管理者过度自信国内外文献综述与启示

李娜

摘 要：管理者在公司决策的过程中会受其个人特征的影响。作为管理者个人特征之一，过度自信已成为行为金融学研究的重要内容。本文针对行为金融理论广泛关注的管理者过度自信现象，从管理者过度自信的内涵、衡量方法以及对融资、投资、并购、盈余管理等公司决策活动的影响等方面总结分析了国内外关于该领域的研究成果，进而探讨了当前该领域研究的局限，并总结了对后续研究的启示。

关键词：管理者过度自信;公司决策;启示

20世纪90年代是过度自信理论发展的活跃时期，相关的理论研究和实证研究比较多，作为过度自信研究的一个方面，管理者过度自信的研究也越来越受到人们的关注，主要有两方面的原因：一是过度自信是人类与生俱来的最为稳固的心理特征和行为规律，二是与一般大众相比，企业管理者的过度自信程度更高一些。目前国内外对该领域的研究还相当有限，而此研究对管理者采取相应措施纠正自身行为偏差，降低非理性行为带来的企业管理方面的成本以提高企业价值具有一定的意义。本文从这个角度出发，对管理者过度自信方面的研究文献進行综述和评价，以期有助于后续理论研究的发展。

一、管理者过度自信的内涵及衡量方法

1.内涵的界定

在内涵方面，我们一般使用最多的是Malmendier 和Tate（2005）提出关于管理者过度自信的含义：是指管理者在进行决策时会因为高估自身的能力和知识而产生偏差，从而导致管理者高估决策成功的可能性并低估与决策相关的风险。

2.衡量方法

在管理者过度自信衡量方面，研究者主要研究过以下几种衡量方法：

（1）根据CEO持股状况评价管理者过度自信的程度。Malmendier 和Tate（2005）首先提出并多次使用了这种方法进行研究。在研究过程中，首先确定行权期内CEO应该行权的最小基准价格百分数，然后判断CEO是否较基准的行权时间推迟行权，CEO是否持有期权到期满的前一年，是否习惯性的在样本期的前五年买进公司股票，只要符合其中一种，就判断CEO过度自信。在国内，郝颖、刘星和林朝南（2005）结合我国实际情况对上述方法进行了修正，他们采用任期内高管人员持股数量不变的管理者认为是适度自信，将三年内持股数量增加的管理者判定为过度自信。

（2）根据企业的盈利预测评价管理者过度自信的程度。Lin，Hu和Chen（2005）较早使用了这一方法，将管理者预测的公司年度盈利水平超过实际的公司年度盈利水平的管理者视为过度自信的管理者。Ben-David，Graham and Harvey （2007）则通过调查公司CFO的盈利预测与实际情况的偏差来衡量CFO的过度自信程度。在国内，姜付秀等（2009）、王霞、张敏、于富生（2008）、余明桂、夏新平、邹振松（2006）在研究管理者过度自信中也采用了类似的方法。

（3）根据企业发生的并购次数评价管理者过度自信的程度。Doukas等将样本期内企业发生的并购次数作为CEO过度自信的判别标准，他们认为越自信的CEO发起的并购次数越多，若在样本期内多于5次，则CEO被认为是过度自信的。

（4）根据外界参照变量评价管理者过度自信的程度。Oliver提出以消费者情绪指数来评价管理者过度自信程度;余明桂和夏新平等人以4个季度的行业景气指数平均数作为管理者过度自信程度的替代变量;而Brown和Sarma则用媒体的报道数量作为管理者过度自信程度的代理变量。

（5）通过问卷调查来评价管理者过度自信的程度。问卷调查一般是通过设计标准化问题来刻画投资者的心理特征，研究者基于此获得一些描述心理特征的变量。Glaser和Weber利用问卷调查对德国3000个经纪人的过度自信特征进行了评价并且发现高于平均自信水平的投资者交易过多且绩效较差。

（6）根据相关主流媒体对CEO的评价。Malmendier 和Tate（2007，2008）为了保证研究结论的可靠性，还使用了一种替代方法。他们手工收集了《华尔街日报》、 《金融时报》、《经济学家》等主流媒体对CEO们的评价，并依据评价使用的字眼来判定CEO是否过度自信。

