机构投资者持股与公司财务风险

黄约+姚和平+董育军+唐艳

摘 要：本文选取2006-2012年在沪深A股上市的公司为样本，检验机构投资者持股对公司财务风险的影响。研究结果发现，机构投资者持股对公司财务风险能够起到有效的治理作用，机构持股能够显著降低公司财务风险。我们的研究以公司财务风险为视角，分析机构持股的治理作用，拓展了机构投资者研究的视角，也有助于企业降低财务风险。

关键词：机构投资者；财务风险；公司治理

基金项目：湖北会计发展研究中心（2014KJ05）

1 引言

最近三十年，全球主要资本市场的机构投资者获得了迅猛的发展，机构投资者逐渐取代了个人投资者成为公司的主要持股主体。在我国，截至2012年12月底，机构投资者持股占A股流通市值的比例达到74%。一些学者从不同的角度对机构投资者发挥公司治理效应进行了深入研究，取得了一些有价值的成果。例如，机构持股有助于抑制上市公司关联方资金占用，缓解大股东与中小股东之间的利益冲突（王琨等，2005）、机构投资者持股可以提高公司绩效（李维安等，2008）、机构持股可以改善独立审计的治理环境（张敏等，2011）、可以提高投资效率（叶松勤等，2013）、可以降低代理成本（杨海燕，2013；杨海燕等，2012）、可以降低盈余管理程度，提高盈余质量（薄仙慧等，2009；程书强，2006）、可以改善企业高管薪酬契约（张敏等，2010；伊志宏等，2011；毛磊等，2011）等。但是关于机构投资者对公司财务风险的关系却鲜見学者进行深入研究。

本文选取2006-2012年在沪深A股上市的公司为样本，检验机构投资者持股与财务风险的关系。研究结果发现，机构投资者持股对公司财务风险能够起到有效的治理作用，机构持股能够显著降低公司财务风险，我们的研究以公司财务风险为视角，分析机构持股的治理作用，拓展了机构投资者研究的视角，也有助于企业降低财务风险。

2 理论分析与研究假设

机构投资者能够发挥积极的监管作用， 它能降低管理层的机会主义行为， 从而提高信息披露质量（Koh，2007；Bushee，1998；Koh，2003）。Liu 和 Peng （2006）发现，应计利润质量与长期机构投资者持股比例正相关。程书强（ 2006） 研究表明机构投资者可以降低公司的盈余管理。薄仙慧和吴联生（2009）也发现机构投资者可以降低企业的盈余管理程度。会计信息质量的提高，可以提高公司的投资效率（Biddle and Hilary，2006；Biddle et al.，2009），进而降低公司财务风险。会计信息质量的提高，可以提高公司高管的薪酬业绩敏感性（Sloan，1993），使股东的整体的利益和高级管理者的利益紧紧结合在一起。会计信息质量的提高，也可以提高高管更换的效率 （Fan et al.，2007），进而降低财务风险。

机构投资者可以降低管理者与股东之间代理成本（李维安等，2008；杨海燕等，2012；杨海燕，2013；徐寿福等，2013）。独立机构持股比例越高，公司管理层代理成本降低（杨海燕等，2012），长期机构投资者可以降低股东与管理者的代理成本（杨海燕，2013）。机构投资者持股可通过减轻控股股东掏空上市公司的行为，可以降低控股股东与中小股东之间的代理成本（王琨等，2005）。

机构投资者的监督能够降低薪酬水平，增强薪酬绩效敏感性（伊志宏等，2011；毛磊等，2011；张敏等，2010）。压力抵制型机构投资者能够积极参与公司治理，影响上市公司高管薪酬水平，提高了公司高管薪酬的业绩敏感性（伊志宏等，2011）。机构投资者能够显著提高民营企业的薪酬业绩敏感性、降低民营企业的薪酬粘性（张敏等，2010）。所以我们提出我们的研究假设： 机构投资者持股比例越高，公司的财务风险越低。

3 研究设计

（一）模型与变量定义

1.财务风险的衡量

本文结合国内外相关研究成果，用Altman（1968）的Z指数来衡量企业财务风险。该指标越小表明企业财务风险越大，反之亦然。Z-score模型的具体计算公式如下：

Z=0.012×营运资金×100/总资产+0.014×留存收益×100/总资产+0.033×息税前利润×100/总资产+0.006×股票总市值×100/负债账面价值+0.999×销售收入/总资产

考虑到我国资本市场的特殊背景，我们参照向德伟（2002）的研究，在敏感性分析中，我们设置哑变量High_risk来表示风险的高低，当Z<1.81，则High_risk取1，表示公司风险较高；当Z>2.99，取0，代表公司的风险较低，把Z处于1. 81—— 2. 99之间的公司样本删去。

