企业衍生工具套期保值的价值效应分析

【摘 要】 本文研究了企业使用衍生工具套期保值的价值效应。通过理论分析，企业运用金融衍生金融工具进行套期保值后，可以通过避免投资不足、降低财务困境成本、减少税收三个途径提升企业价值。

【关键词】 金融衍生工具 套期保值 公司价值

一、引言

随着我国金融市场的不断发展壮大，越来越多的国内企业开始选择持有衍生金融工具。据国际清算银行统计显示，2016年，中国人民币对外汇衍生金融工具的场外日平均交易量达到了2.02亿美元，相比2010年的日平均交易量3400万美元，七年间增加了494.12%，占世界总交易量的比重也由2010年的1%提高到了2016年的4%。而中国人民币对利率衍生金融工具的场外日平均交易量也由2010年的200万美元上升到1000万美元，七年间增加了400%。基于我国衍生品市场的快速发展，公司使用衍生金融工具的价值效应成为学术研究的一个热点。

二、理论分析

（一）避免投资不足的价值效应

企业通过套期保值缓解投资不足问题所产生的价值效应分为两个方面：第一，降低债权人对增加投资的敏感度，提高股东在投资项目中的收益，使企业在遇到净现值大于零的投资项目时，更容易获得充足的资金，进而增加公司未来现金流，提升公司价值;第二，降低公司在资本市场寻求融资的可能性，保证公司有充足的内部现金流投资于有价值的项目，增加公司投资的同时节约融资成本，实现公司价值增值。

根据Smith和Stulz（1985）的研究，通过衍生工具套期保值，可以平滑公司现金流的波动，减少未来违约情况的发生，提高债权人获得偿付的概率，从而降低债权人对增加投资的敏感度，而股东也可以从增加的投资中获得收益。此外，债务融资成本的降低，能够提高股东在投资项目中的收益，进而提升股东投资正的净现值投资项目的意愿。因而，通过衍生品套期保值，债权人和股东提供资金的意愿大大提升，可有效缓解投资不足问题，增加公司投资净现值大于零的投资项目的机会，进而增加公司未来收入流，给公司价值带来正效应。

而Froot K， Scharfstein D，和Stein J（1993）认为，如果企业外部融资的成本比内部融资的成本更高，那么若是金融衍生品的套期保值可以将企业资金的流入和流出匹配的更加接近，从而降低企业进入资本市场去寻求资金的可能性，则运用金融衍生品进行套期保值可以是一种促进公司价值增长的行为，因为套期保值保证了公司有充足的内部现金流投资于有价值的项目，增加了公司未来收入流的同时节约融资成本，减少公司资金流出，最终对公司价值产生正效应。

（二）降低财务困境成本的价值效应

MM理论假设公司能够永续经营，不存在破产的风险。然而在实际的经济活动中，由于市场风险的存在，部分公司的经营状况会受到严重干扰，出现不稳健经营，导致公司陷入财务困境。发生财务困境的企业，必然要承担各种成本，导致公司未来收益的降低，进而影响企业价值。

Smith和Stulz（1985）在其研究中认为，公司价值可以用如下公式来表示：

公司价值=主权资本+公司税盾现值-财务困境成本现值

衍生品套期保值通过在现货与期货之间、近期与远期之间建立一种对冲机制，将风险暴露对公司的影响大大降低，极大地平滑了现金流的波动，减少了公司违约情况的发生，进而降低公司发生财务困境的概率，根据Rawls和Smithson（1990）的财务困境期望成本函数，发生财务困境概率的降低可以减少公司财务困境的期望成本。同时，通过衍生品套期保值，可以提高公司的债务融资能力，从而增加公司税盾现值。综上，从公司价值最大化角度，衍生品套期保值降低了公司财务困境成本，提高了公司税盾现值，实现了公司价值增值。

（三）减少税收支出的價值效应

通过对MM理论无公司所得税假定的修正，Modigliani和Miller（1963）得出了含税条件下的资本结构理论，该理论认为，如果将公司所得税纳入考量，公司的资本结构能够影响公司价值。因为公司的负债所产生的利息能够抵税，进而降低平均资本成本，增加公司价值。因此，追求价值最大化的公司可以通过改变资本结构，不断扩大债务融资容量，而降低其综合资本成本，使公司得价值得到提升。

经济学家们沿着这一思路发现了衍生品套期保值对公司价值产生影响的渠道。Stulz（1996）和 Leland（1998）的研究认为，由于衍生品套期保值能够降低公司债务代理成本，提高公司债务融资的能力，所以，如同含税条件下的资本结构理论对公司价值产生影响的机制一样，衍生品套期保值也可以通过影响公司的资本结构来降低公司的平均资本成本，对公司的价值产生正效应。

除了上述影响机制，Smith和Stulz（1985）还通过研究认为，对于凸税收函数的企业来说，由于公司面临的是累进制税率，当公司的税前收入落入税收函数的凸形区域时，有效的边际税率就是税前收入的增函数，因而当收入的波动性越高时，公司预期将要缴纳的税收也就越大。换句话说，对于凸税收函数的企业来说，企业的预期税收支出与其税前收入的波动幅度呈正向相关关系。而通过衍生品套期保值，企业可以降低其税前收入的波动性，那么就能够最大程度上降低预期的税收支出，从而增加公司的价值。

作者简介：黄英英（1993-）女，山西临汾人，山西财经大学2016（金融学）学术硕士研究生