CEO预期任期、独立性与研发投资

杨瑞平，常 淼

（山西财经大学会计学院，山西太原030006）

一、引言

近年来，国家发布了一系列鼓励科技创新的政策，且创新驱动发展战略也被写入了政府工作报告。企业作为创新的主体，要提高自主创新能力，以推进经济增长由资源要素和投资驱动向科技进步和创新驱动转变，这是此时期经济发展的重点。因此，对企业研发投资活动及其影响因素的研究备受学者关注。

现有文献从宏观和微观两个方面对研发投资的影响因素展开了研究，并取得一定成果。一方面，从宏观角度出发，包括财政补贴（谢梦、庞守林，2017；武咸云、陈艳，2016）、税收政策（江希和、王水娟，2015；吴祖光、万迪昉，2013）、融资约束（郑妍妍、戴晓慧，2017；李冬生、张玲红，2016）、地区发展差异（陈丽萍、张欣欣，2012；成力为、戴小勇，2012）、市场环境（杨风，2016；陈凌、吴炳德，2014）、产业因素（戴魁早、刘友金，2015；Scott，1984）等企业外部因素；另一方面，从微观角度出发，不仅关注了股权结构（杨风、李卿云，2016；Barker and Mueller，2002）、企业规模（张西征等，2012；于君博、舒志彪，2007）、盈利水平（王任飞，2005）、产权性质（罗正英、陆韫龙，2014；陈琪，2013）、客户集中度（徐虹、林钟高，2016）等企业特征的影响，而且随着高层梯队理论的迅速发展，高管团队特征对企业研发投资的影响也受到了学术界的关注。研究表明，高管的年龄（郭葆春、刘艳，2015）、性别（陶建宏等，2013）、任期（Finkelste，1995）、受教育水平（由丽萍等，2013）、职业背景（詹雷、刘进进 ，2016；Barker，2002）、持股比例（翟淑萍、毕晓方，2016；马富萍、李太，2011）、薪酬激励（韩亚欣、文芳，2017；陈修德、梁彤缨，2015）、过度自信（毕晓方、李海英，2016；邬晓婧、郭淑娟，2016）等特征都会对企业研发投入产生一定影响。

目前，大部分研究集中在CEO既有任期对研发投资的影响，忽视了预期任期的影响。已有研究表明，当CEO预计未来的任职期限较短时，会采取一些短视行为（江伟、姚文韬，2015）[1]。因此，本文主要研究预期任期对研发投资的影响路径，完善了CEO任期影响研发投资理论的相关研究。

近年来，随着上市公司股权的日益集中，股东与经理人之间的第一类代理问题得到缓解，控股股东与中小股东的第二类代理问题成为公司治理的主要方面（王超恩，张瑞君，2015）[2]，意味着大股东与CEO在相当大程度上共同掌控公司管理。因此，第二类代理问题以及CEO与大股东的独立性对公司研发和创新可能存在比较重要的影响。已有对研发投资的研究很少考虑CEO独立性的影响，因此本文以CEO独立性为调节变量，考察其在预期任期与研发投资关系中所起的调节作用。

基于分析，本文采用我国2011—2015年A股上市公司的相关数据，实证分析不同类型CEO预期任期对企业研发投资的影响。另外，在两权分离的企业制度中，所有权性质不同的公司在代理问题和治理机制等方面存在差异，这些都可能对公司的研发投入和创新产生重要影响（左晶晶等，2013）[3]，因此本文还将从企业的产权性质角度进行研究。

本文的创新之处主要表现在三个方面。第一，完善现有文献对任期影响研发投资理论的相关研究，有助于完善人才提拔机制，充分发挥预期任期在研发投入中的隐性激励作用。第二，在集中型所有权结构中，现有研究将公司控制权与大股东联系起来，并假定经理具有同质性，忽视了经理与股东的冲突和代理问题。本文从CEO与大股东的独立性角度，考察不同类型CEO在研发投资决策中所起的作用，有助于优化上市公司CEO的产生路径。第三，结合我国制度背景，考虑公司的产权性质进行研究，对进一步深化我国企业产权改革具有一定的启示意义。

