对股权众筹投资者保护问题的研究

【摘要】股权众筹对于实现便捷高效融资，解决创业企业和小微企业融资难问题具有深远意义。但由于法律不完善、信息不对称、监管不到位等诸多原因，我国股权众筹投资者保护面临着诸多困境。只有明确界定股权众筹各相关主体的责权利关系，才能构建符合我国股权众筹发展实际的投资者保护制度，实現对投资者的有效保护，推动股权众筹的健康发展。

【关键词】股权众筹 投资者保护 互联网金融 融资

“众筹”一词最初来源于英文“Crowdfunding”，是Crowdsourcing（公众搜索）和Microfinancing（微型金融）二词含义的融合。[1]众筹通常是指项目筹资者通过众筹平台发布项目信息，吸引投资者进行小额融资的行为。股权众筹即指投资者通过众筹平台向筹资企业或筹资项目进行投资，并以此共享项目收益和共担项目风险的行为。由于受制于现行法律，我国股权众筹始终处在法律的“夹层”地带，诸多众筹网络平台一方面小心翼翼地避触法律红线，另一方面又在“法不禁止即可为”的边界内频打“擦边球”。[2]2013年3月，美微传媒在淘宝网公开售卖原始股权被中国证监会叫停，并认定其涉嫌擅自发行股票。这也使得股权众筹投资者保护成为了社会广泛关注的问题。

一、我国股权众筹投资者保护的困境

（一）融资的便捷性与投资者保护的有效性之间的矛盾

股权众筹的最大问题在于投资者保护的有效性和筹资者融资的便捷性之间的矛盾。[3]在我国，如若通过公开发行股票的方式进行融资，发行企业需要经过承销商的上市辅导、保荐机构的上市推荐、中介机构的尽职调查、证监会的公开发行审核和证券交易所的上市审核等程序。严格的程序设计有效保护了投资者的利益。但在股权众筹中，为了获得融资的便捷，对这些严格的发行审核程序进行了刻意规避。由于股权众筹的投资者多为小额投资者，在信息获取和甄别方面处于弱势，专业投资能力、风险防范意识和自我保护能力均严重不足，需要从制度上获得更加严格的保护。据此，股权众筹融资的便捷性和投资者保护的有效性这两个目标之间存在明显的冲突和矛盾。

（二）投资者的知情权和监督权难以保障

我国《公司法》规定，有限责任公司由五十个以下股东出资设立；《证券法》规定，向不特定对象发行证券或向特定对象发行证券累计超过二百人均构成公开发行证券，公开发行证券必须依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准。为了规避上述法律规定，一些众筹平台采用了“领投+跟投”的投资模式，即先由专业投资人作为领投人按比例投入部分资金，再通过众筹平台发布信息，其他投资者跟投，最后成立有限合伙企业入股股权众筹公司。在这种模式下，领投人负责项目监督，跟投人通常不直接参与。在没有准入门槛的情况下，合格筹集人、管理人信息真实性均不易保证，存在出现诈骗的风险。[4]此外，在众筹项目运作过程中，为了解决操作性和管理上的难题，大多数股权众筹项目都采用了股份代持的方式，由显名股东（领投人）代表隐名股东（普通众筹投资者）持有股份，隐名股东的表决权、分红权、增资优先权、剩余财产分配权等股东权利均由显名股东代为行使。由于信息不对称，隐名股东难以防范显名股东的道德风险，更因无法知悉众筹项目的运作及资金运用状况而难以对其形成有效的外部监督。

