PPP资产持有主体及其处置需求浅析

文/王皓良

一、引言

经过近四年的发展，PPP领域已成为20万亿级别的投资市场。虽然PPP模式目前面临政府财政约束与金融去杠杆压力，但PPP作为公共服务领域与基础设施投资的主要模式，其在缓解政府财政支出压力与提高公共服务效率方面依然有较大的发展空间。特别是在“高质量”发展的大背景下，PPP模式发展将回归本源，项目运作将更加规范，这将加速资本市场对PPP模式的认可，实现PPP模式一、二级市场的融合发展。

一直以来，我国PPP模式的发展更多地是为了缓解地方政府负债问题，这造成了当前PPP模式二级市场受冷、一级市场以国有资本参与为主的被动局面。要实现PPP健康、可持续发展，市场驱动的其他社会资本的参与不可或缺。当前社会资本参与PPP的顾虑主要是政府信用、地方债务和模式本身的长周期特征带来的资本投资效率问题。而困扰资本投资效率的直接原因是资本缺乏合适的退出渠道，虽然已有专项债券和资产证券化等渠道能实现项目的再融资，但并购、上市等能实现股权完全退出的例子寥寥无几。为实现PPP金融市场的有效发展，认识PPP模式中的资产持有主体和处置需求是先决条件，这即是本文探讨的主题。

二、PPP资产持有主体分类

PPP资产的持有主体是政府、社会资本及两者合作设立的PPP项目公司。现阶段PPP资产持有的主体主要是社会投资人，处置需求也主要是社会投资人的处置需求。

PPP社会投资人主要有四种类型：第一类是传统建筑承包商转型而来的产业投资人，这是目前PPP社会投资人的主体。作为产业投资人，基于过往丰富的总承包经验，他们具有非常强的投资、设计、施工及运营的产业链整合能力，这也是这类投资人投资PPP项目的最大优势。相对而言，在稳健货币政策及资本金穿透监管环境下，融资是短板。在“重建设、轻运营”和BT时代投资习惯的诱导下，项目运营也是个难题。正是这两点，催生了这类投资人PPP资产处置的需求。第二类是地方融资平台转型而来的社会投资人，这类社会投资人由于历史原因及当地良好的政商关系，一方面在本地区PPP 项目竞标时更具优势，另一方面也更易于与其他社会资本形成联合体竞标本地区或参与外地PPP项目。从实际情况和发展趋势看，这类投资人更多的是扮演后者的角色，即在投资人联合体中充当项目的运营商的角色，高速公路类PPP项目这种操作模式较多。第三类社会资本是专业领域的先发者，如污水处理类的PPP社会投资人。污水处理类项目一般是使用者付费类项目，无论是PPP资产的处理还是在项目公司股权层面的交易都更容易操作，这类投资人以混合资本和非国有资本居多。第四类社会投资人是金融资本与类金融资本，他们单独或与其他类社会资本组成联合体参与PPP项目。由于现行政策不鼓励金融资本直接作为单独的社会投资人竞标，这类社会投资人更多的是以财务投资人的角色出现，一般并不参与PPP项目的实际建设与运营。不同类型的金融投资者，对PPP项目的诉求也不一样，这与其自身的资本来源、业务模式和收益要求密切相关。

三、PPP项目资产界定及交易

现行PPP模式下，PPP资产持有主体主要是项目公司、社会投资人、政府及相关的项目债权人。项目公司是负责PPP项目建设、运营的主体，虽然基于PPP项目的公共品属性，项目公司拥有的资产不一定是所有权，但它仍是PPP资产的直接持有人。项目公司通过特许经营权、项目收益权的抵押贷款或资产证券化等方式再融资。社会投资人通过项目公司股权持有PPP项目资产。项目公司的资产属性依不同的回报机制而不同，涉及的会计科目包括长期应收款下的金融资产、无形资产或两者的混合。金融机构通过对项目公司的贷款形成对PPP项目公司的债权。PPP项目公司债权从PPP项目融资开始产生，并随着PPP项目建设阶段和运营直至贷款或融资期限结束而终止。

政府一方面持有项目公司股权，另一方面政府是PPP资产的最终拥有者。移交前的PPP项目，基于项目的公共品属性，大多数PPP项目并不能给政府带来经济利益，更多的被看成是政府的某种负债。《政府和社会资本合作项目财政管理暂行办法》中明确规定，PPP行业主管部门应将需要从预算中安排的PPP项目支出责任列入财政支出预算，而从PPP项目中获得的收入列入收入预算。PPP项目涉及的国有资产管理，应作为国有资产在政府综合财务报告中进行反映和管理。项目进入移交阶段后，无论是继续通过PPP模式进行运作，还是通过市场化的方式转让，都会形成PPP资产的交易。

