混合所有制经济与资产评估的问题分析

■ 崔 劲

改革开放以来，国有企业为国民经济的发展做出了重要贡献。然而，尽管国有企业取得了良好的业绩，但在体制机制方面的弊端仍然比较突出，在激励机制、约束机制等方面都存在很多不足，社会资源在国有企业中没有得到最有效利用，资源配置远远没有达到优化。因此，国有经济的改革一直是我国经济发展的重要课题。

我国混合所有制改革起源于90年代提出的改革方案，目的是在国有企业中引入民营资本，促进生产力发展。中共十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》指出“积极发展混合所有制经济，推动国有企业完善现代企业制度”。在中共十九大报告中，进一步提出“加快完善社会主义市场经济体制”，“深化国有企业改革，发展混合所有制经济，培育具有全球竞争力的世界一流企业”。混合所有制经济将对中国经济未来的发展发挥十分重要的作用。

一、混合所有制经济的焦点

在中国发展混合所有制经济的基础是国有企业的混合所有制改革（即通常所说的“混改”），个人认为，混合所有制改革主要包括两个主要方面：“混”与“改”。“混”即完成国有企业产权制度的改革，把民营资本引入国有企业，完成国有企业产权主体的多元化，这是国有企业混合所有制改革的重要基础；“改”即在产权混合的基础上，完成国有企业体制机制的改革，建立现代企业制度，力争实现社会资源配置的最优化，这是混合所有制改革的根本目的。

民营资本的运行效率较高，也最为关心其投资的效益，特别是当作为小股东身份时，民营资本一般会更加关注自己在所投资企业中的利益，关注投资回报。绝不应该把“混改”仅仅作为一种单纯的融资行为，正常市场经济中，由于投资风险的差异，股权融资一般不会比债权融资的成本低，“混改”应该是国有企业的一次深度改革。当前，资本市场、社会舆论与学界的关注焦点往往集中于混合所有制改革的第一步：即产权融合，其实这仅仅是企业全面改革的基础，真正判断“混改”成功与否的标准并非是能否将民营资本引入到国有企业，而应该是通过“混改”是否能够实现经济学中的帕累托改进，实现“混改”参与者的多赢，即常说的达到1+1＞2的投资效果，而从资产评估的角度就是——产生协同效应。

研究目前已经完成的混合所有制改革项目，我们发现民营资本大都是对国有企业进行参股，如何保障小股东的合法权益是关键的环节，决定了民营资本是否愿意参与国有企业的“混改”工作。如何对民营资本入资时的小股权进行评估与定价，如何发挥民营资本在公司董事会、监事会、管理层中的作用，如何保障民营资本的退出通道等方面是民营资本的关注焦点，关系到混合所有制改革能否顺利开展。比如已经完成民营资本注入的中国联通的例子，2017年10月中国联通获准向中国人寿、腾讯信达、百度鹏寰、京东三弘、阿里创投、苏宁云商、光启互联、淮海方舟和兴全基金共计9名特定对象非公开发行股票约90亿股，锁定期为3至5年，募集资金总额约617亿元，实现了中国联通的混合所有制改革的募资工作。由于中国联通是上市公司，按照中国证监会《上市公司证券发行管理办法》的规定，以不低于定价基准日前 20个交易日公司股票交易均价作为发行价格，上市公司拥有比较完备的公司治理机制，新入资民营资本的合法权益能够得到有效的保障，尤其重要的是，中国联通的上市公司地位，为民营资本提供了在锁定期满后合适的退出渠道，因此，民营资本积极踊跃地参与中国联通的“混改”工作。然而，对于广大非上市国有企业而言，中国联通混合所有制改革方案中的诸多有利因素不一定都存在，这就为国有企业“混改”工作提出了更多的课题，也为“混改”中的资产评估工作提出了更多的挑战。

二、“混改”工作中的资产评估问题

混合所有制改革涉及国有资产，根据《资产评估法》和国家国有资产管理的相关法律法规，资产评估工作都是重中之重，属于法定评估的范畴，是维护国有资产和民营资本的合法权益，构建“混改”企业资本结构的重要基础性工作，成为了“混改”工作中的重要环节。

经过几年的“混改”工作评估实践，我们逐渐认识到现阶段“混改”工作资产评估亟需解决以下几个热点问题。

（一）估值与定价的关系

资产评估是在一定假设条件下开展的估值工作，其工作成果为企业决策层与相关投资者进行投资决策提供了价值参考依据。资产评估工作一般在民营资本参与国有企业“混改”投资之前，由于交易方案、交易条件、资本市场情况都在不断地变化之中，资产评估师仅能够在一定的假设前提下提供评估服务，委托方与评估报告使用人参考资产评估师提供的评估结果，根据企业自身情况、投资双方博弈状况、资本市场供需变化、投资支付进度等的具体因素进行最终定价决策。因此，资产评估师仅对其评估结果承担估值责任，而国有企业的决策层与投资相关方应当对其投资决策承担最终的定价决策责任。

（二）“混改”资产评估的价值类型

在目前“混改”工作资产评估业务中，一般情况下委托方委托评估机构评估的价值类型是市场价值，但是，“混改”成功与否的重要标志是能否产生协同效应，因此，在投资决策过程中的重要需求应该是判断“混改”后企业是否能够为投资者带来协同效应以及协同效应的大小，并以此作为投资双方博弈的基础。因此，“混改”工作为资产评估师提出了更高的专业要求，即委托方不仅可能提出市场价值评估的需求，而且也可能提出评估投资价值的需求。