（三）投资者缺乏有效的救济路径

在传统的投资领域，当投资者权益受到损害时，可以通过协商、调解、行政救济、仲裁或诉讼等方式进行维权。但在以众筹为代表的互联网金融领域，这些维权方式均面临着较大障碍。首先，由于股权众筹当事人间一般不相识也难以见面，再加上发生纠纷时各方分歧较大，处于弱势地位的投资者很难通过协商的方式进行维权。其次，由于众筹在我国仍处于发展初期，类似于众筹行业协会的自律组织尚未成立，证券业纠纷调解机构尚未普遍建立，①因此，调解的维权方式也难以发挥作用。再次，相关的众筹监管规则仍未发布，证券监管部门因缺乏监管依据而难以为投资者提供有效的行政救济。最后，基于股权众筹互联网金融的属性，无论是仲裁还是诉讼，投资者皆因法律依据不足、损失认定难、举证难、小额投资维权成本高等原因而难以达到预期的维权效果。

二、股权众筹主体的权利和义务

（一）筹资者

首先，筹资者有权要求众筹平台及时向社会披露本企业的基本信息、融资项目信息和融资需求信息，并推动众筹融资的顺利完成；其次，在融资过程中，筹资者有权要求众筹平台协助办理融资资金管理、资金划转、资金归还等业务；最后，在于融资纠纷发生时，筹资者有权要求众筹平台协助调解和处理。筹资者的义务主要是：第一，向众筹平台真实、准确地提供相关信息，不得故意隐瞒、遗漏和提供虚假和不实信息；第二，融资完成后，应根据约定支付众筹平台的佣金，并按特定用途使用资金，不得擅自改变；第三，项目完成或融资期限界至时，应依照承诺向投资者分配利润。

（二）股权众筹平台

股权众筹平台的功能在于为筹资者和投资者提供投融资媒介服务。股权众筹平台的权利主要是在撮合双方顺利成交后，按照约定的比例和金额收取服务佣金。在实务操作中，如果融资失败，股权众筹平台一般不收取报酬，因此，在性质上，众筹平台属于我国《合同法》所规定的居间人，但具体的说，它又不完全属于居间合同，股权众筹平台除了居间功能之外还附有管理监督交易的职能。[5]基于居间人的职能，股权众筹平台应当如实披露股权众筹项目及其它与合同订立有关的重要信息，促使筹资者与投资者达成交易；基于管理监督交易的职能，股权众筹平台将承担从项目发布前的项目审查、筹资者资格审查，到筹资过程中的信息披露、投资者市场准入资格审查、投资风险警示、投后资金使用及项目运行监督，到项目完成后的监督项目收益分配等职责。

（三）投资者

对于投资者来说，其权利包括：一是要求众筹平台认真审核融资者提供的信息并及时披露；二是要求众筹平台对融资者的项目进展及收益状况进行必要监督；三是要求筹资者按照约定偿还本金及约定收益。四是当众筹平台违法操作、众筹项目欺诈，或筹资者违约时，有权追究相关当事方的法律责任。投资者的义务则为按照约定把资金提供给筹资者。endprint

股权众筹各主体的权利和义务可用下述图表表示：

三、加强股权众筹投资者保护的思路及对策

（一）基本思路

当前中国社会诚信体系尚未完全建立，社会普遍缺乏信任感，所以这些因素都对众筹的发展不利，因为众筹是基于信任而产生的，没有信任就不存在众筹的基础。[6]通过陌生平台或者弱关系开展众筹，筹资人的信任机制、分配机制、退出机制是否健全到足以让人相信，而且持久相信，这是一个很关键的问题。[7]要加强股权众筹投资者保护，应构建由股权众筹平台、行业协会和行政监管部门组成的“三位一体”的投资者保护体系。首先应强化股权众筹平台的责任，有效消除投融资双方的信息不对称，形成投资者保护的市场机制；其次，应充分发挥众筹行业协会在投资者保护中的作用，形成投资者保护的行业自律机制；最后，政府应加强对股权众筹平台的监督，形成投资者保护的监管机制。基本思路如下图所示：