二、理论分析与假设提出

（一）CEO预期任期对研发投资的影响

CEO任期包括已履职年限的既有任期，也包括其对未来任职年限的估计，即预期任期。虽然预期任期具有不确定性，但可以在一定程度上反映出CEO的经营阅历、认知水平、风险倾向、思维方式和工作态度等管理素质（Miller and Shamsie，2001）[4]，从而影响其研发投资决策。职业生涯关注理论认为，经理人在职业生涯即将结束时会表现出明显的短视投资倾向，当CEO的预期任期较短时，由于研发投资回收期较长且风险较大，短期内难以享有投资收益，因此CEO会为了当前利益而选择其他短期投资来提升业绩。从理性经济人假设出发，CEO为完成自身考核等目的，有动机追求短期利润最大化，且由于离任后不再享受在职消费等带来的益处，因而通过削减研发支出来追求短期利润最大化的动机会更加强烈。相反，当CEO的预期任期较长时，一方面，由于在任期内很有可能会享受到研发投资带来的好处，因而会加大研发投入；另一方面，CEO预期任期越长，职业生涯关注的隐性激励作用就越大，越能够激励管理者为自身的良好声誉而努力工作。此时，CEO会更加注重自身职业发展和公司可持续发展，从而加大研发投资（文芳，2008）[5]。基于分析，本文提出假设1：

H1:CEO预期任期与研发投资正相关。

（二）CEO独立性在预期任期与研发投资关系中的调节作用

两权分离以来，为了降低股东与经理人之间的代理成本，企业的股权日益集中，外部股东与内部经理人之间的“信息不对称”问题也得到了改善，公司投资效率不断提高。但是，这也直接导致出现了控股股东与中小股东之间的第二类代理问题。在股权集中度较高的现代企业制度中，大股东控制权更多呈现出“掠夺”而非“监督”效应（Shleifer and Vishny，1997）[6]。当法律对外部投资者的保护较弱时，这种掠夺更加严重。我国正处于经济转轨期，上市公司具有典型的“一股独大”问题，而且缺乏保护中小股东利益和约束大股东行为的法律和相关机制，使得大股东会利用自身优势对上市公司进行掏空（熊婷等，2016）[7]。为了获取控制权私有收益，大股东倾向于进行风险较低的实物和资本投资，以及通过复杂的关联交易转移公司资源，导致创新资源的配置受到抑制（Chin et al，2009）[8]。然而，由于不直接参与企业的经营管理，大股东的意志需要与CEO合谋来实现。CEO作为公司治理结构中的重要组成部分，按其产生路径大致可分为三种类型，一体型、依附型和独立型。不同路径的CEO与大股东的利益诉求不一致，在与大股东的配合方面会有较大差异，从而影响其研发投资行为。

一体型 CEO本身就是大股东或者代表大股东的利益，为了获取控制权私有收益，会对公司进行掏空，在任期内利用研发投资的高回报来提高声誉和报酬的动机将减弱，因此倾向于削减研发投入，转而投资构建控制性资源（郝颖、刘星，2010）[9]。从依附型CEO到独立型CEO，其独立程度提高，市场对 CEO声誉的评级直接决定其未来职业发展，因此声誉的隐性激励作用更强。为避免声誉受损，CEO会严格遵守职业道德，最大程度提升公司业绩，保证决策的准确性。大股东通过构建控制性资源而进行的掠夺掏空行为间接降低了CEO的未来收益，背离其价值最大化目标，此时CEO不会与大股东形成合谋。随着任期的延长，CEO可能更愿意将资源配置于研发创新项目来抑制其掏空行为，利用研发投资的高回报来提高公司的长期业绩和自身人力资本价值。基于分析，本文提出假设2：

