面，波兰2016年人均收入1.23万美元，属于较发达国家。穆迪对波兰的主权信用评级为A2级，属于中上级信用级别。

法国亦为欧盟成员国，且是世界第一大核能发电国，但受日本福岛核电站事件的影响，法国拟进行能源结构的转型。根据2016年生效的法国《能源转型法》，同时作为2015年《巴黎协定》的主办国，法国政府设定如下环境治理目标：（1）到2050年，相对于目前水平能源消耗总量减少50%，温室气体减少75%；（2）核能发电比例由目前的75%下降到2025年的50%；（3）推进绿色增长，如全面推行低能耗建筑、电动汽车和禁止一次性塑料袋和餐具；（4）实施可再生能源行业补贴，推动可再生能源的发展。法国本次债券的发行目的，即旨在满足国家的4个目标：（1）适应气候变化；（2）缓解气候变化；（3）保护生物多样性；（4）减少空气、土地和水污染。

在经济方面，法国2016年人均收入为3.68万美元，为发达国家。穆迪对法国的主权信用评级为AA2级，属于高级信用级别。

从波兰和法国的上述情况分析，其发行主权绿色债券的重要推动力在于履行其在环境治理方面的承诺或目标，且上述承诺和目标是以立法或国家计划等方式进行规范。进一步，波兰与法国在主权绿色债券框架中亦公开声明了其发行债券的国家环境治理目标（The State Treasury of the Republic of Poland，2016；République Française，2017）。由此可知，主权绿色债券已成为波兰与法国实现国家环境治理目标的金融创新工具。

表1：绿色债券的类别

（二）主权绿色债券发行类别分析

根据绿色债券追索权的不同，国际资本市场协会（International Capital Market Association，ICMA）将绿色债券划分为绿色用途债券、绿色收益债券、绿色项目债券及绿色证券化债券，其具体特征如表1所示。

通常情况下，绿色项目具有投资回收期长、投资收益率较低等特点。因此，如以绿色项目债券的形式发行绿色债券，投资者将直接面对绿色项目的风险暴露，具有较高的风险。相对而言，绿色用途债券将投资者的追索权扩大到发行人的所有资产与收益中，即发行人用于偿还债务本息的资金来源不限于绿色项目，避免了绿色项目的低现金流风险，降低了绿色债券的违约风险，提高了绿色债券在市场中的欢迎程度。波兰和法国均采用了绿色用途债券的形式发行主权绿色债券，以国家信用为担保，降低了投资者的风险暴露，降低了主权绿色债券的违约风险。

（三）主权绿色债券融资成本分析

债券的利率与债券风险、发行人评级、发行期限、规模、流动性和市场利率水平等有关。相对于其他债券，绿色债券的发行历史仅有10年，市场尚处发展阶段，一定程度上缺乏流动性，因而增加了绿色债券的融资成本。但另一方面，偏好绿色的投资者，其投资绿色债券将获得除利息收入之外的其他利益，如社会声誉或社会生态效益，存在着为绿色债券支付额外的绿色溢价费用的意愿。姚明龙（2017）发现，与相同期限、规模和信用评级的普通债券比较，我国企业发行的绿色债券票面利率普遍较低。但气候债券倡议组织（Climate Bonds Initiative，CBI）2016年对全球2016年绿色债券市场的调查则表明，准绿色国债的价格与普通债券相接近，且投资者为绿色债券支付的绿色溢价费用，抑制了绿色债券的发行规模。因此，主权绿色债券发行主体在设置债券利率时，需要在发行规模与融资成本之间进行权衡。

表2为波兰和法国主权绿色债券的发行情况分析表。从表2可看出，无论是波兰还是法国，其主权绿色债券的利率均略高于同期限的普通主权债券利率。根据上文的分析可知，为了吸引投资者购买债券，扩大主权绿色债券的发行规模，波兰和法国均提高了主权绿色债券的利率水平。

（四）主权绿色债券投资者构成分析

表3为主权绿色债券的投资者构成。从表3可知，投资主权绿色债券的投资者主要由资产管理公司、银行、保险公司或养老基金构成。其中银行、保险公司或养老基金为传统的稳健型投资者，更加注重资产的安全性，而主权绿色债券以国家信用为背书，具有非常低的债务违约风险，因而能很好地吸引到低风险偏好投资者的投资。

尽管从公开数据，我们无法判断参与购买主权绿色债券的资产管理公司的绿色偏好的程度。但在波兰主权绿色债券的投资者中，有61%的投资者为专注绿色债券的投资者。而在200家法国主权绿色债券投资者中，有21%的投资者愿意披露自己的名称，表明其参与购买了绿色债券。上述数据表明，主权绿色债券吸引到一批绿色偏好的投资者。总体而言，波兰和法国的主权绿色债券的投资者主要由低风险与绿色偏好的投资者构成。