（二）对策

1.以“金融监管+互联网监管”的思维来加强股权众筹行政监管。法律的重要任务是平衡安全与发展的关系，调整企业融资与消费者保护的紧张关系，寻求一个平衡点。监管思路既要控制风险，加强投资者保护，也要避免监管过度，造成“一放就松，一管就死”的局面。[8]在我国股权众筹法律体系尚不完善的情况下，行政监管部门只有综合运用“金融监管+互联网监管”的思维，才能更好实现投资者保护与便捷融资间的目标平衡。（1）以“金融监管”的思维来加强股权众筹行政监管。作为互联网金融发展的重要形态之一，股权众筹通过互联网平台提供金融服务，因此，它在本质上依然属于金融服务范畴，应按传统金融监管的思维来实施行政监管。相应地，股权众筹行政监管应按照我国现行的金融监管法进行。首先，股权众筹行政监管的法律依据包括证券法、公司法，以及其他涉及民间金融、小微金融的法律和政策。为了推动股权众筹的发展，在今后《证券法》等法律的修订中，应为“小额公开发行”预留一定的法律空间，对其公开融资的条件予以一定豁免，以洗脱其“非法”的嫌疑。其次，行政监管的重点包括筹资者和融资平台的合法性、投资者的“适当性”，以及投资者保护机制的有效性。由于我国在资本市场中小投资者保护上已逐步形成了较为完善的机制，因此，股权众筹投资者可以纳入到资本市场中小投资者的范畴予以保护。最后，相关行政监管部门应不断推动小微企业信用评估系统和个人信用评估系统的完善，并实现信用系统与股权众筹的有效对接，以此降低股权众筹市场的信用风险。（2）以“互联网监管”的思维来加强股权众筹行政监管。与传统金融监管“严格”的思维相比，互联网监管更加突出“灵活”的监管理念。股权众筹行政监管，一方面要逐步放松市场准入的限制，另一方面要加强投资者保护，因此，只有把“严格”的监管思维与“灵活”的监管理念有机结合起来，才能取得较好的监管效果。股权众筹的不竭生命力在于通过对互联网的灵活运用来降低金融服务成本，使金融服务扩展到传统金融难以覆盖的人群，因此，其价值“外观”在于互联网，应当运用互联网监管的思维来实施行政监管。由于互联网开放性、灵活性和虚拟性等特点，单一的行政监管部门往往难以取得预期的监管效果，因此，我国应建立互联网监管联合执法机制，以更好打击侵犯知识产权、网络欺诈、不正当竞争、滥用个人信息等违法行为，以此推动股权众筹投资者保护。

