并购重组中互联网企业估值定价问题研究

■ 李昱哲 梅丽霞

并购重组一直都是资本市场最活跃的板块之一，而随着“互联网+”成为中国国家发展战略，有关互联网企业的并购的案例也随之增加，如何对并购重组中的互联网企业进行定价便成为了核心问题。本文针对互联网企业并购重组中常用的价值类型和评估方法进行研究分析，探讨了在此类并购中，评估人员应结合模糊综合评价法判断并购是否存在协同效应，并确定价值类型为市场价值或投资价值。此外，评估具有轻资产、高成长、行业交易活跃的互联网行业企业较为合理的方式是选用EVA法和可比公司法进行评估，并取结果区间交集作为企业价值估计值。

一、引言

纵观世界企业发展史，其实质就是一部企业并购史。全球第一次并购浪潮起始于19世纪末至20世纪初，其主要形式是横向并购，在之后的100年又先后发生了四次全球并购浪潮，其形式有纵向并购、混合并购、多样化并购等，而进入21世纪以来，并购出现了一些新的特点和动向。如：跨国并购频繁 ；强强联合高潮迭起，巨额并购案例增多；合作型并购增多，恶意兼并减少。我国正处于发展的关键阶段，十九大以来，我国提出了要培育具有全球竞争力的一流企业，当今世界的领头企业无一不是通过并购重组而成长壮大，所以市场化并购成为了落实十九大建立一流企业的战略措施。而在如今的中国市场，互联网板块表现尤为活跃，据投中网统计，2017年上半年的中国并购市场互联网行业交易数量位居第一，占比为15.1%。并购重组的最关键也是最棘手的问题就是对标的资产的估值定价问题。目前，对于互联网这种轻资产、高成长型企业的估值研究还不成熟。基于上述原因，本文探究了并购重组中互联网企业的相关估值方法，并对并购重组中的互联网企业估值提出相关建议。

二、文献综述

（一）国内相关研究

叶彩文（2011年）对常见的企业估值定价方法的缺陷和针对评估互联网行业的方法局限性进行了分析，提出了适用于已上市互联网企业股票估值定价方法。杨伟芳（2015年）在《基于并购目的的企业价值研究》中探讨了传统型企业并购互联网企业所选取价值类型与估值之间的相关性及由并购重组所带来的企业协同效应。她提出运用德尔菲法的模糊综合评价法和实物期权法判断互联网企业的非财务因素和协同效应，可有效判断其投资价值，并得出了传统型企业在并购网络企业后并不一定会获得并购溢价。对于价值类型的选择，评估人员若初步判断企业存在溢价，则应选择投资价值类型。若否，则应选择市场价值。刘辰（2014年）论述了收益法在并购重组中的重要性，他认为收益法在过去我国并购重组实践中较为合理。但其仅在有形资产占比较低但收益较高的行业选用比例较高，且所有并购案例中，最终选择收益法评估结果的仅占比37%，运用实证分析研究了收益法中各参数的选择问题，并发现我国目前收益法参数确定存在明确预测期较短、收益法中一些指标存在对立、风险溢价指标的选取误差太大等相关问题。王杰（2015年）分别采用资产基础法和收益法对某特定互联网企业进行了评估，并得出收益法在互联网企业并购重组中更具适用性，收益法和资产基础法的评估结果可以确定估值定价区间，这也成为并购重组双方磋商的依据。此外，成长型互联网公司的成交结果往往与收益法的评估结果更加接近，他建议添加对赌协议以保证并购双方利益。程凤朝（2013年）则认为在评估标的资产时应采用两种或两种以上的具有内在联系的方式互相确认，在两评估结果交集的区间内双方进行博弈并得出最终结果，并购重组中所采取的价值类型应为市场价值，以明确界定评估和交易定价。他建议借鉴可比公司比较法和交易先例法进行估值，完善现金流折现法，并加快评估结论从单一值向区间值的转变。高攀（2016年）对当前流行的现金流折现评估方法和经济增加值评估法及其他方法进行了对比研究，初步探究了互联网企业的评估定价方法，他认为现有的方法都存在着种种局限性和适用范围，方法还有很大改进的空间，实证分析了EVA法相较于DCF法及其他方法存在一定优势，在估值时可以作为较为信赖的方法使用。赵鑫（2017年）以两个实际案例对比了在“上市公司+PE”模式下的并购重组中现金流折现法、相对估值方法、资产基础法和实物期权法等方法的优缺点，探讨了并购基金在运营中所面临的问题和注意事项，分析了各种因素对此框架下并购的影响。潘迎利（2015年）发现互联网并购案例往往存在高溢价问题，应通过分析互联网企业基于企业的内在价值、协同价值包括财务协同价值和非财务协调价值及未来战略价值的多层次评估模型得出并购价值，她认为应将加入模糊数学理论的APH法作为企业评估方法，此方法也更适合于应用在并购重组中处于转型期的互联网企业，此外，她还尝试建立了一种针对专门互联网企业的评估体系来描述其价值。

