融资融券渐进式扩容对股价特质性波动的影响研究

徐悦星　赵红岩

【摘要】本文从我国融资融券业务发展现状及理论分析入手，选取自2010年3月31日融资融券业务开通以来的五次阶段性标的扩容为研究对象，从纵向与横向两个维度分别设计了用于政策效应研究的双重差分模型，运用Stata14.2进行实证分析。结果表明，我国证券市场尚处于不断发展、逐步完善的宏观进程中，融资融券政策从绝对效果来看，未能直接提升股价特质性波动，不同时期的政策效应存在差异；进一步综合考察发现，融资融券的渐进式扩容对股价信息含量的提升效果表现出逐渐改善的趋势，扩大融资融券标的、推进融资融券政策进一步发展对提升股价信息含量、提高资本市场定价效率有明显的正向效果。该研究结论为融资融券的渐进式扩容与政策完善提供了新的经验证据和政策启示。

【关键词】融资融券 渐进式扩容 股价信息含量 股价特质性波动 双重差分模型

一、引言

现代金融学开创者之一、诺贝尔经济学奖得主Robert C. Merton（1990）曾指出：金融系统的核心功能，即在不确定的环境下从时间和空间两个维度，帮助市场参与者实现经济资源的配置与发展。随着金融市场的不断发展，从时间和空间两个维度涌现的金融创新改善了证券市场的价格发现机制，提升信息传递、吸收速度与资产价格信息含量，并最终提高资产定价效率，实现市场稳定高效运行。

然而长期以来，由于我国资本市场的基本制度、交易结构与法律规范等方面的建设尚不完善，市场投机与内幕交易现象屡见不鲜，同涨同跌、暴涨暴跌的情况也时有发生，卖空机制的缺乏被认为是上述问题产生的原因之一。因此，开始于2010年3月31日的融资融券试点业务与渐进式扩容作为我国证券市场对个股进行杠杆交易和卖空的一种重要的金融创新，为投资者提供了一个利用正负两方面知情信息进行杠杆交易和风险对冲的工具，致力于完善A股的价格发现机制，改善我国证券市场“政策市”的不足，初步形成双边交易市场。Fama（1970）的有效市场假说提供了从信息角度理解资本市场发育程度的理论基础。股价特质性波动作为股价信息含量的测度，其内涵是个股层面市场有效性的反映。本文从融资融券渐进式扩容的政策特征入手，实证分析融资融券对股价特质性波动的影响趋势，尝试分析融资融券政策对提升股价信息含量并提升我国证券市场的有效性所发挥的政策效应，为进一步完善融资融券业务、健全多层次资本市场提供措施建议。

二、我国融资融券业务的发展现状及其特征分析

我国融资融券业务的推出和发展经历了一个漫长且复杂的过程，表现出非常明显的渐进式扩容的特征。我国融资融券业务的发展充分考虑了我国证券市场和信用体系的实际情况，借鉴了日本的集中授信模式，采取了以证券金融公司为主导的集中制作为起步的制度安排与过渡，充分保障了对业务的监管和对整体风险的可控。历经7年多的发展，我国融资融券业务从启动初期规模占A股总体规模的比重长期不足5%迅速攀升，到2015年1季度达到峰值22.23%；2015年股市剧烈波动后也维持在10%的比例上下波动，表明融资融券业务已成为股票市场整体运行的重要组成部分。不过整体而言，我国融资融券业务交易额占A股成交额的比例长期不足15%，超过15%的时间区间也并非是A股的常态市，与发达国家成熟资本市场信用交易占比达到20%～40%的水平仍有较为明显的差距，由此可见我国融资融券业务未来具有很大的发展空间。

（一）我国融资融券业务总量情况

我国融资融券业务启动以来，总体趋势表现为从试点初期的总体规模较小，到伴随着多次扩容的快速攀升，再到2015年股市剧烈波动之后的趋于平稳的态势。图2.1描述了两融余额的规模变化情况。从图中可以看出，融资交易方面，融资规模增长迅速，试点初期的融资余额维持在5000亿元以下，到2015年7月融资余额达到历史峰值2.27万亿元，占A股市场总流通市值的4.37%；随后回落至1万亿元以内的稳定水平。

