股权集中度、环境不确定性与股价崩盘风险

李明丽

摘要：本文通过实证分析探讨了环境不确定性对股价崩盘风险的影响，以及股权集中度的调节作用。研究结果发现，环境不确定性与股价崩盘风险显著正相关，同时，股权集中度对两者的正相关关系发挥显著的负向调节作用。

关键词：环境不确定性;股价崩盘风险;股权集中度

目前，我国资本市场还不够完善，股价的起起落落会影响投资者的心理，引发股票市场动荡，不利于资本市场的稳定和实体经济的发展。在两权分离的企业中，管理层可能为了一己之私藏匿信息，导致管理层与投资者之间的信息不对称。股价崩盘风险是通过交易过程逐步显现藏匿信息的结果，因此代理问题是企业防范风险过程中不可忽视的重要因素。环境不确定性的风险越高，会加大企业业绩波动幅度，使投资者无法对管理层的行为进行准确预测，管理层也就越有机会藏匿真实信息，增加信息不对称因素。股权集中度在公司治理机制中起着决定性的作用，能加强对管理层的监督，减少信息不对称。

一、文献综述

股价的“暴涨暴跌”严重影响资本市场的健康有序发展，尤其是股价的急速下跌现象，影响金融市场的稳定性，危及实体经济的发展。因此，对于影响股价崩盘风险影响因素的讨论一直是当前学术界关注的热点问题。叶康涛等人（2015）研究发现较高的信息披露水平能抑制崩盘风险的发生。乐婷（2016）指出超额高管薪酬与股价崩盘风险之间的关系受产权性质的影响。这些都是通过减少代理成本来降低股价崩盘风险。

针对环境不确定性和股权集中度问题，申慧慧和吴联生（2012）认为当环境不确定性较高时，股东不能对企业未来的经营成果形成合理预期，也不能对管理层行为进行准确地评估。廖义刚（2015）提出环境不确定性会导致管理层将自己机会主义行为而造成的企业损失归结于外部环境的不稳定性。王丹和彭晨宸（2018）研究发现股权集中度与财务绩效正相关，而且在投资者保护较低的情况下，这种关系更加明显。

二、理论分析与假设提出

在新兴加转型的经济环境下，企业的外部环境难以预测。一方面，外部环境不确定性的增加，会影响企业经营业绩的不稳定。另一方面，较高的环境不确定性会加大股东对管理层监管的难度，增加管理层藏匿信息的空间。此外当企业面临的外部环境不确定性越高，进行真实盈余管理的动机就越强。盈余管理会在一定程度上导致股价暴跌的发生。这都进一步揭示出管理层在较高的环境不确定性下，出于掩盖利益侵占行为和维护自身利益的需要，向外界藏匿企业的真实信息。当信息被逐渐披露时，就会产生股价暴跌的现象。基于以上分析，本文提出以下待检验的研究假说：

假设1：在相同条件下，环境不确定性与股价崩盘风险呈正相关关系。

股权集中度作为公司治理体制中的一项重要途径和工具，在减轻股东和管理层之间的信息不对称程度发挥着重要作用。蒋红芸和李茜茜（2017）研究发现股权集中度对股价崩盘风险起监督作用，通过监督削弱管理层藏匿坏消息的动机，进而降低股价崩盘风险。环境不确定性给企业带来经济后果的有效抑制需要缓解股东和管理层之间的代理问题。因此，股权集中度会在一定程度上减少信息不对称，进而抑制环境不确定性对股价崩盘风险的正向作用。基于以上分析，本文提出以下待检验的研究假说：

假设2：在相同条件下，股权集中度对环境不确定性与股价崩盘的正相关关系发挥显著的负向调节作用。

三、研究设计

（一）样本选择与数据说明

本文选取深交所2007-2016年全部A股上市公司为研究样本，并对所需数据做了如下处理：剔除ST公司、金融行业公司、股票交易周数小于30的样本和有缺失值的公司，得到10367个数据。以股价崩盘风险（NCSKEW、DUVOL）作为因变量，以环境不确定性（EU）作为自变量，以股权集中度（CR）作为调节变量，并控制公司规模（SIZE）、成长性（MB）、财务杠杆（LEV）、经营业绩（ROA）、独董比例（INDRATIO）、股权性质（SOE）等指标。

（二）模型构建

模型1：NCSKEW（DUVOL）= β0+β1EU

+β2SIZE+β3LEV+β4MB+β5ROA+β6SOE+

β7INDRATIO+β8YEAR+β9INDUSTRY+ε

模型2：NCSKEW（DUVOL）= β0+β1EU

+β2CR+β3EU*CR+β4SIZE+β5Lev+β6MB+

β7ROA+β8SOE+β9INDRATIO+β10YEAR+

β11INDUSTRY+ε

四、实证分析

（一）描述性统计分析

表1为主要变量的描述性统计结果，NCSKEW的極差为3.85，其标准差为0.682，DUVOL的值介于-1.044和0.575之间，标准差为0.330，两个指标值的范围和标准差都比较大，说明我国股票市场中股本崩盘的风险总体较大，不同公司之间的股价崩盘风险差异明显。EU的最小值为0.079，最大值为11.401，这表明我国上市公司的环境不确定性参差不齐。CR的最大值为0.847，最小值为0.203，说明各公司的股权集中度分布不均。

（二）回归分析

表2报告了模型1和2的回归结果。由于篇幅的限制，这里只列出了主要解释变量的回归结果。从回归结果可看出，模型1验证了环境不确定性与股价崩盘风险在1%的水平上显著为正。模型2验证了股权集中度与股价崩盘风险显著负相关关系，且股权集中度在环境不确定性与股价崩盘的正相关关系中发挥着显著的负向调节作用。

（三）稳健性检验

为了确保研究结论的可靠性，本文用第一大股东持股比例来衡量度量股权集中度，回归结果与前文结论一致。基于篇幅有限，稳健结果未列出。

五、结论与分析

本文通过实证检验股权集中度、环境不确定性与股价崩盘风险三者之间的关系，发现环境不确定性与股价崩盘风险呈显著的正相关关系，加大了股价崩盘风险发生的可能性，给资本市场带来较大的负面影响。同时，股权集中度对环境不确定性与股价崩盘的正相关关系发挥显著的负向调节作用，抑制了环境不确定性给企业股价崩盘带来的负面经济后果。

参考文献：

[1]叶康涛，曹丰，王化成.内部控制信息披露能够降低股价崩盘风险吗？[J].金融研究，2015 （2）：192-206.

[2]申慧慧，吴联生.股权性质、环境不确定性与会计信息的治理效应[J].会计研究，2012 （8）：8-16+96.

[3]王丹，彭晨宸.股权集中度、投资者保护与财务绩效——基于国家层面创新型企业的经验证据[J].财会通讯，2018 （12）：35-40+129.