表2：波兰和法国主权绿色债券的发行情况表

表3：主权绿色债券的投资者构成分析表

三、主权绿色债券的遵循标准与外部评价

（一）遵循标准

目前国际上的绿色债券标准主要由ICMA和CBI两大组织制定。ICMA于2014年开始制定《绿色债券原则》（Green Bond Principles）并逐年修订。《绿色债券原则》从绿色债券募集资金的使用领域、项目评估与遴选、资金管理和信息披露4个方面，为债券发行人和投资人提供了绿色债券发行与评估的参照标准。《绿色债券原则》已成为国际绿色债券市场中最主要的绿色债券标准。

CBI针对低碳气候领域的债券发行制定了《气候债券标准》（Climate Bonds Standard）。《气候债券标准》注重从流程上对绿色债券进行规范，如分别对发行前、发行后及认证制定了标准。目前完成了水、太阳能、风力、低碳建筑、地热和低碳交通项目的具体标准，而生物能源和土地使用标准正在制定中。《气候债券标准》专注于低碳气候领域的绿色债券标准，其适用范围小于ICMA的《绿色债券原则》。

由于波兰和法国对拟募集资金的使用领域并未局限于低碳气候领域，因此上述二国均选择了《绿色债券原则》，作为主权绿色债券的遵循标准。

（二）外部评价

为了保障绿色债券的顺利发行，绿色债券市场通常要求债券发行主体聘请外部中介机构，对拟发债券的主要要素是否符合绿色债券的要求进行评价。

根据评价机构主体的不同，可分为第二方意见和第三方认证。第二方意见通常由环保专业机构实施，其参与对拟发行绿色债券框架制定的咨询建议，并对债券的绿色特征是否符合绿色标准发表意见，亦可对发行后的资金使用进行跟踪认证；第三方认证通常由审计机构为实施主体，其认证的重点在于鉴证募集资金的使用与分配，参照的标准为《国际认证业务标准3000号——除历史财务信息审计和审阅之外的认证业务》，其对环境效益、环境项目的评价能力弱于第二方意见的专业评价，但有着更强的独立性。

ICMA根据对绿色债券的评价审核程度的不同，还将外部评价分为顾问性评价、验证、认证和评级。其中，顾问性评价由债券发行主体聘请环境可持续发展领域的机构，针对绿色债券框架及相关方面发现建设性意见；验证则由有资质的机构，对债券发行方的内部标准或外部标准进行评估，以验证绿色债券是否符合上述标准；认证则是由有资质的第三方，根据相应的外部标准，对拟发行的绿色债券、绿色债券框架或募集资金的使用等方面进行评价；评级亦是由有资质第三方，对发行主体拟发行的绿色债券及其框架进行评级。

为波兰主权绿色债券进行外部评价的机构为Sustainalytics公司；为法国主权绿色债券进行外部评价的机构为Vigeo-Eiris公司。上述两公司给出的评价均为第二方意见中的验证意见，表明波兰和法国更加注重拟发行绿色主权债券的绿色专业评价，而非独立第三方认证鉴证评价。

四、主权绿色债券框架分析

主权绿色债券框架旨在对规范发行人如何将债券资金配置到符合要求的绿色项目中，以及如何管理募集资金等方面做出规则性要求。波兰和法国均按ICMA的《绿色债券原则》要求，制定了主权绿色债券框架，具体包括4个部分：（1）绿色债券募集资金的使用领域；（2）项目评估与遴选；（3）资金管理；（4）信息披露。

（一）募集资金的使用领域

ICMA的《绿色债券原则》设置了绿色债券募集资金使用的10个领域，波兰和法国在规范绿色债券募集资金使用范围时，均参考了《绿色债券原则》进行详细范围的界定，具体如表4所示：

表4：主权绿色债券募集资金使用领域

从表4可知，波兰发行主权绿色债券的用途较为集中，主要涉及可再生能源、生物自然资源的可持续管理和轨道交通等领域，与波兰在环境治理方面的国家中心目标相一致。法国的资金用途则覆盖了除水资源管理和绿色建筑之外的所有领域。另外法国主权绿色债券框架还披露了各个使用领域的资金分配比例。其中能源效率资金分配比例为32%，生物自然资源的可持续管理与土地使用为22%，公共交通系统为19%，可再生能源13%，重点集中在能源效率、自然资源的可持续管理与土地使用方面。