H2：在其他条件不变的情况下，CEO独立性强化了预期任期对研发投资的影响。

（三）区分产权性质后CEO预期任期对研发投资的影响

我国资本市场存在国有和民营两类产权性质不同的公司，在新兴加转轨的中国市场，二者在公司治理等方面存在显著差异（李春涛、宋敏，2010）[10]。一方面，国有公司实际委托人缺位，大股东权利通常由中央和地方政府国资委代为行使，相比民营控股公司，国有控股公司的大股东行为更具有“监督”效应而非“掠夺”效应（刘星、刘伟，2007）[11]，他们更愿意增加创新资源配置来提高企业的自主创新能力。另一方面，国有上市公司在研发创新项目上能够获得政府更多的支持，享受获取贷款的便利性和税收优惠，不受研发投资外部融资约束的影响。当CEO预期任期较长时，能以相对非国有公司更低的研发成本获得投资收益，因此出于对预期任期内声誉和业绩的考量会倾向于加大研发投资。基于分析，本文提出假设3：

H3：相比非国有公司，国有上市公司的CEO预期任期对研发投资的影响更显著。

三、研究设计

（一）样本选择

本文选取2011—2015年我国沪深两市A股上市公司作为研究样本，并剔除ST和PT公司、金融保险类上市公司，以及在研究区间内变量指标不完整或缺失的公司。最终，本文获得了3 886个有效观测值。为克服异常值的影响，本文对主要连续变量进行了 Winsorize处理。本文数据来自万得资讯金融（wind）数据库，经理人任期、类型以及研发投入水平通过手工查询上市公司年报整理得到。

（二）变量设计

1.研发投资。为避免绝对值测度可能导致的异方差问题，多数文献采用相对值来衡量研发投资水平。刘运国和刘雯（2007）[12]认为，我国资本市场尚不完善，以总资产或营业收入作为研发投资相对水平的测度指标较为合适，因此本文选择研发投资与营业收入的相对比例来度量研发投资水平，并选用研发投资的绝对值和相对值（研发支出/营业收入）进行稳健性检验。

2.CEO 预期任期。借鉴 Antia等（2010）[13]的做法，本文采用公式（1）对预期任期进行衡量:

其中，Gtenurei，t表示 i公司 CEO 截止 t年时的任职年限；Gtenureindustry，t表示i公司所属行业的所有管理者截止t年时的平均任职年限；Gtenureindustry，t与Gtenurei，t之差表示在任期维度上管理者的任职预期；Agei，t表示i公司管理者截止t年时的年龄；Ageindustry，t表示i公司所属行业的所有管理者截止t年时的平均年龄；Ageindustry，t与 Agei，t之差表示在年龄维度上管理者的任职预期。任期维度和年龄维度的任职预期之和即为管理者预期任期。

3.CEO独立性。借鉴刘少波和马超（2016）[14]的研究，本文按生成路径将CEO分为三种类型。一体型，CEO由大股东或其家庭成员来出任。依附型，CEO在国企中同时担任党委成员；CEO有政府、行业协会任职背景或是人大代表、政协委员；CEO在该上市公司多家子公司担任重要职务，然后随着公司的发展，逐步晋升为CEO。独立型，CEO由职业经理人担任。

4.控制变量。根据以往文献，本文选用资产负债率（Debt）、股权集中度（Cent）、公司规模（Size）、公司成长机会（Growth）、盈利水平（ROA）以及年度和行业等作为控制变量。具体变量定义如表1所示。

表1 变量定义

（三）模型建立

为了验证假设1，考察CEO预期任期对研发投资的影响，本文建立模型（2）：

其中，β0是截距项；下标（i，t）表示第 i个公司第t期的相应指标；CV 表示控制变量；εi，t为随机干扰项，反映其他次要因素对研发投资的影响。

为了检验CEO独立性在预期任期影响研发投资中所起的调节作用，即验证假设2，本文建立模型（3）至（5）：

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2为各变量的描述性统计。从全样本看，2011—2015年上市公司的研发投资水平整体偏低，占营业收入之比的均值为3.5。从分样本看，不同类型CEO所在的样本公司研发投入水平不同。当CEO为一体型时，研发投入水平最低，占营业收入之比的均值为3；当CEO为独立型时，研发投资水平最高，占营业收入之比的均值为3.7。另外，国有样本公司的研发投入水平整体低于非国有公司。在预期任期方面，CEO总体预期任期偏低，其均值为1.109年，跨度比较大。按产权性质分类统计，国有公司管理者的预期任期显著低于非国有公司，这可能是由于国有公司会严格限制管理者的退休年龄。表中总资产、资产负债率等其他变量的统计结果说明，公司整体财务状况良好。在股权结构方面，第一大股东持股比例均值为36.226，最高为85.230，说明大股东对上市公司的控制能力较强。