（二）国外相关研究

达摩达兰（2005年）基于已有评估方法和理论，通过分析高科技企业内部的财务、管理、运营状况，对公司的现金流、成长速度和折现率等参数进行了改进，并提出改进后的价值评估方法。香农帕特（2008年）提出了关于投资价值在企业价值评估范畴上的定义，他认为投资价值即对于特定投资人来讲，某一资产或某一企业所体现出来的价值。这一价值考察了具体资产投资者的认知能力，其对风险和获利水平的预期及其他相关因素。安力克阿扎克（2011年）针对并购重组中标的企业的评估问题，较为细致的研究了一些常见的价值评估方法，并从理论的角度，对计算方法进行了阐释，还对并购实务出现的问题给出了一些思路。罗利托马斯和本顿格普（2012年）阐述了全球对企业价值评估中较为先进的思路和评估方法的发展趋势，其分析紧密结合实务操作，对我国评估行业中的企业价值评估有着很强的借鉴和指导作用。达莫达兰（2014年）出版的《投资估值：评估任何资产价值的工具和技术》中提供了应用实物期权理论和期权定价模型评估非传统型企业的估价案例，对价值评估中运用概率的评估方法，如情景分析、决策树法和模拟环境法等进行了探讨。林普肯和德斯（2012年）认为DCF评估法未能考虑互联网企业成长环境中的投资风险不确定因素，这必然会使得DCF法评估结果高于互联网企业的实际价值，此外，他还对利用期权定价模型评估互联网企业价值的方法进行了研究。

目前，国内外研究和实务界对互联网企业评估方法的选用以及如何评估并购后所产生的协同效应价值尚存在较大的分歧。例如，学术界经常探讨实物期权法及评估实务的应用，由于期权标的资产的特征、投资者对期权价格精准度或者速度的要求、定价拟合实际但脱离实际，不确定性太大等缺点，在实务界应用还比较少见，本文综合分析了互联网公司的价值评估实务中经常采用的多种评估方法，并希望提出一种科学性和实用性兼备的评估思路以改进并购重组中的互联网企业估值存在的问题。

三、互联网企业的协同效应和价值类型

（一）协同效应分类

“协同”这一概念最早是由H.意格尔.安索福于1960年代提出，即并购后整体企业的价值大于各独立部分价值的简单加和，并购协同效应可根据效应的不同来源分为以下四类：经营协同效应、财务协同效应、管理协同效应和其他协同效应。值得一提的是，并不是所有企业在并购后都可以出现1+1＞2的效果，因为协同效应会因为企业整合不利而出现负值，所以并购后可能整体价值小于各独立部分价值。

并购重组中的经营协同效应是传统型企业收购互联网公司最主要动因，在互联网企业被收购之后，传统型企业可以通过重组线上线下销售力量，开拓网络营销，降低销售成本；利用网络企业客户资源，提升销售收入；整合价值链，节约运营成本；将竞争多元化，减少经营风险。

财务协同效应是指并购能给合并后的互联网企业带来更强的借债能力，有助于减少资本成本支出，能使企业充分富余现金流，并产生避税效应。

管理协同效应是指企业在完成并购后，精简的管理人员团队能提高整个企业的管理效能，同时降低管理成本。而互联网企业管理人员思路更加通畅，思维更加敏捷，也会为企业的经营注入活力。

此外，其他协同效应比如无形资产作为互联网企业实现未来增长的潜在动力，这也是传统型企业收购互联网企业的重要动因。经过整合后，企业可能获取的无形资产协同效应包括品牌效应，创新型商业模式，研究与开发技能提升。

