货币政策、房价波动与经济冲击：日本案例

□ 徐 杰 李 瑜

一、货币政策在日本资产泡沫形成与破灭中的作用分析

（一）宽松货币政策与资产泡沫的形成。

在1985年9月日本与美、英、法、德等国签订“广场协议”之后，日元在短短三个月之内升幅高达20%，日本贸易顺差和国民经济增长受到了严重影响。为了摆脱本币升值所带来的弊端，日本央行开始实施了宽松货币政策，1986—1987年连续5次下调利率，基准利率在两年之内降至原有水平的一半，从5%降为2.5%。从宽松货币政策的实际效果来看，日本货币与信贷大幅增加，1986年12月之后长期在高位徘徊，信贷增长比较可观。

宽松货币政策与资产泡沫密切相关,资产价格泡沫基本上都出现在降息之后的1986—1987年（Kazuo Ueda,2000），这一时期有如下明显特征：一是货币供给量与信贷量迅猛增长；二是经济出现了过热的迹象，自1986年11月开始出现了长达51个月的增长，平均增长率为5.5%，远超其他发达国家；三是资产价格大幅飙升，东京证券交易所指数（Nikkei225）、土地价格分别在1989年末、1990年9月达到顶峰，分别是“广场协议”签订之前的3.1倍、4倍。

宽松货币政策不仅与资产泡沫形成密切相关，也助长了资产泡沫的自我膨胀，促使资产泡沫自我膨胀的各因素通过与低利率相结合完成了这一过程：

1.在金融去管制化与利率市场化双重打压下，银行不得不偏爱高风险产品。20世纪70年代以来日本掀起了去管制化的浪潮，国内企业进入股票市场融资的门槛大幅降低，金融“脱媒”现象不断加剧，金融机构利润率呈现下降趋势。同时，日本利率市场化得到了长足的推进，当客户资源减少、行业竞争加剧之时，银行的本能反应是采取低价竞争策略，牺牲风险溢价来换取业务量。在金融去管制化与利率市场化的双重因素引导下，随着1986年以来日本央行不断降息，银行利差不断缩小，为了保证获取可观利润，银行开始大量接受高风险业务，中小企业越来越容易取得贷款，土地与股票均可作为抵押品。如此一来，土地与股票的需求日益增长，资产价格不断推升，而资产泡沫破灭之后，土地与股票的抵押品属性加重了银行的坏账负担。

2.货币政策过长的宽松轨迹。银行偏爱高风险的行为虽然会推升资产泡沫，但紧缩货币政策却可能会抵消银行的非审慎行为，但日本央行却未能及时收紧银根，相反地，在美国压力、刺激经济、财政赤字等因素的推动下，反而维持了长达51个月的低利率。宽松货币政策进一步引发了资产泡沫：低利率意味着低资金成本，投机成本也随之降低，促使更多的资金用于购买土地和股票；况且，宽松货币政策降低了企业的融资成本，上市公司的市盈率普遍提升，股市“欣欣向荣”；资产泡沫还增加了企业可用于抵押资产的总价值，从而进一步刺激了市场上的融资行为，客观上起到了拉动投资的作用。

3.扭曲的税收。日本税收在一定程度上存在着扭曲现象，对于土地持有和土地买卖征收力度不一：持有土地所需缴纳的税收大大低于土地买卖。扭曲的税收导致土地大量积压，减少了土地的供给，使需求大大高于供给，带动了土地价格上涨。

4.企业过度融资的软约束。金融去管制化之后，大量企业进入资本市场直接融资，但当局监管力量并未跟上，上市公司信息披露公开性较差。日本战后企业（包括金融类企业）经营状况一直保持良好，政府没有建立约束机制的积极性和紧迫性。许多企业交叉持股，“成本法”核算制度导致投资者对于投资对象的信息获取能力较弱。