（三）“混改”资产评估中少数股权问题

大量“混改”工作的方案设计都是在保持原国有资本的控股地位基础上，向民营资本让渡部分股权，评估委托中通常是委托资产评估师评估国有企业股东全部权益的市场价值，进而据此直接计算民营资本的出资额。由于民营资本在未来“混改”企业中仅占有少数股权，因此不具有实质的话语权。比如2014年中石化销售公司“混改”工作完成后，新加入的25家境内外投资者合计拥有销售公司29.99%的股权，平均每家仅占股约1.2%。如果国有企业在评估委托以及定价决策过程中都不考虑少数股权的因素，对民营资本就可能存在不公平，从而会妨碍“混改”工作的顺利开展。因此，“混改”工作中，委托方不仅可能委托资产评估师评估企业股东全部权益的价值，也可能会委托评估企业少数股权的价值。

（四）“混改”资产评估中流动性问题

中国联通“混改”能够顺利成功，除了中国联通行业优势地位等方面的有利因素以外，用于投资对价的A股股份的流动性也是重要因素，尤其是民营资本在“混改”完成后的企业中仅拥有少数股权的情况下，股权流动性的重要性是显而易见的。因此，在资产评估过程中，当评估用于对价的股权或者其他资产的价值时，流动性对其价值评估结果的影响，是资产评估师应当予以高度重视的因素。

（五）或有对价的问题

解决国有企业“混改”过程中民营资本小股权的权益保护问题，其中的途径之一可以采用或有对价的方式，即“混改”企业实际控制方对未来企业经营情况向新入资的投资方予以承诺或者对赌，以此保持民营资本投资收益与投资风险的匹配性，另一方面，民营企业与国有企业也可以通过或有对价的相关机制，约束与激励“混改”企业管理层，实现所有投资人的共赢。而资产评估工作中，对或有对价对盈利预测的影响，为资产评估师的评估工作提出了新课题，既不能照搬或有对价条款直接作为资产评估师的盈利预测依据，也不能完全忽视或有对价协议中相关内容的客观性，必要时资产评估师应该根据协议内容及企业实际情况，恰当判断或有对价协议是否构成了一种期权，并对其价值予以恰当判断。

三、对“混改”资产评估工作的建议

资产评估在“混改”工作中的重要地位正日益得到重视，越来越多的国有企业与民营资本逐渐认识到资产评估工作并非仅仅是一项程序性的要求，而是“混改”工作中重要的实质性环节，通过资产评估能够有效缓解投资者信息不对称问题，有利于约束国有企业委托代理人问题的弊端，最终有望实现“混改”工作中交易费用的降低，在一定程度上加强了“混改”过程的公平、公开、公正，促进了产权交易的实现。

当前资产评估服务与“混改”工作的客观需求还存在着一定差距，“混改”工作资产评估业务中还存在很多不足，需要不断加以改善。

（一）保证资产评估师全程参与“混改”工作

混合所有制改革为资产评估行业带来了新的业务需求，“混改”工作政策性强，国有资产监管部门将按照“宜改则改、宜控则控、宜参则参”的原则，以“一企一策”的方式进行推动。因此“混改”方案设计多种多样，通常每个企业的 “混改”操作都具有较强的个性化特点。由于不同的方案设计会对评估假设条件及其他评估要素选择产生较大影响，委托方应当邀请资产评估师在第一时间介入“混改”工作的全过程，以充分发挥资产评估师的专业作用，推进“混改”工作进程，提高评估工作质量。

（二）提高资产评估师的知识要求

由于“混改”方案的多样性，决定了对资产评估工作具有更高的要求，需要资产评估师不仅要掌握资产评估的理论与方法，而且还应当熟悉国有资产管理制度、熟悉资本市场理论与操作、掌握相关的财务、税收、法律知识。由于估值工作是“混改”工作的重要核心工作之一，因此，如果资产评估师能够有效发挥其全面的专业知识，就有可能在“混改”工作中扮演更为重要的角色，为国有企业及相关各投资方提供高质量的专业服务，以促进混合所有制经济的发展。

（三）延伸资产评估服务的链条

判断混合所有制改革成功与否的关键是未来“混改”企业的整合效应，即是否能够实现国有企业的体制机制转换，提高国有企业的运行效率，实现投资各方资源的有效整合，最终实现社会资源的有效配置，实现企业投资效益与社会效益的增长。在此过程中，评估机构应该抓住机遇，改变传统评估仅能为企业提供单一评估业务的劣势，除了为“混改”企业提供“混改”过程的资产评估服务以外，还应该争取继续提供“混改”后企业资源整合过程中的资产评估服务、财务报告为目的的资产评估服务，以及税务筹划咨询、管理咨询、投资咨询等服务，以发挥资产评估机构的专业能力，为“混改”工作提供估值相关的、全链条、系统性专业服务。

总之，混合所有制改革是未来国有企业改革的重要领域，“混改”工作对资产评估行业提出了更高的需求，资产评估师应当把握住发展机会，提高自身的专业能力，延伸评估机构的服务领域，争取为“混改”工作提供高质量的专业服务，促进我国混合所有制经济的不断发展。