波兰的主权绿色债券框架，不仅明确规定了可使用领域，还列示了8个禁止领域：（1）使用矿物化石燃料的发电和交通的项目；（2）使用矿物化石燃料的铁路交通项目；（3）核能发电；（4）棕榈油生产；（5）生产或提供武器、酒、赌博和成人娱乐项目；（6）大型水力发电工程，包括技术和装备（如大于20MW的水力发电机组）；（7）输电设施和系统，其电网传输的25%以上的电力为矿物化石燃料发电；（8）使用生物质燃料用于热电。法国则列示了核电、军备和化石燃料项目等3个禁止领域。

无论是波兰还是法国，在债券募集资金使用领域方面，均参照了ICMA的《绿色债券原则》，有助于得到绿色投资者的认同。进一步，波兰与法国列示的禁止使用领域，使绿色债券的资金使用更具有可操作性，便于外部监管。

（二）项目评估与遴选程序

主权债券发行后，需进行资金分配的项目评选。波兰的募集资金分配项目，选自预算、补贴或财政部设定的项目，并且所有接受资金分配的项目必须满足如下要求：（1）属于绿色债券资金用途领域；（2）金额符合要求；（3）能获取充分信息以便于报告。波兰财政部同时对年度预算进行再调整，以防止对项目重复进行资金分配。上述除土地复垦和交通领域外，其他领域的项目均由财政部和其他部委共同进行评估遴选。

法国主权绿色债券的资金分配项目，首先从预算项目中进行选择，且该项目需满足法国的环境治理政策；其次根据TEEC①规则作进一步的遴选，即要求候选项目符合法国政府的4个环境治理目标，并由跨部委工作小组排除禁止项目；最后由财政部与环保部共同确定绿色债券的资金分配。

波兰和法国的项目评估与遴选制度，其共同点在于：（1）拟分配资金的项目均来自预先规划的项目库，如来自于预算或计划补贴等项目；（2）项目的评估与遴选过程，多数由财政部与专业职能部委共同组成的工作小组负责。

（三）募集资金的管理

波兰主权绿色债券募集资金的管理由财政部负责。募集资金将存放到指定账户（绿色现金账户）中，进行统一管理。对于暂时闲置的资金，将根据流动性管理政策，以现金、短期存款、其他短期流动性工具等形式进行投资。

法国主权绿色债券的募集资金亦由财政部进行管理。法国对募集资金管理的一个重要特征在于可将募集资金分别配置到过去的预算支出项目中，但需确保超过50%的资金要用于当前和未来年度预算项目。法国对过去已支出项目进行募集资金的配置，实质上是用募集资金替换出项目已开支的资金，有助于根据已实施项目所完成的绩效，决定募集资金的配置，从而提高资金的配置效率。

（四）信息披露

为了便于投资者监督主权绿色债券的资金使用是否符合绿色项目要求，以及资金使用的效果，波兰和法国均要求对募集资金的使用金额、使用领域、使用效果和环境影响等进行信息披露，其中使用效果和环境影响采用了物理量化指标，并分领域给出了具体指标示例。表5为波兰和法国对主权绿色债券信息披露的具体指标要求。

在绿色债券的信息披露频率方面，波兰与法国均要求按年度进行披露；在信息披露的方式方面，以指定网站为披露媒介。

五、启示

（一）主权绿色债券有利于实现国家的环境治理目标

波兰和法国将主权绿色债券作为实现国家环境治理目标的金融创新工具。其以国家信用为背书，在主权绿色债券框架中公开承诺发行债券的环境治理目标，以及确保募集资金投向符合《绿色债券原则》的绿色领域中。主权绿色债券的上述声明，有助于推动发行国的环境治理力度和实现环境治理目标。另外，主权绿色债券丰富了与环境治理有关的项目融资渠道，起到引导社会资金进入绿色领域的引领作用，提高了绿色领域的资本配置效率。

我国为2016年G20会议绿色金融的倡议国，正致力于环境治理与经济转型升级。将国家环境治理目标嵌入主权绿色债券框架中，有助于我国利用主权绿色债券的外部评价与信息公开机制，实现国家的环境治理目标。

表5：绿色债券信息披露指标要求示例

（二）主权绿色债券有助于提高绿色债券市场的流动性

Veys（2010）的研究表明，机构投资级债券的最小发行规模为3亿欧元，过低的发行规模将影响后续的债券流动性。但CBI和中央国债登记结算有限责任公司（2017）的调查报告表明，68%的绿色债券发行规模在1亿美元和5亿美元之间，且大部分处于1亿到2亿美元之间，故绿色债券市场急需增加流动性以吸引更多的投资者。主权绿色债券由于将拟募集资金应用于全国相关的绿色项目领域，有着非常高的资金需求量，因此其平均发行规模通常较大，有助于提高绿色债券的流动性。如波兰和法国分别发行7.5亿和70亿欧元债券，远高于最低3亿欧元的理论值。另一方面，波兰和法国的主权绿色债券发行均受到投资者的欢迎，如波兰的初始超额认购率为200%，法国的超额认购率为228%，表明绿色主权债券有能力提高其发行规模，增加绿色债券市场的流动性。

