“双创”升级版中的“同股不同权”

文/何海锋 杨文尧天

当前我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，对创新创业提出了更高的要求。今年两会的政府工作报告明确提出要打造“双创”升级版。9月6日召开的国务院常务会议专门部署打造“双创”升级版，增强带动就业能力、科技创新力和产业发展活力。紧接着，9月26日，国务院发布了《关于推动创新创业高质量发展打造“双创”升级版的意见》（以下简称“《意见》”）。《意见》提出了打造“双创”升级版的八个方面政策措施。其中提到的“推动完善公司法等法律法规和资本市场相关规则，允许科技企业实行‘同股不同权’治理结构”引起了市场广泛关注。什么是“同股不同权”治理结构？“同股不同权”治理结构又有何独特价值？“同股不同权”治理结构又如何能够助力“双创”升级呢？

什么是“同股不同权”

所谓“同股不同权”治理结构，是相对于公司治理中的“一股一权”或“同股同权”治理结构而言的一种表决权安排。我国《公司法》第103条和第126条分别规定，股东所持每一股份有一表决权，同种类的每一股份应当具有同等权利，这就是“同股同权”。在“同股同权”结构下，股东的剩余控制权和现金流权按资本等比例配置，既符合民主的精神，又有利于降低代理成本，还有利于平等保护所有投资者的利益，因此成为现代公司法的主流模式。相比之下，“同股不同权”在公司治理模式中则处于“非典型”地位。

然而，在“同股同权”模式下，企业的融资对股权的稀释效果往往影响到创始人（团队）的控制权。特别是对于此次文件中提到的创新型企业而言，创始人（团队）的人力资本的价值更加凸显，对公司的影响往往远远大于单纯提供物质资本的股东。为确保公司发展稳定有序，维持创始人（团队）的影响力，这类公司往往会突破“同股同权”模式，转而采纳“同股不同权”治理结构。这一治理结构围绕产权保护、创业者和决策权三个核心要素对企业治理模式进行改造，赋予个别或部分股东更大的表决权，对创新企业具有很大的吸引力。我们熟知的Google、Facebook、京东，以及近期赴港上市的小米和美团点评都采取了这一治理结构。

硬币的另一面是，由于这一治理结构强化了创始人和管理层的控制权，实质上形成了公司内部控制人，削弱了传统公司法的管理层和内部股东监督机制，以往各国法律和资本市场都采取了比较谨慎的态度。但是，随着以互联网为代表的新经济企业的崛起，各国对于“同股不同权”治理结构的态度开始有所转变。美国资本市场对于“同股不同权”一直采取的就是比较开放的姿态。2011年至今，在美国上市的中国内地公司中，采用“同股不同权”的公司数量已经超过普通股权结构的公司数量。香港联交所经过多轮咨询，也在今年4月修改上市规则，缓和“一股一权”要求，接纳“同股不同权”。新加坡证券交易所也紧随其后修改了上市规则，接纳采用“同股不同权”公司上市。

“双创”活动，即“大众创业”“万众创新”，泛指我国各地的城市与企事业等单位的两项创建工作。2014年9月，国务院总理李克强在夏季达沃斯论坛上公开发出“大众创业、万众创新”的号召。

“同股不同权”的独特价值

国内对于“同股不同权”的讨论可以说也是由来已久。今年年初，在一波推动创新企业上市的热潮中，国务院办公厅专门下发通知，对开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点作出规定，其中就为存在AB股、协议控制架构的公司留下了境内上市的通道。8月31日，中国证监会在回复《关于A股应加大对创新型企业上市的支持力度的提案》时也表示，正在推进公司法配套修改，拟考虑提出在继续坚持同股同权原则基础上，增加公司可以发行拥有不同表决权的普通股的法律安排的修改建议，满足初创企业维持控制权的要求。这次在“双创”背景下国务院再次提出“同股不同权”，正是看中了这一特殊治理结构对于创新和创业的特殊价值。

（一）维护控制权

“同股不同权”有利于创新企业维护控制权。创业公司创始人团队在上市前的多轮融资过程中和公司上市后，都可能由于股权被稀释而削弱甚至失去对公司的控制权。创始人团队失去公司控制权，一方面可能导致创新企业发展偏离原有路径，造成创业失败，对全社会创新创业热情造成不利影响。1号店、雷士照明和俏江南等实例都证明了这一点。另一方面，外部股东更关注企业的盈利状况，这种预期可能会影响公司管理层决策，不利于创新企业做大做强。“同股不同权”的出现，在满足公司融资需求的同时，保证了创始人团队的控制权，有利于创业公司发展，使全社会创新创业的源泉涌动。“同股不同权”下拥有稳定控制权的管理层更注重企业的长期利益，在制定公司战略和策略时，更注重企业的长远发展，进而保护中小投资者可持续的投资利益。谷歌在其招股说明书中解释其为何采取“同股不同权”模式时就指出，谷歌并非传统公司，谷歌更关注长期发展，如果长期发展目标可以为公司股东带来更好的收益，谷歌会选择放弃短期利益。