融券交易方面，2015年前数额在稳步攀升，但绝对数额较小，从起步初期的不足1亿元，到2015年4月达到峰值103.11亿元，此后经历2015年股市波动后也表现出较为稳定的态势。由于融券业务规则限制以及费率方面的问题，证券公司和投资者进行融券卖空的动力表现不足，从而使得融券的资金来源受限，融资业务和融券業务呈现出不平衡发展的态势。有鉴于此，我国于2013年2月28日推出转融券业务试点，能够在一定程度上改善融券来源不足的问题，随后也迎来2013～2015年中期这段时间区间内融券余额的迅速增长。同时从融资与融券的数额来看，目前我国还是以融资买入占资金额的绝对多数。

（二）我国融资融券业务交易户数情况

我国证券市场中参与融资融券的交易户数总量从2010年的4万余户增长到2017年10月份的近900万户，表明融资融券在投资者中的普及程度正迅速扩大。以2015年为节点，我国融资融券交易账户的增长过程可以分为前期加速增长和后期稳步增长的两阶段增长态势。图2.2描述了我国融资融券交易账户月度变化情况，从图中可以明显看出，2015年前每月新增交易户数逐步上升，并且自2014年下半年开始，每月新增两融交易账户迅猛增长，伴随着大盘走势的气势如虹一度冲击每月新增70万户的历史高位；随后与大盘同步震荡下跌，至今稳定在每月新增5万户左右的水平上。

（三）我国融资融券业务行业分布情况

图2.3描述了从2010年3月31日开通融资融券业务以来各行业融资融券余额占A股流通市值的比例，行业分类来自从图中可以看出排名最高的几位行业分别为：传媒、有色金属、计算机、电子、国防军工、通信、非银金融等。而在图2.3中分布较多的房地产和部分重工业在流通市值占比方面排名很靠后，可以看出融资融券尤其是融资买入（从图2.1可知融资余额占两融余额的95%以上）的资金偏向于在流通市值较小、市盈率较高的中小盘行业股票中操作。另外尽管我国融资融券业务进行了多次扩容，但是两融标的不管从行业上还是总体数量上相比于上市公司数量而言还是占比不足。考虑到中小盘股票更容易受大额资金影响且更容易被操控，因此我国融资融券业务表现出的行业特征可以部分说明我国融资融券业务规模仍然不够大、融资融券行业资金分配仍然不够合理，同时也说明我国融资融券业务门槛较高、限制较多，使得投资者对大型行业进行两融业务操作的动机不强。endprint

通过对我国融资融券业务发展现状的梳理可以看到，国内融资融券业务的发展仍然属于起步阶段，虽然自开通以来增长迅速，但也要认识到不管是总量还是行业特征方面都与国外发达国家的成熟资本市场有不小的差距，市场发育程度和市场有效性均尚未企及发达国家成熟资本市场的水平。同时与国外开展融资融券时已有较为成熟的资本市场不同，我国的融资融券业务与我国证券资本市场属于相互扶持、共同发展，因此也需要随着证券市场制度的演进而完善彼此。我国融资融券业务处于一个动态发展的过程之中，融资融券业务的发展需要市场监管机构、市场参与者等多方的共同努力。

三、融资融券渐进式扩容影响股价特质性波动的实证分析

（一）模型方法与变量定义

我国的融资融券政策推进是利用清单形式进行的渐进式扩容，由于市场整体的波动性、流动性等指标取决于更多的因素，想要弄清融资融券对我国市场定价效率及股价信息含量的影响等内容就必须深入微观层面考察个股层面的技术指标，同时还必须避免严重的内生性问题。本文考虑使用适用于独立混合截面数据的双重差分模型（DID）来减轻上述问题带来的影响，由于其采用了类似随机试验的自然实验思想来克服样本选择性偏误的问题，因而能较为有效地解决微观实证中普遍存在的内生性问题，近年来被越来越多地应用于政策评价等领域，来探究变量之间的因果关系。

