破解政策纠结 缓释信用紧缩

钟言

当前宏观政策面临不少纠结的现象。从金融领域看，截至2018年11月20日，10年期国债较年初高点已经回落60BP，表明货币金融环境相对宽松不少。但另一方面，10月M2增速为8.0%，而M1增速为2.7%，创2014年1月以来新低。从财政领域看，今年累计减税预计达1.2万亿元，幅度不可谓不大，但另一方面，经济下行压力还在增大，业界呼吁更大力度减税。

那么造成这种纠结现象背后的原因是什么呢？外因当然包括中美贸易摩擦，美元回流，美国经济复苏势头下降。外因通过实体经济、金融条件、心理预期等多个渠道对内产生了负面影响。从内部来看，1—10月表外业务融资较上年同比下降5.6万亿元，这一融资缺口无法由表内信贷填补，债券市场的中低评级信用利差扩大，股市又出现较大回调，实体部门面临不小的融资压力。种种迹象都指向，国内出现了一定程度的信用紧缩。

鉴于外因不可控，因此缓解信用紧缩的立足点主要还应放在国内政策调节上。

解决信用扩张的总量性问题，货币边际放松仍有余地。由于经济转为中高速增长，金融市场变化和金融深化程度加深等客观原因，M2增速与经济增长的相关性已不是那么高，M2增速的水平也在趋于下降。同时出于防控高杠杆的需要，把好货币总闸门的总取向是必要的，也是正确的。不过，防控风险实践中也要维护信贷、债市、股市、汇市、楼市稳定。为此我们尝试引入金融条件指数，纳入上述五个市场的代表性指标，结果发现这个综合指数有所趋紧。从这个意义来讲，货币政策适度逆调节又是必要的。

从可能性来看，只要M2增速没有超过经济增速和CPI预期目标之和，就说不上大水漫灌。借鉴美国退出量化宽松的决策依据，一看经济是否复苏企稳，二看价格水平是否回升，三看信用扩张是否正常化。对比之下，国内经济预期增速6.5%，而实际下行压力不小；CPI预期3%，实际在2.5%左右；信用扩张显然并不理想，存在显著缺口。理解稳健中性不是一个点一条线，而应该有弹性有区间。只要M2增速控制在9.5%以内，都可以认为没有偏离稳健中性的主基调。

解决信用扩张的结构性问题，需要更多回归实体、回归市场、回归常识的结构性措施。为此，要加快甄别处置僵尸企业，组建若干区域破产法院或者最高院派驻的巡回破产法庭，盘活沉淀资产，消除无效配置；加快清理银行资产负债表，瘦身健体，吐故纳新；在坚持自担风险、简单透明的原則下，鼓励各类法人和非法人机构投资者投资银行信贷资产；设立政策性机构，专业为中小企业担保贷款证券化提供担保。

与其在刀锋上跳舞，不如在空间内回旋。有关方面已经做了许多工作，缓释信用紧缩仍有可为。

责任编辑：宗军 罗邦敏