二、管理者过度自信对公司决策的影响

管理者作为一个“有限理性”的个体，他们的过度自信倾向表现在公司决策行为中的各个方面，如融资、投资、合并、盈余管理等等，相关的文献研究综述如下：

1.管理者过度自信对融资行为的影响

Shefrin（2001）研究发现过度自信的管理者容易低估投资项目收益的波动和风险，选择风险高、甚至净现值实际上为负的项目，并可能采用比较激进的财务政策;Oliver（2005）以美国密歇根大学的消费者情绪指数衡量管理者过度自信程度，研究证实了管理者的过度自信程度越高，公司的负债比率也越高;Itzhak（2004）等通过调查资料实证得出过度自信会导致管理者倾向于较高的负债比例，特别是长期负债。

国内，余明桂，夏新平，邹振松（2006）用企业的景气指数作为衡量管理者过度自信的指标，发现管理者过度自信与资产负债率尤其是短期负债率显著正相关，与债务期限结构也显著正相关，证明管理者的过度自信是影响企业债务融资决策的一个重要因素。

从以上管理者过度自信对融资行为的影响的研究的分析，可以知道目前学界对管理者过度自信与负债期限正相关的观点较为赞同。

2.管理者过度自信对投资行为的影响

Odean（2002）采用资本预算模型，比较了过度自信管理和理性管理者的投资决策，发现过度自信的管理者倾向于较早地接受并从事项目，而理性管理者由于厌恶风险倾向于推迟接受项目。Weinberg（2002）认为管理者由于过度自信而高估自己的能力，从而愿意投资一些风险更高的项目。

国内，郝颖、刘星和林朝南（2005）对我国上市公司高管过度自信的现实表现及其与公司投资决策的关系进行了实证检验，过度自信的高管在公司投资决策中更有可能引发配置效率低下的过度投资行为。王周伟（2006）利用我国上市公司经理人过度自信指标，探讨了经理人过度自信对公司投资的影响其研究结果表明，随着财务约束程度的不同，经理人过度自信对投资的推动作用是变化的，具有“U”形曲线效果。叶蓓、袁建国（2007）着重总结了管理者过度自信、从众心理和投资者情绪对投资决策影响的研究成果，对现有研究的主要贡献、关键问题、政策含义进行了比较系统的阐述。汪德华、周晓艳（2007）在行为经济学理论的基础上，构建了一个从高管过度自信角度解释公司投资不足或投资过度现象的模型，并综述了对公司投资扭曲行为进行解释的相关理论和实证文献。

3.管理者过度信息对公司并购行为的影响

管理者过度自信往往是公司进行非理性、大规模并购的心理动机。Roll（1986）提出大部分兼并活动与经理人过度自信有关，即所谓的“自大假设”理论。Malmendier和Tate（2005）讨论了管理者过度自信对并购决策的影响，通过实证研究发现过度自信管理者比理性管理者更能从事不可能增加价值的并购计划，更可能进行各种类型的投标，而且过度自信的管理者易于从事多元化并购，但平均来说不可能比理性管理者创造出更多的价值。

国内学者对这方面也进行了一定的研究。傅强、方文俊（2008）以2003—2006年在上海证券交易所上市的且发生并购的公司为样本，对我国上市公司管理者的过度自信与公司并购决策及公司并购绩效进行了实证研究，得出结论：（1）管理者的过度自信与并购决策显著的正相关;（2）管理者的过度自信与并购绩效显著的负相关;（3）拥有频繁并购史的公司由于存在并购惯性，易实施并购活动;（4）公司规模与并购决策显著正相关;（5）收购后持股比例显著的正向影响并购绩效，交易的相对规模在并购后顯著的负向影响收购公司绩效。

4.管理者过度信息对公司盈余管理的影响

当前关于管理者过度自信对盈余管理行为的影响的研究，主要倾向于结合特定的情景来分析。Burgstahler和Dichev运用期望理论来解释管理当局为达到盈余预期值而进行盈余管理的问题。Hribar和Yang实证研究发现过度自信的CEO更可能发布过于乐观的盈余预测，并且为了达到盈余预测而进行盈余管理。