5.盲目自信的国民。战后日本经历了长时期的经济增长，涌现出一大批全球知名企业，并成为世界上最大的债权国，东京也确立了国际金融中心的地位。在此背景下，日本政府和国民的自信心大大提升，普遍看好经济稳定增长，对于资产价格也普遍持盲目乐观的态度。

（二）紧缩货币政策与资产泡沫的破灭。

1.货币政策的反转。面对着资产泡沫，日本央行自1989年5月开始实施货币政策转向，步入了加息周期。自1989年5月至1990年8月，短短的15个月之内，日本央行实施了5次加息，基准利率从2.5%上升至6%，升幅达240%。一个不可忽视的背景是，1990年2月27日，日本财务省出台措施限制房地产贷款，打击了市场信心，导致本已不景气的股市进一步下挫。日本财务省这一决定普遍被认为是资产泡沫破灭的关键一环，但出于对资产价格居高不下的担心，日本央行在1990年8月将基准利率从5.25%调高至6%，双重打击导致资产价格一路下滑。

2.利率自由化背景下的加息与资产泡沫破灭。在加息的背景下，利率市场化加快了资产泡沫破灭的步伐，在资产受损可能性较大之时，银行的本能反应是控制发贷数量，严格审查抵押品，并不惜牺牲业务量来上调利率。如此一来，股市和房地产市场的信贷资金来源渠道受到了严重挤压，股价和土地价格步入了下降通道：东京证券交易所指数（Nikkei225）在1990年前9个月内下跌50%；土地价格在1991年1年内下跌50%。自此开始，日本股市进入了长达十多年的熊市，而土地和房屋无人问津，房地产价格持续下跌，陆续竣工的楼房大量空置。

3.资产泡沫破灭向实体经济传导。资产泡沫破灭对于虚拟经济的打击沉重，股价和土地价格下跌导致企业财务状况一落千丈，许多企业纷纷破产，金融机构不良资产大幅上升。资产泡沫破灭造成了金融危机，并随后向实体经济蔓延，日本经济进入长期萧条，十多年来国民经济始终在衰退与复苏之间摇摆不定，日本经济始终没有摆脱低增长的格局，步入了“失去的十年”。

二、日本房价下跌前后经济指标的对比分析

（一）日本房价下跌之前的经济发展：经济转型与外部压力下宏观政策的连锁反应。

1.日元升值与宽松货币政策、宽松财政政策。在外向经济得到长足发展的背景下，日本经济与外部联系日益紧密，再加上国内居民消费习惯的推动，日本积累了大量的外汇储备。同一时期，美国贸易逆差快速增长，美国要求日元升值的呼声日益增多，美、日、英、法、西德在1985年9月达成了“广场协议”。此后，日元一路走高，日本央行连续下调贴现率以应对升值的不良影响，并增加政策性贷款、加大公共投资力度。在宽松货币政策和宽松财政政策的背景下，日本经济泡沫不断增大，房地产价格不断走高。日本迅速对剧增的泡沫做出了反应，从1989年3月到1990年8月，日本央行连续五次提高贴现率；与此同时，大幅下调货币发行量，对房地产信贷投入和行为进行控制，这些紧缩政策导致了房地产泡沫的破灭。

2.经济增长迅猛，外贸顺差不断增大，国力不断增强，不动产价格增幅前缓后剧。在房价下跌之前，日本经济表现十分抢眼，但不同时期所依赖的动力有所区别：

（1）1970—1980年、1980—1990年这两个时期GDP平均增长率分别达到了4.5%、4.1%，“日本奇迹”为众多国家所羡慕。

（2）自1980年以来，日本出口额大大超过进口额，外贸顺差一路上扬并在1986年抵达一个高峰点，1985年“广场协议”之后，外贸顺差有所下跌，但仍然比较可观。

（3）日本经济增长在不同时点上依赖于不同的动力。1985年之前的经济增长主要源于外向型经济和产业升级，1985年“广场协议”之后，资产泡沫大行其道，地价迅猛飙升，三大圈（东京圈、大阪圈、名古屋圈）平均地价在1987—1990年分别增长了34.4%、22.4%、13.9%、21.5%。