（二）市场价值与投资价值的比较

市场价值在IVSC中的定义是在资产评估基准日之下，经过正常市场营销以后，双方本着自愿平等原则成功实现公平交易时，标的资产的交易价值估计值。而投资价值属于是非市场价值的一种价值类型，它是指某项资产对具有明确投资目标特定投资者或某一类投资者具有的价值。从定义来看，市场价值反映的是整个市场对某项资产的认可度，强调的是普遍性，不考虑投资者个体状况。因此，市场价值是普遍适用的价值类型。而投资价值则反映的是特定主体对某项资产的认可程度，凸显投资者个体状况。投资价值相对特定投资方，其突出特征是当一项交易标的资产相同时，参与交易的投资方不一定会使得标的资产价值有所差异。而对并购重组条件下的公司进行估值时，被并购方的价值应由两个部分组成，包括被并购企业的市场价值和并购后所带来的协同效应价值组成，为了准确评估其价值，评估人员应当首先考虑被并购互联网企业对并购方是否存在协同效应，并明确评估价值类型。针对收购互联网企业，若评估人员判断收购后存在协同效应价值，则应选取投资价值作为其价值类型。否则评估人员应选取市场价值作为被并购企业的价值类型。

四、常用互联网企业评估方法比较

（一）DCF法

作为收益法的具体运用方法的DCF法即现金流折现法，它又可以分为FCFE法和FCFF法，其中（FCFF）是DCF估值模型中最常用形式，一般来说，DCF法评估结果将变成企业价值评估的最终结果。DCF评估方法对技术性要求比较高，在评估过程中需要确定的参数有收益期限、折现率和预测收益等。所以，DCF评估方法中参数的确定受人为主观影响较大，这也会对评估结果的精确性和准确性造成不小的影响。由于互联网企业自身特性，其在成长阶段盈利能力差，营收变化波动大。而处于成长期的互联网公司由于盈利模式不清或者盈利能力不强等原因，会出现市盈率偏高的问题。此外，互联网企业净利润或净现金流量常年出现负值，因此应用DCF法对互联网企业进行评估并不科学。

（二）EVA法

EVA法即经济增加值法，在一开始它是用来评价某一时期内公司所产生的价值，自从EVA指标推出以来，评估人员也尝试运用此方法来对企业进行价值评估。经济增加值法将WACC指标加入到模型当中，较其他方法而言，它比较全面的考虑债务融资成本和权益融资成本对企业价值的影响，使得企业更加注重公司价值和股东财富的增加，因为其价值量依靠于公司经济增长值，从而实现股东财富最大化而不是利润最大化，并实现企业长远目标。此外，在传统利润核算和评估当中，投资于新产品和新服务的费用不会计入净利润，而经济增加值法则会通过会计调整，计算企业的研发费用，针对互联网企业的高创新投入的特点，经济增加值法显然更加适合互联网企业估值定价。

（三）模糊综合评价法

一般来说，传统型企业并购互联网企业的目的都是希望能在并购后产生协同效应，如前所述，这种协同效应是多维度的，但由于并购后整合不利而导致没有产生协同效应或者协同效应为负也时有发生，所以需要多维度的去考察和判断并购案是否能产生正向的协同效应。模糊综合评价法是一种常用于判断不确定性问题行之有效的方法，对并购重组中能否产生协同效应的问题起到了较好的解释和评价作用。其具体操作步骤分为建立指标集体系，获取指标值，确定权重分配，确定评语集和隶属度函数，协同效应评价等，通过以上对协同效应的判断，可以得知互联网企业并购协同效应的有无及大小等级，为评估机构进一步量化评估互联网企业并购价值提供指导。指导评估人员在后续量化评估网络企业并购价值时，恰当选择价值类型，如果协同效应预期不会产生或很低，则只需要选择相应评估技术方法评估互联网企业的市场价值；如果协同效应预期会产生或较高的话，则除了需要评估互联网企业的市场价值，还需要考虑协同效应价值评估问题。此时则应评估其投资价值。