2.建立股权众筹市场准入制度。（1）股权众筹合格筹资者制度。在股权众筹市场发育不成熟、市场监管不到位、投资者风险意识淡薄的情况下，如果不对筹资者设定市场准入门槛，其结果必然是欺诈大行其道，广大投资者利益受损，甚至会扰乱金融市场秩序；同时，如果对股权众筹筹资者设定过于严格和苛刻的准入条件，则会增加筹资者的融资成本，降低融资效率，最终阻碍乃至扼杀这种新型融资方式的发展。因此，我国应建立以筹资者组织形式、诚信经营记录和融资额度限制为主要内容的股权众筹合格筹资者制度。第一，筹资者的组织形式要求。投资者在向股权众筹项目成功投资后时即成为筹资者的股东或项目出资人，在依法享有投资收益分配权的同时也应当承担项目失败的风险。在投资额一定的情况下，投资者所承担的风险主要取决于筹资者的组织形式。为了加强对投资者的保护，在制度设计上应使其仅对项目损失承担有限责任，相应地，自然人、个体工商户、个体承包经营户、个人独资企业、合伙企业等需对经营后果承担无限连带责任的组织形式不应成为筹资者的组织形式，因此，股权众筹筹资者在组织形式上应只限于有限责任公司和股份有限公司。第二，筹资者的诚信经营记录。欲建立企业，先建立信誉；欲做大企业，先做好信誉；欲做强企业，先做牢信誉。[9]诚信不仅是企业生存和发展的根本，更是履行社会责任的思想基础，脱离了诚信，履行其他责任也将无从谈起。在此意义上，筹资者诚信经营是保护股权众筹投资者合法权益的根本所在。随着我国信用管理体系的不断完善，企业的诚信经营信息逐步向社会公开，并逐步成为投资者作出投资决策的重要依据。如果企业曾因财务会计文件造假或其他违法行为受到处罚，或曾经进入工商管理部门的经营异常名录，或曾在企业征信系统留下“不良記录”，或者有其它有违诚信经营的行为，则不得通过股权众筹平台向投资者募集资金。第三，筹资者的融资额度限制。股权众筹融资限额是指筹资者在单个股权众筹项目及年度股权众筹融资的最高限额。由于筹资者在公开募集资金前并未经受保荐机构、会计师事务所、资产评估机构、律师事务所等中介机构的审查监督，因此，应当对其单个股权众筹项目或年度股权众筹融资额度进行限制，以防范筹资者的投机行为和道德风险，有效控制投资者数量和投资金额，更好保护投资者利益。关于单个股权众筹项目和年度股权众筹的融资额度限制，我国可以借鉴美国的立法经验。美国在其2012年4月5日通过的the Jumpstart Our Business Startups Act（JOBS法案）中规定，免除注册要求的股权众筹公司在1年内募集资金量应小于100万美元。在日后的《证券法》修订中，我国可以明确规定公开发行证券应到证券监管部门或证券交易所办理注册手续②的融资金额，并以此为依据确定筹资者单个股权众筹项目及年度股权众筹融资的最高限额。综合以上，股权众筹合格筹资者为：无不良诚信经营记录，并在法定融资限额内进行股权众筹融资的有限责任公司和股份有限公司。（2）股权众筹限额投资制度。建立股权众筹限额投资制度的意义在于以法定的形式限制投资者在一定期间的投资总额，使其在难以获得众筹项目专业判断的情况下有效控制投资风险，避免因众筹投资而蒙受巨大经济损失。股权众筹限额投资制度通常是根据投资者的收入状况来限定其投资比例或投资金额，如美国JOBS法案规定，众筹投资者的投资金额应满足以下要求：一是年收入少于10万美元的个人累计投资至多为2000美元或年收入的5%；二是年收入超过10万美元的个人可将其收入的10%用于投资。三是必须通过经纪人或资金门户进行。[10]考虑到我国高储蓄率的现状，我国的股权众筹限额投资制度可以根据居民的年度可支配收入或银行储蓄作为分类标准，以此确定其每年可用于股权众筹投资的比例及投资金额。为了实现对投资者投资限额的有效控制，股权众筹行政监管部门应当建立股权众筹综合监管平台，对投资者在不同股权众筹平台的投资情况进行总体监控，确保投资者的投资金额被限定在法定范围内。（3）股权众筹平台注册制。目前，我国的股权众筹平台不仅包括互联网网站，还包括微博、微信等众多以互联网为载体的信息发布和交易平台。股权众筹平台市场准入门槛的缺失也为投资者保护埋下了隐患。有学者认为，除了仅仅提供信息匹配的集资门户可能不构成经纪商，那些介入融资关系中的集资门户符合经纪商的认定标准，可以被认定为经纪商并需办理相关的注册登记。[11]笔者认为，由于股权众筹平台同时具备信息发布、撮合成交和交易监督等职能，在性质上应当把其认定为小额公开发行经纪商。作为经纪商，股权众筹平台应当符合法定的市场准入条件和监管要求，并办理相应的注册手续，行政监管部门则通过注册制对股权众筹平台进行监督和管理。股权众筹平台的准入条件应包括：一是依法设立并规范运营的互联网网站；二是有最少持续三年的经营记录，经营期间无违法违规记录；三是具有完善的股权众筹交易流程、交易规则和资金管控机制，并能为投资者提供充分的投资风险提示；四是网站及其工作人员与发行人不存在任何利害关系；五是有健全的投资者隐私保护和投资者利益保护机制。endprint