3.银行信贷直线增长，物价“两头升、中间降”，劳动者月收入与物价呈同步波动，信贷、物价、月收入与房地产泡沫密切相关。

（1）从日本国内银行贷款及贴现的加总值来看，1980—1990年日本信贷迅猛增长，前几年达到10%以上的增速，后期有所放缓，但基本上维持在6%以上，大量信贷为房价飙升准备了资金条件。

（2）从物价水平和劳动者收入的对比情况来看，两个指标的变动趋势基本一致，且劳动者月收入增幅基本上高于CPI，但月收入增长率基本上难以摆脱下滑的趋势。

（3）信贷、物价、月收入与房地产泡沫密切相关：房价增长伴随着宽松货币政策，相当部分信贷资金进入了房地产市场，推高了房价泡沫；物价在1987年结束了下行并进入上行通道，加剧了房地产投资热潮；劳动者月收入增长幅度远远赶不上房地产价格增幅，购房者还贷压力大增。

（二）日本房价下跌之后“失去的十年”：政府干预的视角。

自1991年伊始，日本地价开始一路狂跌，1991—1994年的跌幅分别为3.2%、14.2%、12.7%、7.1%，与之前的上升态势形成了鲜明的对比。与此同时，日本陷入了“失去的十年”，资产泡沫被刺穿，实体经济和虚拟经济长期低迷，政局动荡，犯罪率上升。

1.国民经济风光不再，CPI、信贷增速、劳动力月收入持续走低，国际收支急剧波动。从“失去的十年”来看，日本经济萎靡不振，多项经济指标表现欠佳：

（1）GDP 增速呈“W”型波动：“W”形变动的三个峰值分别出现在1991年、1996年和2000年，两个谷值分别出现在1993年、1998年。

（2）多项指标呈下行之势。物价水平一路走低，虽然在1997—1998年出现过短暂回升，但CPI在1991年、2000年分别为3.3、-0.7，两者相差甚大；劳动力月收入增幅呈平缓波动下滑，从1991年5.06%下跌至2000年的0.17%；信贷增幅大幅减缓，1992年尚处于22.33%的高峰，随后基本上维持在1%以下。

（3）国际收支急剧波动。1991年、1992年外贸顺差增幅分别为37.60%、28.92%，而1996年这一指标下跌32.50%，随后1998年、1999年增幅高达48.14%、40.17%。

2.多变的财政政策与经济波动。

（1）在上个世纪90年代初期，为了刺激经济增长，日本实施了大规模的积极财政政策。主要措施包括：1992年先后推出《紧急经济对策》、《综合经济对策》，当年财政支出规模增幅高达33%；1993年公共投资比上年度增加4.8%；1994年制定13.8兆日元的《新综合经济对策》；1995年9月日本政府又采取了12.4兆日元的扩张性财政政策。积极财政政策产生了积极作用，1995—1997年GDP增长率分别达到了1.4%、3.6%、1.6%。

（2）积极财政政策产出了大量财政赤字，财政政策开始从刺激经济增长转为缩减财政赤字、从扩张转为紧缩。一系列从紧型财政政策包括：减少公共投资、增加消费税、取消特别减税、增加个人支付医疗保险比重；等等。一系列政策明显过于激进，在经济尚未完全恢复的条件下损害了经济增长动力，1997年和1998年日本出现了经济衰退。

（3）1997年经济衰退促使1998年财政政策再度转为扩张型。1997年年底日本政府开始倡导减税，1998年桥本政府、小渊政府分别制定了6000亿日元、23兆9000亿日元的综合经济对策、紧急经济对策。除了大幅度增加公共事业费用支出，小渊政府还大规模发行地域振兴券，而1999年、2000年的《经济新生对策》、《新发展政策》仍然属于积极财政政策的延续。积极财政政策使日本经济摆脱了1997—1998年的衰退，1999年、2000年GDP增长率分别为0.7%、2.2%。