深化供给侧结构性改革，加快经济发展动能转换，需要发挥优秀企业家的引领作用，激发市场活力。2017年9月中共中央、国务院印发的《关于营造企业家健康成长环境弘扬优秀企业家精神更好发挥企业家作用的意见》就明确提出要支持和鼓励企业家在新时代经济发展中发挥更大作用。“同股不同权”作为一种特殊的企业治理安排，突破了剩余控制权与现金流权等比例配置的传统“一股一权”治理模式，赋予了公司创始人和管理层更多的控制权，有利于企业家掌控公司发展方向。SEC委员Robert J．Jackson Jr．指出，“通过（同股不同权结构）给予负有远见的公司创始人在IPO后更大控制公司的空间，可以鼓励他们利用公开市场与公众投资者分享公司的成长机会。”

（二）彰显“人的价值”

“同股不同权”有利于创新企业彰显“人的价值”。传统公司法为了平衡债权人与股东的利益，高度重视公司物质资本，忽视了公司人力资本的价值。公司控制权的配置向公司物质资本提供者靠拢。新世纪以来，人力资本价值愈发凸显。在互联网、科技、生物医药等创新企业中，创始人或管理层对公司的价值远远大于单纯的物质资本提供者。世界重要科创中心硅谷之所以能够云集众多全球顶级科技企业，就在于附近的斯坦福大学等大学和科研机构的教师、学生和科研工作者带着最新科研成果持续投入到成果转化的创业活动中。在这些创新企业中，创始人具有的人力资本价值难以估量，在传统“同股同权”模式下难以得到公正评价，唯有“同股不同权”才能彰显“人的价值”。比如拉里·佩奇和谢尔盖·布林之于谷歌，如果没有他们牢牢掌控公司控制权，AlphaGo等颠覆性创新是否能够面世尚未可知。

此次《意见》明确提出“鼓励和支持科研人员积极投身科技创业，提升归国和外籍人才创新创业便利化水平，推动更多群体投身创新创业”。鼓励、支持和引导具有最新科研成果等知识产权的群体加入到创新创业的大潮中，可以培育一批国际领先的创新企业，实现经济发展动能转换，深化供给侧改革。进一步调动科研群体创新创业热情，需要关注科技创业者在创新企业治理中的特殊价值。而我国目前的公司治理安排还难以彰显科技创业者的“人力资本”在创新企业中的重要作用。“同股不同权”是目前最有利于凸显科技创业者“人力资本”的公司治理模式，也是域外高新技术科创企业普遍采取的公司治理模式。因此，有必要借鉴域外经验，完善我国相关法律制度供给，充分尊重科技创业者的“人力资本”价值。

（三）丰富融资渠道

“同股不同权”有利于丰富创新企业融资渠道。企业融资渠道主要包括直接融资和间接融资，但这两种融资模式对创新企业而言都有不适之处。在间接融资模式下，企业融资需要必要的抵押品，而绝大多数创新企业的行业特点决定了其缺乏必要的抵押品，间接融资模式对其可望而不可即。另一方面，创新企业想通过间接融资模式成功融资也需要等待相当长的时间。根据人民银行的统计数据，小微企业平均在成立4年零4个月后才能第一次获得贷款，而我国小微企业平均寿命仅3年。间接融资对于创新企业只能锦上添花，难以雪中送炭。相对而言，直接融资中的股权融资既能满足其资金需求，也不会使企业背负沉重的债务负担，但通过发行股票融资会稀释创始人的控制权。而在新经济初创企业中，控制权对于创始人而言可能才是最不可或缺的。如果通过发行优先股的进行融资，可以较好地解决控制权稀释的问题。但优先股的逻辑是通过给予股东更高股息来弥补对其表决权的限制，因此定期高额的分红是发行优秀股的基本要求，而这又恰恰是许多创新企业不具备的。

直接股权融资中“同股不同权”的独特制度设计，既能避免直接融资给企业带来的压力，也能满足创新企业长期的资金需求，还能维护创始人（团队）的控制权，成为创新企业股权融资可能的最佳选择。对于新经济企业来说尤其如此。“同股不同权”在新世纪的再次流行与新经济企业的蓬勃发展不无关联。《意见》明确提出“拓宽创新创业直接融资渠道，支持发展潜力好但尚未盈利的创新型企业上市或在新三板、区域性股权市场挂牌”。结合多层级资本市场建设，适当放宽创新企业直接融资门槛，辅以“同股不同权”治理模式，能够在不稀释创始人团队控制权的基础上，为创新企业提供多种融资途径，有利于进一步激发市场活力，也为投资者提供了更多分享创新企业成长红利的机会。

“同股不同权”助力“双创”升级

创新是引领发展的第一动力，是建设现代化经济体系的战略支撑。当前，我国经济正处于深化供给侧改革，转化经济发展动能的关键时期，需要进一步推动更高标准的大众创业万众创新，激发市场活力和社会创造力。“同股不同权”治理结构围绕产权保护、创业者和决策权三个核心要素对企业治理模式进行改造，为创新企业维护控制权，彰显“人的价值”，丰富创新企业融资渠道提供了一种新的路径选择；为进一步激发市场活力和社会创造力，推动大众创业万众创新持续向更大范围、更高层次和更深程度发展提供了新的动力，从而助力“双创”升级。