3.建立股权众筹信息披露制度。资本市场是基于信息定价的交易市场，让中小投资者充分享有知情权，公平获得应当公开的全部信息，是维护其合法权益的基本前提，[12]因此，要有效地保护投资者利益，应建立股权众筹信息披露制度。（1）股权众筹信息披露的基本原则：真实、准确、完整。我国《证券法》第六十三条规定：发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。作为向不特定公众公开募集资金的筹资方式，股权众筹信息披露必须遵守真实、准确、完整的基本原则，充分保障投资者对股权众筹相关信息的知情权。根据真实性的要求，股权众筹筹资人信息和项目信息必须客观真实，项目本身已形成可行性方案且数据和资料真实可靠，没有虚假记载；根据准确性的要求，股权众筹信息在内容上应当通俗易懂、意思明确，能为一般投资者所理解，没有误导性陈述；根据完整性的要求，除法律允许不对外公开的商业秘密外，凡是可能影响投资者进行投资判断的信息都应当充分、全面的披露，不得故意隐瞒或有重大遗漏。（2）股权众筹信息披露的范围：以资合性和人合性特征的变化为界定依据。信息披露的范围往往与公司组织形式及筹资方式直接相关。封闭性公司或私募发行的公司，以人合性为主要特征，信息披露也仅限于股东之间，无需向社会公开披露信息；开放性公司或公开发行的公司，以资合性为主要特征，并与社会公众利益紧密相关，需要履行向社会公开披露信息的法定义务。有学者认为，以众筹形式组建的公司存在双层结构，名义股东之间主要体现人合性，名义股东和隐名股东之间、隐名股东之间则主要体现的是资合性，随着隐名股东参与程度的加深对其他股东的了解越来越多，人合性也越来越强。[13]然而，股份代持仅仅是股权众筹法律障碍未消除前的一种变通模式，“急促形成的股权‘代持，往往难以保持长久的稳定效力”，[14]因此，应从股权众筹项目实施的阶段来分析公司股东间的资合性特征和人合性特征。股权众筹项目总体上可分为项目发布、项目融资、项目实施和项目完成四个阶段。在项目实施的不同阶段，股东的资合性特征和人合性特征明显不同：在吸引投资者的项目发布和项目融资阶段，公司投资者之间具有较强的资合性特征，因此，股权众筹信息应当向社会公开披露；进入项目实施阶段后，随着股东间资合性特征明显减弱，人合性特征显著增强，信息披露范围可以仅限于包括名义股东和隐名股东在内的公司全体股东，而无需向社会公开披露。（3）股权众筹信息披露的主要内容：筹资人基本信息和项目基本信息。总体上，股权众筹信息披露的内容应包括筹资人基本信息和项目基本信息两部分。筹资人基本信息应包括筹资人的名称、注册登记地、股权结构、管理团队、经营现状、诚信经营记录、财务状况等信息；项目基本信息应包括项目名称、融资资金用途、单笔融资金额、融资总额、融资期限、项目实施进度及监督机制、投资退出机制等信息。此外，为了保证投资者的监督权，还应当明确信息披露的方式和筹资者应进行临时信息披露的特定情形。

4.建立股權众筹资金第三方存管制度。任何互联网平台的风险主要都在于资金流的控制权，因此，平台是否能够经手融资资金，是需要重点考察的对象。[15]建立股权众筹资金第三方存管的目的在于切断股权众筹平台与投资资金的联系，在制度上防止其挤占和挪用客户资金，同时，有助于投资者了解资金运用及项目进展状况，从而更好保障投资者的知情权和监督权。股权众筹资金第三方存管是指在股权众筹平台与银行监管系统联接的基础上，由银行作为第三方机构，为股权众筹参与方提供专用账户开户与销户、交易资金划拨、账户资金及变动明细查询、资金清算和对账等综合金融服务。第三方机构可以类似于支付宝的功能，在预先拨付给融资成功的项目发起人部分资金后，项目发起人兑现诺言、得到出资人的确认后，再拨付其余金额给项目发起人。[16]