2016年全球发行的绿色债券规模达到810亿美元，约39%为中国发行（CBI和中央国债登记结算有限责任公司，2017），我国已成为绿色债券发行规模最大的国家，如能在主权绿色债券上进行探索，将推动整体绿色债券市场的流动性，促进绿色债券市场的发展。

（三）主权绿色债券有助于培育绿色偏好投资者群体

我国的环境治理与经济转型，需要引导绿色偏好的社会资本进入相关领域。但绿色项目通常具有投资回收期长、投资收益率较低等特点，且债券发行人需额外承担外部机构对债券发行是否符合绿色原则的评估费用，使得发行人倾向于低利率定价，旨在期望绿色偏好的投资者承担支付额外的绿色溢价费用之责任。绿色债券的低利率定价将一定程度上损害投资者的经济利益。在绿色社会声誉尚未得到广泛认可的背景下，绿色偏好投资者在利息收入方面的损失无法完全被增加的绿色社会声誉所覆盖，限制了绿色偏好投资者群体的培育。

不同于企业债券的发行人，主权债券的发行人其目标具有多样性，不仅追求经济增长还考虑环境治理及政治目标，因此债券利率的制定上具有更多的灵活性。波兰和法国即通过略高于普通债券的利率定价，成功发行主权绿色债券，同时有助于培育绿色偏好投资者。我国如采用类似的利率定价策略，将有助于发展我国的绿色偏好投资者，引导社会资本进入环境治理领域。

（四）主权绿色债券有助于丰富绿色项目的资金来源

绿色项目的投资回收期长、投资收益率低的特点，决定了其无论是股权融资还是债务融资均具有融资约束，因此通常需要国家资金的引导作用。主权绿色债券以国家信用为背书，有助于降低绿色债券的违约风险，以募集更多资金并配置到绿色项目中，从而拓宽了绿色项目的资金来源。另一方面，如借鉴法国主权绿色债券将50%以下的募集资金配置到已支出的预算或财政补贴项目中，以实现国家财政资金与主权绿色债券资金之间的替换，将提高绿色项目的融资灵活度及财政资金的使用效率。

（五）主权绿色债券有助于保障绿色项目资金的使用效果

主权绿色债券的发行，需要在绿色债券募集资金的使用领域、项目评估与遴选、资金管理和信息披露等方面全方位接受外部机构的评估认证，并对资金使用领域、使用效果和环境影响等进行信息公开，进一步接受社会监督，有助于募集资金按照设定的绿色标准进行运作，提高募集资金的使用效果。

相对而言，使用银行信贷资金或财政补贴等方法进行绿色项目的资金使用，其信息公开程度较为有限，外部监管受到一定程度的限制，从而约束了项目资金使用效果。

注：

①TEEC的原文全称为法语le label Transition énergétique et écologique pour le climat，对应英文为The Energy and Ecological Transition for Climate Label，中文可译为“能源与生态转型气候标签”。

[1]ClimateBondsInitiative.BondsandClimate Change：State of the Market 2016[EB/OL].https：//www.climatebonds.net/files/files/CBI%20State%20of%20the%20Market%202016%20A4.pdf，2016-07-07.

[2]Climate Bonds Initiative，中央国债登记结算有限责任公司.中国绿色债券市场现状报告2016[EB/OL].http：//www.chinabond.com.cn/resource/1472/1488/1505/18472/44 1498/63390/146165612/1484707358718642766424.pdf，2017-01-18.

[3]République Française.Framework for the Green OAT[EB/OL].http：//www.aft.gouv.fr/documents/%7BC3BA 7BC3BAF1F0-F068-4305-821D-B8B2BF4F9AF6%7D/publication/attachments/25562.pdf，2017-01-10.

[4]The State Treasury of the Republic of Poland.Green Bond Framework[EB/OL].http：//www.finanse.mf.gov.pl/doc uments/766655/c7ef4509-80ee-41e6-8dca-084250f63b6b，2016-12-05.

[5]Veys，A.The Sterling Bond Markets and Low Carbon or Green Bonds：A report to E3G[EB/OL].https：//www.e3g.org/docs/The_Sterling_Bond_Markets.pdf，2010-05-01.