两权偏离下终极股东控制对公司价值的影响——来自沪深A股民营上市公司的经验证据

刘云珊

（云南交通职业技术学院，云南 昆明 650101）

一、引言

随着德隆系和鸿仪系等庞大的资本系的陆续瓦解，公司治理中不免存在控制型大股东贱卖公司集体资产、侵蚀中小股东的股本利益和损害公司经营价值的问题，这启示我们展开民营公司的代理问题研究中不可忽略终极股东在公司治理中的逆向选择的问题，即终极股东在公司日常经营决策存在为了个人的利益最大化而不惜攫取公司整体利益，进而致使中小股东的利益和公司的经营价值被稀释掉（余涛，2011）[1]。已有的研究以LLSV的研究视野表明终极股东在公司中可凭借金字塔架构等方式增强自身的控制权，让控制权和现金流权在其公司治理中分离，靠其所拥有的超额控制权为了私有公司利益而侵占公司集体经营资产，侵害中小股东利益，最终导致公司价值降低，即终极控制权具有明显的侵占效应；若控制权和现金流权在公司治理决策中偏离幅度过大，公司的市场价值被侵蚀的可能性就越高，其公司绩效就越低，这一现象在民营上市公司中愈发严峻（王鹏等，2006；张耀伟，2009；刘启亮，2010）[2-4]。

然而，终极股东采用控制权增强机制造成两权偏离只是客观现象（马忠等，2008）[5-6]，并不能对公司价值产生直接影响，真正起决定性作用的是终极控制权在公司不同层面的配置方式。已有的研究大多关注两权偏离带来的经济后果，忽略了终极控制人最根本的特征—控制权配置格局对公司价值造成的影响。那么，在不同的控制权配置方式下，终极股东究竟如何影响公司价值？

二、理论分析与假设研究

（一）不同控制权水平下的两权偏离与公司价值

通过控制权的实施可获得控制权私有收益（张维迎，1996）[7]，马忠等（2008）认为终极股东对金字塔底层公司的控制程度是决定是否侵占中小股东的关键性因素，这种控制能力主要来自于由股权来决定的最终控制权；同时指出终极股东对中小股东侵占效应并非总是处于主导地位，在一定条件下也可能表现出利益协同效应。终极控制人对共享收益和私有收益的抉择，也就是利益协同效应和利益侵占效应之间的博弈。当终极股东控制权处于较低水平时，由于现金流权也相应较低，对其侵占行为的抑制不足，且随两权偏离程度变大，侵害成本降低，因而终极股东此时有动机获取控制权私有收益。尽管此过程可能会导致终极股东的共享收益也相应减少，但两权（控制权和现金流权）的高度偏离，降低了控制权私有收益对共享收益的抵销作用，因而使得侵占更具“诱惑力”（Morck 等，2005）[8]。而当控制权处于较高水平时，终极股东具有直接支配上市公司资源的能力，且通过较高的现金流权就可以获得上市公司很大一部分收益，此时实施自利行为所需要承担的侵占成本变大，因而不会发生侵占行为侵害公司整体利益，反而将底层上市公司“视为己出”（程仲鸣等，2016）[9]；即便存在两权偏离，终极股东从成本效益原则考虑，也会更为关心的获取共享收益，表现出与中小股东的利益协同效应。由此假设;

假设1a：当终极股东控制权处于较低水平时，所有权和控制权偏离与公司价值成负相关关系。

假设1b：当终极股东控制权处于较高水平时，所有权和控制权偏离与公司价值相关性不显著。

（二）终极股东担任高管与两权偏离下的公司价值

其实，控制权本质是将公司各项权能职责配置给不同权利主体并对其行为界定相应的契约准则以保障公司整体利益进而实现公司资源的有效配置的一种产权安排。在涵括股东大会、董事会和经理层等三个主要层面的公司内部控制权结构中，董事会的决策控制权是其内部控制治权的关键治权，其治权强度远强于隶属于股东大会的剩余控制权（瞿宝忠，2003）[10]。在金字塔持股的组织结构下，终极股东控制权边界发生膨胀并且不正当转移，对上市公司的实际控制权已经远远超出了名义控制权范畴，终极股东除了凭借较高的投票权操控股东大会，还借助在董事会过多占据隶属终极股东阵营的董事席位和对总经理的任命的处置权来实现自身在公司控制权中的扩张（甄红线等，2017）[11]。因此，当终极股东在上市公司仅直接担任公司的核心高管时，公司的组织结构基本成为股东大会、董事会和经理层等三者权力的处置格局。倘若终极股东在公司中的控制权强度很低，如果其在公司日常运营管理层面的处置权强度增大，则会发生侵占公司利益价值的行为，单依靠股权制衡和董事会也难以牵制，此时的终极股东更有能力和动机对中小股东实施侵占，相应地表现为公司价值降低（张宁等，2015）[12]；而当终极股东控制权处于较高的水平时，倘若终极股东在公司管理担任核心管理者，其利益与其他股东趋向一致时，并不可能发生侵占公司利益价值的行为，较多为了公司的长远发展而发生与其他股东相一致的支持型行为，这将有助于公司价值的提升。由此假设：