5.充分发挥众筹行业协会在投资者维权中的作用。众筹行业协会除了制定众筹行业规则、加强众筹行业自律等基本职能，还可以在投资者维权中发挥重要作用。第一，加强投资者教育。众筹行业协会可以通过讲座、课堂或论坛等形式，向投资者传播股权众筹投资专业知识，促使其理性投资。第二，协助投资者维权。在投资者的合法权益受到侵犯而面临举证难、维权成本高等问题时，众筹行业协会可以根据众筹行业自律规则，或出于公益目的，协助投资者维权。最后，直接对股权众筹投资纠纷进行调解。建议推广深圳证券期货业纠纷调解中心的经验，把调解与仲裁直接对接的机制赋予众筹行业协会，以此提高众筹行业协会调解的权威性，降低投资者维权成本，更好保护投资者利益。

注释

①2013年9月23日，深圳证券期货业纠纷调解中心在深圳成立。调解中心的独特创新之处在于将商事仲裁、调解、行业自律和行政监管紧密结合起来。如当事人达成调解协议的，可依据调解协议中的仲裁条款，申请深圳国际仲裁院按照调解协议的内容依法快速作出仲裁裁决。

②推进股票发行注册制改革，是十八届三中全会决定提出的明确要求，也是国务院“新国九条”中明确规定的内容，注册制改革的方向已经确定。

参考文献

[1]BRADFORD，C，STEVEM，Crowdfunding and the Federal Securities Laws[J].Columbia Business Law Review，2012（1）：27.

[2]张鹏.众筹游走法律“夹层”地带 监管政策或近期出台[N].中国高新技术产业导报（6），2014-04-14[2014-10-20].

[3]人民银行西安分行课题组.众筹融资的发展与规范问题研究[N].金融时报（9），2013-12-16[2014-10-25].

[4]杨佼.股权众筹监管“山雨欲来”有限合伙基金或受限[N].第一财经日报，2014-06-27[2014-10-25].

[5]杨东、刘翔.互联网金融视阀下我国股权众筹法律规制的完善[J].贵州民族大学学报（哲学社会科学版），2014（2）：095.

[6]郭勤贵.雷声大雨点小，中国式众筹存在哪些问题？[EB/OL].（2014-05-16），http：//www.tmtpost.com/112511.html.

[7]战瑞琬.中国式众筹：“假”筹资真广告中国学徒“步步惊心”[EB/OL]（2013-10-15），http：//news.chinaventure.com.cn/11/26/13818 01274.html.

[8]朱玲.股权众筹在中国的合法化研究[J].吉林金融研究，2014（6）：14.

[9]林轩鹤.诚信是企业核心竞争力[N].泉州晚报（6），2014-08-27[2014-10-28].

[10]鲁公路，李丰也，邱薇.美国新股发行制度改革：JOBS法案的主要内容[EB/OL]（2013-03-18）[2014-10-12]，http：//news.xinhuanet.com/fortune/2013-03/18/c_124467085.htm.

[11]袁康.互联网时代公众小额集资的构造与监管——以美国JOBS法案为借鉴[J].证券市场导报，2013（6）：7.

[12]肖钢.保护中小投资者就是保护资本市场[N].人民日报（8），2013-10-16[2014-11-2].

[13]仰海波.众筹代持及不特定对象的法律风险化解[EB/OL].零壹财经.http：//01caijing.com/html/zc/1439_3703.html，2014-05-09.

[14]赵宏瑞，郭丹.“众筹”公司的股权设置路径突破[J].中国民商，2014（5）：55.

[15]杨东，苏伦嘎.股权众筹平台的运营模式及风险防范[J].国家检察官学院学报，2014，22（4）：162.

[16]建鹏.互联网金融时代众筹模式的法律风险分析[J].江苏行政学院学报，2014（3）：121.

作者简介：尹亚萍（1981-），女，汉族，法律硕士，云南省政法干部学校讲师，主要研究方向：商法学。endprint