基本的双重差分模型如下：

其中，为公司i在t期的股价特质性波动；为实验组虚拟变量，对实验组（即进入融资融券标的证券的股票）的取值为1，对控制组的取值为0；Posti为实验期识别变量，对处于实验期的数据取1，否则取0。β3所代表的即为融资融券交易对股价特质性波动的影响，是本文所关注的主要对象。

对于股价特质性波动的测度方面，本文主要参考Zhang（2010）的方法来算股价特质性波动。其计算方法如下：首先计算A股市场每天的Fama-French三因子MKT、SMB和HML，然后使用如下模型按月度进行回归：

其中，rj，t为日期t时刻公司j考虑现金红利再投资的日个股回报率；rt为当年的无风险利率（用日银行定期存款利率来代表）；MKTt、SMBt和HMLt为日期t时刻的Fama-French三因子，εj，t为回归所得残差。对所得的回归残差值按月度求标准差即得公司j在该月度的股价特质性波动。

（二）融资融券影响股价特质性波动的实证设计

由于政策干预的事件不同于完全随机的科学实验，受政策干预的实验组与未被干预的控制组之间往往存在政策干预前就存在的内生性问题，忽略该问题就可能导致估计有偏，因而双重差分模型对于控制组的构造要求较高。而我国融资融券的阶段性扩容天然地给政策研究提供了纵向与横向两个维度的对照，即本期新增标的股票与下期新增标的股票之间的跨期比较（纵向），以及标的股票与非标的股票之间的跨期比较（横向）。鉴于该思路，本文从上述两个方面分别设计了双重差分模型。

2010年3月31日开通融资融券交易至2016年底的这段时间区间内，融资融券标的范围经历了五次扩容与调整，具体调整情况见表3.1。

纵向比较模型的构建方面，由于融资融券业务占A股成交额的比例在2013年9月前始终低于10%，因此为避免业务启动初期标的证券过少、交易量过低可能带来的结构性偏差问题，本文选取融资融券标的范围后三次扩容与调整的样本来确定实验组和控制组，实验期为各窗口新增标的股票执行时间的前后6个月（同时保证处于控制组进入新增标的时间窗口之前），构建三组纵向双重差分模型（见表3.2）。

横向比较模型的构建方面，实验组即为五次扩容的当期新增标的（见表3.1），对照组即为自始至终都未进入融资融券业务范围的非标的股票并剔除了2008年9月以后上市的股票，实验期同样为各窗口新增标的股票执行时间的前后6个月。

同时，各模型的实验组和控制组均剔除了金融行业的股票、实验组中在实验开始后被移出两融标的的股票、以及控制组中在实验开始前曾经被纳入两融标的的股票。

（三）融资融券影响股价特质性波动的实证结果与分析

经数据处理后对我国A股市场个股的股价特质性波动的月度均值与中位数的统计描述图3.1中可以看出，我国A股上市公司股价特质性波动的趋势整体而言分为三个阶段：第一阶段是2008年9月至2012年10月的震荡下降时期，其中伴随着2010年3月31日融资融券开通后短时间内对股价特质性波动的提升，以及之后的震荡平稳趋势；2012年10月至2015年9月为上升期，其中又以2014年下半年至2015年上半年的暴涨最为明显，此时也与大盘走势同步；2015年10月之后则经历了快速的下跌。因此，整体来看，我国上市公司股价特质性波动的变化呈现下降趋势，由于股价特质性波动代表着公司特质信息的含量，随时间呈现下降趋势的股价特质性波动与理论预期并不完全相符；但是考虑到中国A股市场的成熟度与融资融券政策的渐进式扩容的事实背景，我们更关心融资融券的渐进式扩容所带来的影响趋势，以及政策的后续发展方向。