3.宽松货币政策与不成功的金融自由化。考虑到经济停滞不前的局面，日本政府大力推行宽松货币政策：

（1）1991年7月法定利率从6%下调0.5%，1995年4月进一步下调至1%，在随后的5个月后更是下调至0.5%并长期保持在这一超低水平之上；受法定利率的影响，日本短期贷款利率、长期贷款利率分别从1990年的8.25%、8.10%下降至2000年的1.50%、2.10%。

（2）降息的好处是显而易见的，首先是企业的轻装上阵，有利于扩大生产经营；其次是企业自有资金增多，减轻了银行放贷压力，客观上起到了减少不良贷款的作用；但降息减少了利息收入，在一定程度上影响了生命保险公司、年金基金等经济主体的运营。

（3）为了应对泡沫经济破灭、金融部门遭受不良贷款沉重打击的局面，日本从1998年4月1日起启动一项名为“东京版金融大爆炸”的金融自由化改革方案，实行“金融机构经营状况的评价完全取决于市场”的政策。但事后看来，这一政策脱离国情，干扰了经济的正常运行：缺少政府协调，日本金融机构交易成本大大增加，金融企业竞争力有所下降；无视日元升值的背景，金融自由化导致对国际资本异常流动可采取的措施较为有限，客观上加大了金融自由化的推行成本。

三、启示

（一）避免房地产市场过度繁荣。

日本在1980—1990年这一时期经历了梦幻般的增长周期，1985年之前的经济增长主要源于外向型经济和产业升级，但1985年“广场协议”签订之后资产泡沫大行其道，经济运行带上了“泡沫化”的标签。总结日本的经验可知，房地产市场过度繁荣是“失去的十年”的一个重要成因，而抑制房地产泡沫需要供给侧和需求侧的双管齐下、共同发力：就需求侧而言，需要提高实体经济收益率，实施差别化住房信贷政策，从根子上压缩房地产市场投资、投机资金来源；就供给侧而言，构建以政府为主提供基本保障、以市场为主满足多层次需求的住房供应体系，优化住房供需结构，稳步提高居民住房水平，更好保障住有所居。

（二）降低外部经济波动对国内经济的负面影响。

日本国内资源匮乏，主要原材料和产品销售均依赖于外部市场，但汇率升值打击了外部市场与国内市场之间的经济往来，迫使日本央行采取宽松货币政策以应对升值的影响。日本过度依赖外部市场是不得已的选择，但如果一国拥有规模巨大的内部市场，则需要重新审视经济增长与外部需求之间的关系，积极提升内需对于经济增长的贡献率，最大程度降低外部经济波动对国内经济的负面影响。为了拉动内需，需要进一步加大投入巨额资金改进民生，解除广大群众消费的后顾之忧，通过基础设施建设等途径促进就业和增加民众收入，并通过多种优惠政策扩大农村需求。

（三）优化汇率形成机制。

在房价波动的过程中，日本迫于美英等国的压力签订的“广场协议”导致日元不断升值，迫使日本央行推行低利率政策以应对日元升值所带来的不利影响，从而为房价飙升铺平了道路。历史经验表明，一国汇率设定应在考虑自身条件的基础上，从贸易伙伴国、贸易竞争国等多角度来实施汇率改革，避免因汇率改革而牺牲国内经济目标。进一步而言，如果一国货币篮子主要包括了主要贸易交易国的货币，且资本管制条件下权重设定主要考虑经常项目，这会在一定程度上推动外汇储备的增长和基础货币投放的增加，对本币造成较大的升值压力。在将来的操作中，可以考虑将物价稳定作为参考一篮子货币汇率政策的一个目标，在面临升值压力时参考物价水平来调低升值幅度，以此来缓解本币汇率波动的压力。

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