四、PPP资产处置需求

PPP社会投资人处置PPP资产的动因主要有外部环境要求与企业内部发展诉求两种。外部环境要求方面，具体原因可分为监管政策、行业压力和股东施压等具体情况。企业内部发展诉求方面，最重要的原因是企业发展战略的引领，更有效率的追求经济利润的实现。如企业业务转换迫使企业出售现有PPP项目资产或是企业制定新的PPP业务发展策略，如激进的PPP项目投资需要更多的资本金投入新的项目。此外，企业判断某PPP项目会出现更多不确定性的风险，也会寻求PPP资产的处置。较为遗憾的是，现行的政策环境下，政府作为甲方并不鼓励甚至会在PPP合同中设置相应条款阻止社会资本提前退出PPP项目，这在单个中标社会投资人而又需负责长周期运营的项目中尤为明显。但是随着PPP市场规模的增大，政府出于继续推动PPP可持续健康发展的动机，相信在政策方面会逐渐松绑。尤其是为了吸引各类民间资本进入PPP领域，针对不同类型的社会资本制定合适的退出渠道对推动PPP项目的落地及盘活基础设施存量资产具有重要意义。

本文第二部分所述的前两类投资人更容易受外部环境要求所影响，从而构成处置PPP资产的压力。例如国资严监管政策下大型央企面临的去杠杆、降负债压力。国务院国有资产监督管理委员会《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》（国资发财管﹝2017﹞192号）的发布给这类投资人的PPP业务策略产生了较大影响，也带来PPP资产处置的需求。相对而言，后两类社会投资人更容易受企业内部发展战略的诉求而形成PPP资产处置的需求，典型的是业务高速发展下的项目融资压力，又比如企业PPP发展战略的调整等。如股东施压，它既可能是外部环境，也可能是内部因素。以市场力量驱动发展的企业更容易受内部因素影响，以行政力量主导的企业更容易受外部环境制约。这种分类并不是绝对的，基于进入运营阶段PPP项目的增多，第一、二类投资人在政策支持下成立专业运营公司，并通过市场化的运作壮大甚至独立上市，不管是内部运作还是通过市场化进行外部并购，都会产生庞大规模的PPP资产交易。

五、PPP资产处置模式

我国并未出台PPP会计准则，PPP资产的处理与其他资产并无本质不同，这导致在具体处理PPP资产时有较多的模糊地带，而最终由有关政府部门认定为准。PPP资产处置包含PPP项目建设过程中形成资产的处置和项目公司股权层面的处置两种情况。政府在利用PPP模式盘活基础设施存量资产时，上述两类问题都会遇到。大多PPP项目合同中都有在项目运营结束将项目无偿移交给政府的条款。广义的PPP资产处置包括债、股和夹层。债只是单纯的再融资手段，不涉及一般意义上的资产处置，如PPP项目专项债券、PPP项目收益债等。其他类的PPP资产支持工具、产业基金和信托能否实现会计出表仍无共识。目前指向较为明确的PPP资产转让方式主要有PPP模式盘活存量资产和利用独立三方平台转让两种模式。

（一）PPP模式盘活存量资产

《国家发展改革委关于加快运用PPP模式盘活基础设施存量资产有关工作的通知》（发改投资〔2017〕1266号）明确规定要积极推广PPP模式，加大存量基础设施盘活力度、形成良性投资循环。对拟采取PPP模式的存量基础设施项目，根据项目特点和具体情况，政府可通过转让—运营—移交（TOT）、改建—运营—移交（ROT）、转让—拥有—运营（TOO）、委托运营、股权合作等多种方式，将项目的资产所有权、股权、经营权、收费权等转让给社会资本。2018年1月，发展改革委选定了重庆市主城区北部片区供水项目、大连市快轨3号线项目等6个PPP项目作为典型案例，希望通过典型案例的示范作用，推动PPP模式盘活存量基础设施资产。既然存量基础设施可通过PPP模式处置，那么PPP模式下的基础设施再处置应是顺理成章。随着进入移交环节项目的增多，政府这种资产处置需求会愈加强烈。虽然目前没有专门的PPP资产转让政策，但面对日益增长的PPP项目进入运营环节，相信PPP资产转让与管理市场将会有较大的发展空间。

（二）PPP金融资产交易平台

在财政部PPP中心的指导下，天津金融资产交易所（以下简称天金所）和上海联合产权交易所都搭建了PPP资产交易和管理平台。目前天金所PPP资产交易和管理平台已经正式上线，上海联合产权交易所“上海PPP资产交易中心”也已正式挂牌。

天金所PPP资产交易和管理平台主要定位于四大功能：一是为政府方、建设方、运营方、金融机构提供PPP项目资源对接服务；二是为社会资本方提供一个资金募集平台，扩大资金来源；三是为PPP资产持有方提供资产交易转让服务，解决PPP资产流动性差的问题，为PPP资产持有方提供一个灵活退出通道；第四，充分发挥市场化功能，形成PPP产业链各方的联动和供应。未来天金所PPP资产交易和管理平台将发展成包括地方政府、PPP项目建设方、运营方、金融机构、存量PPP资产持有方以及财政部等政府监管机构在内的多方共赢的PPP服务平台。