假设2a：当控制权水平较低时，终极股东在上市公司担任核心管理职位，会加剧所有权和控制权偏离对公司价值的负向影响。

假设2b：当控制权水平较高时，终极股东在上市公司担任核心管理职位，并不会造成所有权和控制权对公司价值的负向影响，更多的是发生有利于公司利益价值的支持型行为。

（三）董事会行为与两权偏离的公司价值

终极股东往往利用自己在股东大会上的高投票权控制股东大会，在董事会中配置隶属自身阵营的董事会成员以使得其关系格局或鲜明的治权体系的紧密程度大大地增强了，董事会的独立性也相继受到了制约。在我国的董事会结构体系中，多由终极股东控制，这扭曲了董事会独立性，也致使董事会的公司监督权力职能难以得到应有的发挥（刘红娟等，2004）[13]。宋小保（2013）[14]发现在上市公司股权相对集中情况下，权力集中也更加明显，董事会的独立性相应也会降低。加之关系文化在中国根深蒂固，上市公司中权力格局更多地依赖于董事长的关系网络时，董事会的董事成员在公司决策中就会放弃自身的独立投票权，不“标新立异”，顺应董事长的意愿；因为一旦决策与董事长意愿相左，便会遭到其他附和董事长的董事成员的反对意见，为此需要付出巨大的关系成本（蒋神州，2011）。为了维持董事成员间“一团和气”，理性的董事将与其他董事保持言论一致，重要决策由董事长说了算，董事会成了终极股东的“一言堂”（王斌，2007）[15]，引发群体决策中的羊群行为。而董事成员将董事会作为其提高自身声誉机制的一种手段，从公司中获取一定比例的股权激励或报酬，相较于未获取公司报酬的董事会，更不愿发挥对公司管理的高管人员的监督权，有悖于董事会的客观性和独立性，也使得公司利益被攫取私有的可能性增大了。由于领取报酬的董事依靠现有职务维系自己的收益，任何影响与董事长关系的决策都会导致个人收入面临不确定的风险，因此在决策时更易放弃自己的私人信息，随其他董事大流附和董事长侵占意愿，发生羊群行为，进一步损害公司价值。由此假设：

假设3：若董事会行为与终极股东的关系格局及其隶属的董事（即领取公司酬金的董事越多）密切相关时，越容易产生一种依赖董事长的羊群行为，从而加剧所有权和控制权偏离对公司价值的负向关系。

三、样本选择和研究设计

（一）数据来源

本文的实证研究以沪深资本A股市场的民营上市公司2013-2017近五年的相关数据为研究样本，在研究样本选择中，剔除ST、*ST、金融保险行业，和控制权与现金流权无法表现、治权结构非金字塔结构形式以及终极股东的控制权小于10%的民营上市公司，顺而去除指标异常值或财务数据缺失较多的上市公司，并对本文研究中的各连续型变量进行1%的缩尾处理，共获得了2564个样本观测值。数据来源于CSMAR数据库、RESSET数据库。

（二）变量定义

本文选取变量如下：（1）因变量。本文拟采用托宾Q值衡量公司价值。（2）解释变量。本文参考杨淑娥等（2009）[16]的研究，用终极股东在公司中的控制权与现金流权的比例相减来衡量控制权和现金流权的偏离度（CC）设置虚拟变量（Al）代表终极股东任职情况，如果终极股东在上市公司担任董事长或总经理取1，否则为0.参照蒋神州（2011）的研究方法，以领取报酬的董事人数（Bpay）衡量董事会行为。（3）控制变量。本文选取的控制变量及其定义方法如表1所示，在此不再累述。因此，各具体变量选取及定义详见表1。

表1 变量定义表

（三）模型的建立

为探究公司终极股东在其公司治理中的不同控制权水平下，终极代理特征变量对公司的影响（如模型1，验证假设1），以及考虑了终极股东在公司的任职情况与董事会行为情形下两权偏离对公司价值的影响（如模型2和模型3，验证假设2和假设3），本文建立如下基本模型：

四、实证结果

（一）描述性统计

在实证之前，我们对表1的主要变量作了个描述性统计，结果如表2所示。从表2中可以发现：（1）我国民营上市公司中两权偏离现象较为普遍，控制权与现金流权分离最大达到53.4%，平均为11.25%。（2）领取薪酬的董事成员比例较高，平均为83%，说明董事会的独立性容易受到干扰。（3）约有70%的终极股东在上市公司担任董事长或总经理，说明上市公司内部形成终极股东控制格局。（4）第二至第五股东持股比例平均为18.4%，最低为0.41%，说明股权制衡对终极股东行为影响有限。（5）独立董事比例均值为37%，最低为33.3%，说明民营上市公司普遍达到证监会最低标准。