（四）可比公司法

据投中网统计，2017年上半年的中国并购市场互联网行业交易数量位居第一，板块并购重组活跃，所以在评估企业价值时，我们可以考虑在公开交易市场上选取业务相关性高，离基准评估日较近的可比交易案例来估算标的企业的价值，即可比公司法。在确定可比公司后，通过确定一些常见的估值指标如市盈率，市销率，EV/EΒITDA等指标，然后估算其企业价值。由于可比公司法在公开市场上获取指标，所以其估值基于公开信息，有效市场的假设也意味着评估结果可以反映被评估互联网企业的运营和盈利能力、未来发展前景以及风险因素。

（五）实物期权法

实物期权的概念最初是由斯图尔特迈耶斯于1977年在MIT时所提出的，他指出一个投资方案其产生的现金流量所创造的利润，来自于对目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。也就是说企业可以取得一个权利，在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划，所以实物资产的投资可以应用类似评估一般期权的方式来进行评估。同时又因为其标的物为实物资产，故将此性质的期权称为实物期权。实物期权定价方法考虑了互联网企业在发展中的风险，对互联网企业评估具有一定指导作用，引起学术界和实务界广泛关注。但利用实物期权估值法对互联网企业估值进行实际运用还存在着一些局限。实物期权法的计算方法较为复杂，在我国还尚不成熟，管理者、投资者以及资本市场，产权市场的其他参与者对其较为陌生，并不一定能接受其估测出的企业价值，此外，实物期权法的假设条件较多，这些假设条件很难完全满足现实情况，使用期权定价法会引起一定的偏差。实物期权定价模型中涉及到较多参数，这些参数能否顺利获得关系到定价的精确性。另外，现实中的经济活动较为复杂，实物期权之间存在交互影响，找到合适的实物期权定价模型较为困难。虽然理论上实物期权法适合于互联网企业的价值评估，实务界对实物期权法的运用的案例比较少见，但我们可以通过实物期权法来研究标的企业的未来增长空间和发展趋势，对投资决策存在一定的借鉴意义。

目前，实物期权法还仅仅处于理论研究阶段，在互联网行业中，实物期权法主要用于预测位置项目的价值增长潜力，仅从理论上为企业的投资决策、企业的战略发展提供指导作用。

五、结论与建议

本文探讨了互联网企业中应该考虑的两个关键问题，即评估价值类型的选择和评估方法的选择，并得出如下结论：

（一）由于并购互联网企业通常会带来如财务、管理、经营上的协同效应，所以在进行针对互联网企业作为标的资产的企业价值评估之前，应当采用模糊综合评价方法判断标的企业在并购重组后是否能为并购方带来协同效应，如果预计几乎不存在协同效应或不会产生协同效应，则只需要选择相应评估方法对标的企业的市场价值进行评估；如果协同效应预期会产生甚至较高的话，则除了需要评估互联网企业的市场价值，还需要对由被并购的互联网企业所带来的协同效应价值进行评估，此时，我们应选用投资价值作为其价值类型。

（二）在进行价值评估时，由于DCF法中的盈利能力指标是极为关键的指标，而互联网企业发展阶段的盈利能力往往较弱，甚至常年为负值，所以其存在很大的局限线。EVA法和可比公司法是较为合理评估方法，前者将WACC模型加入到估值方法中，比较全面的考虑债务融资成本和权益融资成本对企业价值的影响，使得企业更加注重公司价值和股东财富的增加，因为其价值量依靠于公司经济增长值，从而实现股东财富最大化而不是利润最大化，并实现企业长远目标。后者由于互联网并购市场活跃，可比交易案例充足，确保了公开信息的准确性，评估结果可以反映被评估互联网企业的运营和盈利能力、未来发展前景以及风险因素。

（三）虽然经济增加值法有着上述优势，但其缺点在于：经济增加值模型作为单一性财务业绩指标是建立在传统的会计数据之上，无法摆脱会计数据滞后性的缺陷，无法对企业财务资本之外的其他方面进行有效计量，经济增加值EVA模型对会计利润的调整过多，但无法保证将扭曲的会计信息完全纠正。由于互联网公司商业模式种类繁多，其特点也各有不同，可比公司法存在着对标的互联网公司业务上的差异难以进行准确的调整等缺陷。所以，本文建议EVA法和可比公司法应同时运用，并通过敏感性分析，情景分析等手段得出评估区间值，并将互联网企业的价值确定在两种评估区间值的交集中。