基于非黄金期货的黄金套保设计

【摘要】近年来国际黄金价格走势不稳，上涨下跌周期更替频繁。一旦黄金价格下跌，在投资者做多黄金的既定事实下，黄金价格低于投资者购买黄金的成本时，投资者必然遭受损失。而金融市场上出了黄金期货，是否还有其他的产品可以以用于黄金套保？文中通过设计与黄金价格变动相关的指标或指标组合的产品对冲黄金价格下降的风险，让投资者通过该产品进行套期保值来减少投资黄金的损失。

【关键词】黄金价格 相关性 套期保值

一、引言

1971年布雷顿森林体系崩溃后，黄金进入周而复始的牛市、熊市周期转换，按年末价格可将黄金市场细分为6个牛熊周期。1971年至1975年，牛市；1976年，熊市。1977年至1980，牛市；1981年至1982年，熊市。1983年，牛市；1984年至1985年，熊市。1986年，牛市；1988年至1992年，熊市。1993年-1996年，牛市；1997年至2001年，熊市。2002年～2012年，牛市；2012年9月至今，熊市，1971～2016年黄金价格趋势图见图一：

通过以上的6个牛熊周期我们可以清楚地看到黄金价格波动幅度之大，一旦在价格高位购买黄金遇上熊市，投资者必将遭受巨额亏损甚至血本无归的风险，以致丧失再次寻找机会获取利润的能力。因此，如何让黄金投资者在熊市中通过相应的头寸或头寸组合进行止损以让投资损失降到最低程度，最大限度确保投资安全将有重要的意义。

国内的学者主要以时间段为标准通过实证分析探讨了不同阶段各种因素对黄金价格的影响及双方的相关性。国外学者主要从宏观因素、影响期限和经济危机背景三个角度阐述了相关因素对黄金价格变动的影响。

综合国内外研究现状分析，我们可以得到如下结论。

（1）通货膨胀率、消费者物价指数、大宗商品价格指数和美国国债利率与黄金价格呈正相关，利率、美元指数、美元汇率和道琼斯工业指数与黄金价格呈负相关。

（2）不同时间段、不同期限长度各因素与黄金价格的相关性的强弱程度不同。从短期来看，通货膨胀率、美元汇率对黄金价格的波动有很大的影响；而通货膨胀率、美元汇率、道琼斯指数和美国联邦基准利率是黄金长期价格的决定因素；同时，美元汇率对黄金价格的驱动作用会随着时间推移逐步增大。但是影响黄金价格的长期决定因素并不存在稳定性，也就是不同时期影响黄金价格的长期因素不完全一致。

（3）金融危机期间各项因素与黄金价格的相关性有增强的趋势。

二、套保分析

普通最小二乘回归模型（OLS模型）。普通最小回归模型是计量分析中常用的模型，通常用来分析两个或两个以上变量之间的相互关系。一元回归模型中只包含一个解释变量，而当有多个解释变量时，模型就称为多元回归模型。由于本文研究的只有黄金现货和黄金期货两个变量，所以这里只以一元回归模型为例。

根据以上对国内外研究现状的分析，选择可以在市场上进行交易的道琼斯工业平均指数、美元指数、国际原油价格指数、美元有效汇率和美国10年期国债利率作为标的，选取2007～2016年这10年的数据（其中国际黄金现货价格来自伦敦国际金融期货交易所XAUUSD数据，道琼斯工业平均指数来源于StockQ国际股市指数行情网站，美元指数数据来自美国洲际交易所UDI数据，美国原油连续价格数据来自纽约商品交易所CLY0数据，美元有效汇率选取美元兑欧元汇率，数据来自StockQ国际外汇指数行情网站，10年期美国国债价格数据来源于美联储圣路易斯银行网站）。

我们用S表示现货黄金价格，DI表示美元指数对应的价值，Y表示10年期国债（且全部以人名币来计量）。我们用OLS模型做回归分析，来计算套期保值比率。以下操作均在Eviews中运行。

（一）黄金现货S与美元指数DI

我们对黄金现货S和美元指数DI的一阶差分项dS和dDI进行线性回归，结果如下：

DDI的解释变量系数t很显著，但常数项的T统计量不显著，而且R2只有0.090635，说明模型的拟合度不高。DW统计量的值为2.288675，说明残差序列存在自相关。由此得出的套期保值比率H=-0.009273，说明每一份黄金现货头寸要用-0.009273份美元指数头寸进行反向操作来对冲风险。

（二）黄金现货S和10年期美国国债Y

我们对黄金现货S和10年期美国国债Y的一阶差分项dS和dY进行线性回归，结果如下：

DY的解释变量系数t很显著，但常数项的T统计量不显著，而且R2只有0.099002，说明模型的拟合度不高。DW统计量的值为2.377266，说明残差序列存在自相关。由此得出的套期保值比率H=10.89351，说明每一份黄金现货头寸要用10.89351份10年期美国国债头寸进行反向操作来对冲风险。

在对现有可能与黄金存在关联性的大宗可交易金融产品，可以使用黄金期货、美元指数和10年期美国国债对黄金进行套保。因而除了黄金期货以外，还可以使用美元指数和10年期美国国债对黄金跌价风险进行对冲。

三、套保方案及优劣

（一）套保方案

根据上面的分析结果，我们可以使用美元指数和10年期美国国债组合来对黄金现货进行套保。对于持有每1盎司黄金现货的投资者或企业，若想对冲黄金价格下降的风险，则需要做多0.005份的美元指数并做空5份10年期美国国债。因为做空10年期美国国债可以使用远期合约，因而不需要初期的投入，因而本方案只有在做多美元指数上的投入。如果是借入10年期美国国债卖出来做空10年期美国国债，则初始卖空国债所得资金完全可以弥补在做多美元指数上的投入，如此整个方案完全不需要套保者拿出初始资金即可运作。

（二）该套保方案与黄金期货的套期保值相比，具有以下优势

一是黄金期货需要交纳必要的保证金，且购买黄金期货后必須适应每日盯市制度，每日结算的方式会使一旦当日累计的亏损过大，保证金余额低于规定的水平，就会出现被追保、强平甚至穿仓的风险，导致套期保值的失败，加大了交易的风险；而本产品只需直接在市场上卖出相关头寸组合进行对冲，没有附加费用，真正降低了交易成本。

二是在做多黄金现货的情况下，如果通过黄金期货进行套期保值需要做空黄金期货，操作目的非常明显。一旦越来越多的人通过做空黄金期货的方式来对冲黄金现货的风险，做多黄金期货的交易减少，不但会提高黄金期货的价格，也会导致黄金现货交易成本的上升；而本产品有一系列现货市场的头寸组合构成，交易数量在可控制范围内，避免了大量交易引起的市场震荡。

（三）该套保方案与黄金期货的套期保值相比，具有以下劣势

使用美元指数和10年期美国国债进行套保的结果远不如使用黄金期货来的理想，且对美元指数和10年期美国国债采取组合策略也很难达到与黄金期货相媲美的套保效率。

参考文献

[1]Lawrence，C.Why is Gold Different from Other Assets？ An Empirical Investigation [R].World Gold Council，2003.

[2]吕想，刘辰君.关于不同趋势下黄金价格影响因素的研究-基于1981-2009年数据的实证研究[J].投资研究，2012，（9）： 141-150.

[3]汪凱.国际黄金价格影响因素分时段实证分析[J].中国外资，2012，（8）：243-244.

作者简介：刘虎（1989-），男，汉族，湖北省仙桃市人，哈尔滨商业大学金融学院研究生，研究方向：金融市场。endprint