2.解释变量

解释变量totins为机构投资者持股比例，用除去一般法人机构之后的所有类型的机构投资者年末持股比例之和来衡量。同时，我们设置哑变量ins_high来反映机构投资者持股的高低，当机构持股比例大于分年度分行业的中位数时为机构持股高的公司，此时ins_high为1，否则为0。

3.其他控制变量

我们在借鉴前人研究的基础上，选择以下变量：（1）公司规模（size），用公司期末总资产的自然对数衡量。（2）公司盈利能力（roa），roa=（净利润+财务费用）/总资产平均余额，总资产平均余额=（当年期末总资产+当年期初总资产）/2。（3）公司成长性（growth），我们使用营业收入的增长率来表示。（4）现金流量（cfo），我们用经营活动现金净流量除以总资产来衡量公司现金流量的差别。（5）股权集中度（cr），用第一大股东持股比例表示。（5）行业（ind），根据中国证监会颁布的《上市公司行业分类指引》为分类标准，以综合类企业为基准，剔除金融业，设置了11个行业虚拟变量。（6）年度哑变量（year），本文选取的是2006-2012年7年的数据，以2002年为基准，设置了六个年度虚拟变量。endprint

（二）样本和数据来源

我们以沪深上市的2006到2012年A股上市公司为样本，剔除了金融、保险行业的上市公司；剔除同时发行B股或者H股的公司；剔除了当年上市的公司；剔除了其他相关数据缺失的公司。风险的衡量指标Z由我们根据CSMAR数据库和CCER数据库的相关财务和公司市场数据计算得来；上市公司的财务数据以及其他数据主要来自CSMAR数据库。

4 实证结果与分析

（一）描述性统计

表1为描述性统计结果，衡量公司风险的Z值，其平均值为4.12，大于Altman的财务状况安全值2. 99， 中位数2.，719，小于财务状况安全值2. 99，说明我国上市公司有一半以上的公司的风险值得关注，标准差为5.11，说明财务风险在不同的公司之间相差比较大。high_risk的平均值（中位数）为0.4（0），表明在分样本中（剔除1.81

（二）相关性分析

通过表2分析，机构持股与公司风险显著负相关。公司盈利能力、现金流量与财务风险负相关，公司规模与财务风险正相关，控制变量之间以及控制变量与自变量之间不存在较严重的多重共线性。

（三）回归结果分析

表3为模型（1）的多元线性回归结果，每一个方程中所有变量的方差膨胀因子（vif）均小于5，回归没有严重的多重共线性。从（1）列可以看出，相对于机构持股低的公司，机构持股高的公司财务风险更低，在1%上显著。从第（2）列的回归分析可以看出，机构持股比例与公司财务风险在1%上显著负相关（Z值越高，风险越低）。从表3综合来看，机构投资者持股比例与公司财务风险显著负相关。控制变量中，行业是影响公司财务风险的重要因素；公司的规模与公司风险显著正相关；盈利能力降低了公司的财务风险；现金流量可以降低企业的财务风险；公司的成长性越大，财务风险越大；股权集中度可以降低企业的财务风险。

5 研究结论

本文选取2006-2012年在沪深A股上市的公司为样本，检验机构投资者持股对财务风险的影响。研究结果发现，机构投资者持股对公司财务风险能够起到有效的治理作用，机构持股能够显著降低公司财务风险。

参考文献

[1]Bushee BJ. The influence of institutional investors on myopic R&D investment behavior. Accounting Review， 1998， 305-333

[2]Koh P. Institutional investor type， earnings management and benchmark beaters. Journal of Accounting and Public Policy， 2007， 26（3）： 267-299

[3]薄仙慧，吴联生.国有控股与机构投资者的治理效应：盈余管理视角.经济研究，2009，（2）：81-91

[4]程书强.机构投资者持股与上市公司会计盈余信息关系实证研究.管理世界，2006，（09）：129-136

[5]李维安，李滨.机构投资者介入公司治理效果的实证研究——基于CCGI～（NK）的经验研究.南开管理评论，2008，（01）：4-14

[6]毛磊，王宗军，王玲玲.机构投资者与高管薪酬——中国上市公司研究.管理科学，2011，（05）：99-110

[7]王琨，肖星.机构投资者持股与关联方占用的实证研究.南开管理评论，2005，（02）：27-33

[8]楊海燕，孙健，韦德洪.机构投资者独立性对代理成本的影响.证券市场导报，2012，（01）：25-30

[9]伊志宏，李艳丽，高伟.市场化进程、机构投资者与薪酬激励.经济理论与经济管理，2011，（10）：75-84

[10]张敏，姜付秀.机构投资者、企业产权与薪酬契约.世界经济，2010，（8）：43-58