表2 描述性统计

（续表 2）

（二）回归分析

表3为假设1至3的回归结果。其中，模型（2）的回归结果显示，EGtenure的回归系数为0.000 4，且在1%的水平上显著，表明CEO预期任期与研发投资呈显著正相关关系，验证了假设1。进一步区分产权性质后的回归结果显示，预期任期的系数在国有公司中显著，而在非国有公司中不显著，说明CEO预期任期对研发投资的正向影响在国有公司中强于非国有公司，验证了假设3。这可能是因为，一方面，非国有公司的研发成本较高，研发投资外部融资压力大，研发投资动力不足，CEO在研发投资项目上获取的支持也较少；另一方面，非国有公司的大股东持股比例较高，股权制衡度较低，多数CEO与大股东关系密切，因此通过与大股东合谋“掠夺”公司资源来获取私有收益的动机较强，容易对公司的投资绩效产生消极影响（刘星、安灵，2010）[15]，CEO预期任期的隐性激励作用也难以刺激其加大研发投资力度。

表3还考察了CEO独立性在预期任期与研发投资关系中的调节作用。按CEO的不同类型引入交叉项进行回归，EGtenure*integrated的回归系数为-0.000 2，且在5%的水平上显著；EGtenure*dependent的回归系数为-0.000 05，且在10%的水平上显著；EGtenure*independent的回归系数为0.000 15，且在5%的水平上显著。这表明，一体型和依附型的CEO负向调节预期任期与研发投资的关系，独立型CEO正向调节预期任期与研发投资的关系。而且，依附型CEO的系数小于一体型CEO，说明随着CEO独立性的提高，其负向调节作用减弱，即CEO独立性在预期任期对研发投资的影响中起正向调节作用，验证了假设2。

表3 假设1至3的回归结果

（续表2）

五、稳健性检验

为验证研究结论的可靠性，本文从两个方面进行稳健性检验。第一，由于均值易受极端值的影响，因此在计算CEO预期任期时，选取行业任期和年龄的中位数作为标准，重新衡量CEO预期任期，对模型重新进行回归分析；第二，考虑到营业收入可能被操纵，因此使用研发投入与总资产的比值重新衡量研发投资水平。通过稳健性测试，其回归结果与前文结果基本相同，说明本文的研究结论具有稳健性。

六、研究结论与启示

研发创新作为经济增长的源动力，受到了学术界的广泛关注。已有文献从既有任期角度研究了其与研发投资的相关关系，却较少结合经理人自身职业规划考虑预期任期的影响。本文运用2011—2015年沪深A股上市公司的研发投资数据，研究预期任期对研发投入的影响，并进一步考察经理人独立性的调节作用。研究结论表明，CEO预期任期作为职业生涯关注的一种隐性激励，会对其投资决策产生影响；CEO独立性会抑制大股东构建控制性资源的掏空行为，对提高创新资源的配置起积极作用；国有公司中 CEO预期任期对研发投资的作用更显著。

本文的政策含义有：第一，为提高自主创新能力，上市公司应尽量选择年轻人任用CEO，使其对任期形成长期稳定的预期，减少在研发投资中的短视行为；第二，减少政府部门对CEO任命的干预，加快上市公司经理人职业化建设，完善职业经理人的培养机制和声誉评价机制，提高上市公司CEO的独立性，有助于提高研发和创新投入；第三，加快上市公司高管任命的去行政化，并建立一套长效的激励与约束机制，提高研发投资的积极性；第四，加强外部股东制衡机制，鼓励其他大股东积极参与公司治理，发挥对大股东的制衡作用，防范大股东控制对研发、创新产生负面作用。

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