表2 主要变量的描述性统计

（二）回归结果与分析

本文首先对模型1进行全样本回归（见表3第1列），在控制了常见影响公司价值的变量后，发现终极股东两权偏离程度在5%显著性水平下负向影响公司价值，与已有研究结论一致。结合前文分析，为进一步探讨不同控制权配置下两权偏离对公司价值的影响，本文将总样本按照终极控制权中位数分为低水平控制和高水平控制两个样本，分别根据模型1进行回归分析，以考察终极股东在不同的控制权条件下对公司价值的差异化影响。结果显示，当控制权处于较低水平时（见表3第2列），终极股东的两权偏离程度与公司价值呈现1%显著负向关系，系数为-0.026.整体观察低控制组回归方程调整后的R2发现，相比全样本而言，解释力度更大，拟合程度更好，因此有必要分不同控制权水平的样本回归。上述结果表明，当终极股东控制权处于较低水平时，随着两权偏离程度变大，侵占成本下降，终极股东攫取中小股东利益的动机愈加明显，最终导致公司价值降低，假设1a得到证实。当控制权水平较高时（见表3第3列），终极股东两权偏离程度虽负向影响公司价值，但系数较小且统计上不显著，说明当终极股东在上市公司具有较大控制权时，能够直接支配上市公司的资源，并从全部上市公司收益中获取较大一部分，此时倘若实行侵占行为影响公司价值，将导致归属自身利益的大部分共享收益受到侵蚀，因此终极股东表现为与其他股东利益协同的联盟效应（马忠，2008），此时即使两权发生偏离也对公司价值无显著影响，假设1b得到证实。

表3 多元回归方程结果

为了进一步研究终极股东在上市公司全力配置格局对公司价值的影响，在模型1基础上加入终极股东任职情况虚拟变量分样本进行回归（见表3第4-5列），结果显示两权偏离程度在低控制权样本中1%水平上负向影响公司价值，在高控制权样本中系数较小且不显著；Al系数分别为-0.158和0.178，均在1%显著性水平下显著，结果表明当控制权水平较低时，两权偏离促使终极股东为更大地私有公司利益，会发生损害公司价值的侵占行为，仅当其担任公司核心高管时的控制权的持续扩张，加剧对公司价值的负向影响，从而证实了假设2a；当控制权水平较高时，由于终极股东与其他股东利益趋同，即便存在两权偏离额不会影响公司价值，此时终极股东担任上市公司核心高管反而会为了共享利益，加强日常管理而提升了公司价值，从而证实了假设2b。

若终极股东担任董事长时，董事会行为又依赖于董事长的关系格局及其隶属董事行为，与两权偏离会同时显著地抑制公司价值。基于模型3对终极股东担任董事长的分样本进行回归（见表3第6-7列），结果显示领取报酬的董事人数在1%显著水平下负向影响公司价值，系数分别为-0.016和-0.012，说明终极股东在董事会中会形成以其为中心的董事会关系格局，使部分董事发生羊群行为，进一步对公司价值造成负向影响，并且随着两权偏离程度的加大而使结果严重化，进而证实了假设3。

（三）稳健性检验

为检验上述回归结果的稳健性，本文采用ROE作为公司绩效指标，和并用控制权与现金流权之比作为两权偏离程度代理变量进行稳健性检验，结果表示，回归系数没有变化，显著性程度上也没实质性变化，研究结果稳定。

五、结论

本文利用民营A股上市公司的数据，分情况讨论终极代理特征变量对公司价值的影响，结果发现当控制权水平较低时，终极股东会为获取控制权私有收益，侵占中小股东利益，两权偏离负向影响公司价值，终极股东担任核心高管，会因控制权强化而加剧侵占行为，负向影响公司价值；当控制权水平较高时，终极股东与其他股东利益协同，两权偏离对公司价值影响不显著，此时终极股东担任核心高管，会因加强公司日常管理提升公司价值。进一步讨论董事成员行为对公司价值影响发现，以终极股东为核心的董事会关系格局会使部分董事会独立性削弱，加剧对中小股东的侵害，进而降低公司价值。结论说明了在不同的控制权配置格局下，终极股东对公司价值的影响不尽相同，而公司上市公司中形成以终极股东为核心的关系格局也会对公司价值产生进一步影响。

本文的结论对于政策的制定亦有启发性意义：（1）政府及相关机构应该进一步完善法律保护体系，增加对中小股东法律保护强度，加大对上市公司的监管力度和提升法律执行效率，最大程度地约束其掠夺行为。（2）公司内部治理应加强股权制衡机制和完善独立董事制度，打破终极股东全方位控制格局，分解原有大股东持股份额，促进控制权配置合理化，增强董事成员的独立性和公正性，切实保障中小股东利益。