宏观经济因素对私募股权投资影响的实证研究

李丹　张旭波

【摘要】私募股权投资是企业融资的一种重要的方式，私募股权的发展与一国的宏观经济因素存在一定的联系。本文选取2007～2014年的样本，运用多元回归研究宏观经济因素对私募股权投资的影响，研究表明利率和货币供应量对私募股权投资几乎没有影响，而国内生产总值、物价指数以及汇率对私募股权投资呈正相关，进而根据本文的结论提出了一些相关的、针对性的建议。

【关键词】宏观经济 私募股权投资 多元回归

一、引言

私募股权投资（Private Equity，简称PE），从投资方式角度看，通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。随着我国市场经济的发展，创业生态的不断变化，各种优惠政策的激励，募资的门槛不断放开，投资的空间逐渐放大，退出的渠道也更加多样，私募股权投资行业已成为中国经济体最活跃的组成部分。当然，在这些年中除了在政策法律法规等宏观层面逐步完善，尤其是2010以来，我国政府出台了一些列稳定金融、发展股权投资的政策措施，强有力地保障了其发展[1]（王颖，2010），在企业中观层面即私募投资行业的市场规模也在快速增长、急剧扩张，其发展现状正处于从量向质转变的阶段。根据投中集团发布的《2012年中国创业投资及私募股权投资市场统计分析报告》，我国私募股权投资的投资规模2011年投资总额达到290.15亿美元，由此可见私募股权投资已成为我国金融市场上重要的一种融资方式[2]（王会娟等，2014）。本文余下部分安排如下： 第二部分是文献回顾，第三部分是理论分析与假说提出，第四部分是研究设计，第五部分是实证分析，最后得出研究结论。

二、文献回顾

关于对私募股权投资的研究成果丰富多样，首先，集中对私募股权的发展现状、发展方向以及存在的问题进行了研究。郝宁和程磊[3]（2014）认为PE是资本市场不可缺的金融工具，在提高金融市场资源配置能力的同时对存制约其发展的一些问题提出相关建议；在目前经济形势下，进一步发展壮大本土私募股权投资，需要综合从强化自身建设和加强外部建设两大方面考虑[4]（韩克勇，2014）。刘亮和张翔宇[5]（2015）在全面分析中国PE市场现状的基础上，提出适了合未来PE发展的“可信赖投资和管理顾问模式”及商人银行的设想。从微观的角度出发，研究PE对企业的影响。例如，王会娟和张然[6]（2012）从公司治理角度研究发现相比无PE参与的公司，有PE参与的公司的高管薪酬业绩敏感性更高，表明私募股权投资能够提高被投资企业的公司治理水平。

国内文献关于宏观经济因素对其他各领域影响的研究也众多，例如，宏观经济因素对上市公司资本结构、企业财务困境以及股票市场价格波动等的影响。苏锡宝[7]（2014）在资本结构理论的基础上，从实际情况出发研究了宏观经济因素对上市公司资本结构存在显著影响，认为不同的宏观经济因素在其滞后性影响存在差异；彭华[8]（2016）认为由于当前我国市场经济体制正处于完善阶段，宏观经济因素对企业财务困境风险的影响最为关键；另外，为了对股票市场宏观调控提出一定的借鉴意义，张彬琳[9]（2014）探讨了股票市场价格波动与宏观经济变化的关系。但是，有很少的文献研究宏观经济因素对私募股权投资的影响，所以本文的研究正好进一步填补了这一空缺。

三、理论分析与提出假说

GDP是国民经济核算的核心指标，也是衡量一个国家或地区总体经济状况的重要指标。GDP减少说明了经济不景气，企业融资速度将减缓，预期未来的收入将会响而较少对私募股权的投资，否则，将会增加其投资量。

H1：经济景气程度越高，对PE的投资量越大。

当一个经济中的大多数商品和劳务的价格连续在一段时间内普遍上涨时，说明存在通货膨胀率，在银行利率不变的条件下，为了增值保值，会减少储蓄，增加对私募股权的投资，但是过高的通货膨胀率会使股价下降，从而减少对私募股权的投资。

H2：在银行利率不变的情况下，适度的通货膨胀率对PE的投资有推动作用。

利率的高低取决于货币的需求与供给，利率越高，促进储蓄，投资的成本高，投资的需求量就会减少，从而减少对私募股权的投资，反之亦然。

H3：利率越高，对私募股权的投资就越少。

当汇率上升时，本币贬值，外国产品就相对昂贵，国内产品就相对便宜，从而进口减少，出口增加，净出口值增加，会产生更多的现金流，从而增加对私募股权的投资。

H4：汇率与私募股权投资呈正相关。

央行实施扩张的货币政策时，货币供应量增加，利率会下降，投资需求增加，从而致使私募股权投资增加。

H5：实施扩张的货币政策，会增加对PE的投资。

四、研究设计

（一）研究模型与变量定義

为了验证上述提出的假说，假设的变量有六个，所以采用了多元线性回归模型进行实证分析，构建的模型如下：

lnPE=c+β1lnGDP+β2CPI+β3R+β4lnER+β5lnM2+εt

其中，在收集私募股权投资的数据时，采用了各季度的投资金额作为因变量，用PE来表示，取自然对数；GDP表示国内生产总值，取自然对数；CPI表示居民消费价格指数，因为它是反映与居民生活有关的产品及劳务价格统计出来的物价变动指标，通常作为观察通货膨胀水平的重要指标；r表示银行间7天同业拆借加权平均利率，是因为它期限短，是一种信用行为，比较活跃；er表示人民币的美元汇率，是因为目前在国际经济中使用最多的货币还是美元，并取自然对数；M2表示广义的货币供应量，因为它同时反映了现实和潜在购买力，包括了基础货币以及定期存款与储蓄存款，并取自然对数；ε表示扰动项。在对指标的选取的时候借鉴了现有文献（郑超，2012；张彬琳，2014）的做法。endprint