双重差分的纵向比较模型实证结果（表3.3）显示，表示政策效应的交互项系数在1%的水平下显著为负，意味著融资融券的开通会使股价特质性波动降低，这一效应在考虑了时间固定效应和个体固定效应之后依然显著，该结果与股价特质性波动的统计描述结果一致，与理论预期不尽相符。然而，在对比3个纵向比较模型的系数大小时，可以发现纵向模型1、2和3的系数大小依次递减。结合3个纵向模型的实验期的先后顺序关系后发现：同样的窗口1期实验组，与窗口2期控制组的DID交互项系数比和窗口3期控制组的DID交互项系数更小，意味着随着实验期的延长，融资融券对股价特质性波动的降低效应在减轻；而对同样的窗口3期控制组而言，窗口1期的实验组与其交互项系数又要比窗口2期的实验组与其交互项系数小，意味着对于同一参照系而言，更晚的扩容政策对对股价特质性波动的降低效应更轻。因此，融资融券的政策效应体现出明显的渐进式扩容的特征，而在我国A股市场股价特质性波动呈下降的总体趋势下，融资融券的渐进式扩容会随着相同政策时间的推移和分阶段产生的新政策而不断减轻对股价特质性波动的降低程度。endprint

进一步考察双重差分的横向比较模型，该模型将各次融资融券政策扩容的新增标的与从未进入过融资融券标的股票作对比，连贯而一致地将各批次融资融券标的所体现的政策效应展现出来，同时也能够对各批次新增标的的交互项系数相互比较探究。从各个交互项来看，与前文所述基本一致，融资融券会使股价特质性波动有所降低。值得注意的是，6个交互项的负值越来越小，并且最后一次的融资融券标的扩容对股价特质性波动的降低效应并不显著，说明在融资融券的渐进式扩容过程中，其政策所预期发生的对股价信息含量的提升效果在逐步改善，表现出逐渐改善的趋势，相信随着我国A股的不断发展与融资融券政策的不断完善和标的股票的不断扩容，融资融券对于资本市场的机制建设与效率提升效果将愈发显现。

四、结论与政策启示

综上所述，本文获得以下研究结论：首先，我国证券市场尚处于不断发展、逐步完善的宏观进程中，市场整体的股价特质性波动除在个别大盘剧烈波动时间段以外呈震荡下降与震荡平稳趋势，体现出我国证券市场有效性尚待提高、市场信息尤其是个股层面的公司特质信息的融入与价格引导机制有待改善；其次，融资融券政策从绝对效果来看，未能直接提升股价特质性波动，融资融券作为一种定价机制的创新，对于市场的政策效应可能侧重于非信息效率因素，比如减少非理性投资者的噪音交易行为、提升信息向股价的传递速度、改善上市公司融资结构等方面；最后，在进一步综合考察融资融券渐进式扩容的各期政策效应的相对效果之后发现，融资融券对股价信息含量的提升效果表现出逐渐改善的趋势，意味着扩大融资融券标的、推进融资融券政策进一步发展对提升股价信息含量、提高资本市场定价效率有明显的正向效果。据此，本文提出如下几点建议：第一，坚定不移推进我国资本市场多层次、全方位发展，建立健全市场运行机制与宏观投资环境，确保资本市场平稳、有序、高效运转；第二，继续推进融资融券业务稳步扩容，持续推进融资融券政策完善，逐步放宽融资融券准入规则，完善两融标的退出机制，争取融资融券业务向常态化、全覆盖、大规模的方向稳步迈进；第三，进一步完善对上市公司的信息监管与信息披露机制，拓宽标的公司的信息披露渠道，提高标的公司信息披露的及时性与有效性，设立标的公司隐瞒或虚报信息的处罚机制，推动公司特质信息更全面、更及时地融入股价，提升市场有效性与资本资产定价效率。

参考文献

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[4] 唐松， 吴秋君， 溫德尔，等. 卖空机制、股价信息含量与暴跌风险——基于融资融券交易的经验证据[J].财经研究， 2016， 42（8）.

作者简介：徐悦星（1993-），男，汉族，江苏扬州人，东华大学管理学院硕士研究生在读，主要研究方向：公司金融、纺织产业经济；赵红岩（1963-），女，汉族，新疆人，东华大学管理学院经济系教授，博士生导师，现任世界经济学会常务理事、中国纺织工程学会委员、技术经济专业委员会委员、生态纺织研究中心专家，研究方向：公司金融与风险控制、产业集聚区与产业链升级领域研究。endprint