国内学者对于这方面的研究也有一定的成就。姚宏，李延喜等通过关于盈余操纵的实验中发现，缺乏私人信息的状况下管理者存在过度自信的表现，他们相信自己的判断甚至超过了市场经验值，从而进行更多的盈余管理。张荣武，刘文秀（2008）认为管理者过度自信和公司盈余管理相关，他们发现管理者多倾向于长期过度自信，长期过度自信的管理者则更倾向于负向盈余管理。

5.管理者过度自信对内部控制影响的研究综述

关于管理者过度自信对内部控制的影响，目前国内外的研究还比较少。有的话，研究者也是从公司制度层面上将管理者过度自信作为公司治理特征之一，对内部控制产生的影响进行分研究。如徐大同（2009）在《公司治理特征对内部控制影响之实证分析》中，经研究得出结论：管理者过度自信会显著地减小和削弱内部控制的范围和效果。他将内部控制理论和行为金融学理论结合在一起，为后来的相关研究提供了一个新的角度，但是国内外关于这方面的研究还是非常的有限。

6.管理者过度自信对公司价值的影响

当前关于直接研究管理者过度自信对企业价值影响的文献比较少，更多的是一些间接成果。Gervias， Heaton， Odean（2003）通过一个简单的两期资本预算决策模型，研究得出公司CEO的过度自信可以提高公司的价值。

7.管理者过度自信对降低代理人的道德风险的作用

国内也有学者研究了过度自信在特定条件下对于降低代理人的道德风险的积极作用。陈其安、杨秀苔研究了过度自信对于委托代理关系的影响机制，发现在合适的委托代理合同下，代理人的过度自信有利于改善传统的委托代理冲突，促进代理人更加努力工作，降低代理人的道德风险，同时也可使委托人减少监督力度，降低监督成本。

三、国内外研究文献总体评价及启示

管理者过度自信的研究为解释公司决策行为提供了独特的分析视角，并从管理者个人心理或情绪特征层面，有效地弥补了传统行为金融理论关于“理性人”假设的一些不足。但是，从另一个角度来看，当前国内外关于管理者过度自信的研究也还存在着诸多局限，这也从一定程度上为我们在该领域进行后续研究提供了有益的启示，主要有以下几个方面：

首先，在管理者过度自信方面的研究，主要集中在公司投融资、并购、盈余管理等方面。这些方面的研究目前国内外的研究成果比较丰硕，但从公司制度层面进行的研究就相对少得多，已成形的研究成果更是凤毛麟角。

其次，有些学者在衡量管理者过度自信的方法选择上也有待商榷，而且国际上流行的度量方法，在我国特殊的股权情况和股权激励机制的现状下，也不一定适用。例如，“企业景气指数”（余明桂等2006）这一指标只是反映“整个行业”的自信情况，用其来代替某个管理者过度自信的“个性”，这本身是存在矛盾的。所以，在后续的研究中可以可虑将多种（至少两种）主要的衡量方式相互结合，综合运用于管理者过度自信的衡量中。

再者，管理者过度自信研究只是从管理者个人特征层面来分析公司决策行为，其实除了过度自信，还有管理者的其他的个人特征会影响公司的决策，例如教育背景、个人的经历等。尤其在我国处于市场经济转型期背景下，目前发挥中流砥柱作用的企业高层管理者很多都经历了“上山下乡”等历史活动，而且相当一部分国有企业的高层管理者具有丰富的从政经历，诸如这些背景因素会对公司决策带来何种影响是非常有意思的研究对象。

最后，当前关于管理者过度自信的研究没有考虑代理成本这个实际上与过度自信同时存在，并同时会对公司治理机制产生影响的变量，这可能会导致研究者无法确定公司决策扭曲行为的影响因素究竟是过度自信还是代理成本。所以，这方面的问题也有待于进一步的研究。

综上所述，管理者过度自信有着广阔的研究前景，我们在以后的研究过程中，可以不断摸索和尝试，可以从优化研究方法、丰富研究内容、改善量化标准、拓展研究范围等方面不断充实管理者过度自信的研究成果，使行为经济学研究更加科学、准确和实用。

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