（二）样本来源与处理

考虑到数据的可获得性，本文选择2007年1季度到2014年3季度的累计数据，其中投资金额和国内生产总值均来自Wind资讯数据库；人民币美元汇率、广义的货币供应量以及消费者价格指数来自Wind资讯数据库并根据时间对其加权；其中将以上一年为基期的CPI指数调整为以2002年为基准年的数据。

五、实证分析

（一）相关性分析

为了解决存在异方差情况下模型的估计问题，减少特异值对回归系数估计的影响，保持数据的平滑性，对投资金额、GDP、汇率和广义货币供应量这几个变量取了自然对数，此处也参照了张彬琳（2014）的做法。其中因变量与自变量显著相关；在解释变量内部也存在显著的相关关系，但是变量lngdp与cpi、lner、lnm2之间的相关系数接近于1，表明在本文中可能存在多重共线性问题。

（二）回归结果分析

本文利用了spss.16.0对186个样本数据进行了逐步回归。在表1中，r和lnM2因存在严重的多重共线性被逐步删除了；在模型（3）lnGDP在5%的水平下显著，CPI和lnER在1%的水平下显著；且R2约为0.7，回归方程的拟合优度较高；在怀特检验中p值等于0.4082，故接受了原假设，认为不存在异方差；而且回归方程F值为19.904，具有很好的显著性，；但是，在进行D-W检验时，DW值为2.3，大于2，所以怀疑其扰动项存在自相关。因此，模型3的方程仍存在不理想。

由于存在自相关，使得根据样本数据估计的回归线上下摆动幅度增大，导致参数估计变得不准确，（陈强，2013），故需要对模型（3）中回归方程的自相关问题进行处理。因为EViews在消除序列相关时给予了很大的灵活性，又用了EViews.7.0.来消除季节的自回归，用了一阶差分法修正了序列带来的自相关问题。如表2所示，经过修正后的模型回归模型的β系数与模型（3）的相差不大，DW值为2.06，落在的2的附近，自相关的问题消除了。因此，得出关于宏观经济经济因素对私募股权投资影响的最终模型为：

通过逐步归回研究宏观经济因素对我国私募股权投资进行实证分析，可以看出宏观经济因素对我国私募股权投资存在一定的影响，其中7天银行同业拆借利率、货币供应量与私募股权投资几乎没有影响。因此，假设1、假设2和假设4得到了支持，而假设3和假设5并没有得到支持，与本文的理论假设向背离，可能是选取的样本数量不够，或者时间跨度不够长所导致的。

根据上述逐步回归方程显示，GDP与私募股权投资呈正相关，与理论假设也相吻合，其每增加一个百分点，私募股权的投资金额就会增加2.4819个百分点，这就表明了经济越景气，企业融资速度将增加，从而进一步促进对私募股权的投资；而通货膨胀率也与私募股权投资呈正相关，与理论相符，换而言之就是，居民消费价格指数环比增加百分之一，私募股权投资金额将会增加0.0971个百分点，说明了物价的正常上升可以对生产产生正面的刺激作用，从而推动对私募股权的投资；人民币美元的汇率每增加一个百分点，对PE的投资将会增加17.0.07个百分点。

六、研究结论

本文研究了宏观经济因素对我国私募股权投资的影响，通过研究，我们可以国内生产总值、通货膨胀和汇率可以推动对私募股权的投资，从而我们可以根據此研究结果，提出相关的建议。首先，由于GDP对私募股权投资有一定的促进作用，增加总产出，减少中间消耗，增加未来的预期收入，扩大资金的需求，从而活跃其市场；其次，由于适当的物价上升可以带动私募股权的投资，发展生产、保障供给以及加强流通，强化价格的调控，加强价格的监管，维护市场秩序，掌握好价格改革的合适时机以及对经济结构的调整，甚至可以通过制定积极地财政政策来抑制恶性的通货膨胀，推动宏观经济的发展；控制进出口以及资本流动，调节国际收支的不平衡，稳定人民币汇率，促进经济发展。

参考文献

[1]王颖.私募股权投资：现状、机遇与发展建议[J].经济研究，2010（06）：68-71.

[2]王会娟，张然和胡诗阳.私募股权投资与现金股利政策[J].会计研究，2014（10）：51-58.

[3]郝宁和程磊.我国私募股权投资基金发展现状浅析及建议[J].山西财经大学学报（教育科学版），2014（04）：33-57.

[4]韩克勇.我国私募股权投资发展方向研究[J].现代经济探讨，2014（03）：15-18.

[5]刘亮和张翔宇.中国私募股权投资（PE）的功能及未来发展模式选择[J].福建论坛·人文社会科学版，2015（5）：191-196.

[6]王会娟和张然.私募股权投资与被投资企业高管薪酬契约—基于公司治理视角的研究[J].管理世界，2012（09）：156-167.

[7]苏锡宝.宏观经济因素影响上市公司资本结构的实证研究[J].金融经济，2011（22）：69-71.

[8]彭华.宏观经济因素对企业财务困境风险影响的实证分析[J].经济研究导刊，2016（16）：79-80.

[9]张彬琳.宏观经济因素对我国股票价格影响的实证研究[J].现代商业，2014（01）：116-117.endprint