新三板挂牌企业融资风险实证研究

何咏杰+温从乐

【摘要】随着新三板（全国中小企业股份转让系统）市场的迅猛发展，信用风险、融资风险等问题相继暴露出来，2016年，展唐科技以过高的负债水平成为新三板退市的第一股。论文立足于数理统计分析，采用计量分析方法，结合国内外融资风险相关研究成果，探求新三板挂牌企业融资风险的影响因素，得出相关结论。

【关键词】新三板 中小企业 融资风险 负债水平 实证研究

一、引言

2013年12月，我国中小企业股份转让系统（新三板）正式宣布揭牌，开始面向全国企业接受挂牌申请，并于近年来得到了快速发展，进一步完善了我国多层次资本市场结构，刺激经济增长。据中国证券业协会统计，截至2017年7月，挂牌新三板的公司总数达11284家，融资总额达751.89亿元，同期增长了0.93%。凭借其准入门槛低、融资环境宽松的独特优势，新三板已经成为当今资本市场不可或缺的部分。

然而市场规模的有限、企业质量的参差不齐以及监管机制的不成熟导致了新三板一些不可避免的风险，2016年，展唐科技作为新三板退市的第一股，开始暴露出新三板挂牌企业的融资风险。面对竞争激烈的行业环境，处于初创期的中小企业为了谋求发展，必须大量融入资金，而盲目融资也将产生巨大的融资风险。因此，评估新三板挂牌企业的融资风险，对企业的发展具有重要意义，同时为投资者规避风险提供依据。目前学界对新三板的研究较少，且研究大都关注于新三板市场融资效率和发展层面，对融资风险的研究存有一定的缺陷和不足。为此，本文立足数理统计分析方法，结合国内外融资风险相关研究，深入探究新三板挂牌企业融资风险与其他因素相关性的量化关系。

二、相关文献综述

（一）新三板的涵义及特点

陆莹洁（2016）指出新三板市场是我国重要的场外交易市场，旨在为初创型企业提供融资服务，以促进资本市场的多样性和灵活性。熊三炉（2012）认为新三板市场与传统资本市场相比，有着不同的市场主体、交易方式、挂牌程序，且其入市条件更为宽松，对中小企业有着更强的吸引力。

（二）新三板市场的特殊性

宋丽云（2016）认为在传统融资机制中，中小企业由于自身经济实力的不足、诚信度的缺乏以及金融机构追逐利益最大化的本质，其往往无法通过贷款和上市途径进行融资。而新三板较传统企业融资方式而言，较为灵活、宽松的融资环境保证了企业有着更低的融资成本和发展潜质。

（三）新三板市场企业的融资风险

秦焕梅（2012）指出企业融资风险可分为企业自身风险与资本市场风险。企业自身风险包括运营风险、债务风险以及股权结构风险，而资本市场风险包括流动性风险和交易制度风险。由于中小企业的会计信息披露制度往往较不规范，加之资本市场普遍存在信息不对称问题，新三板市场仍然存有更高的经营风险。

三、实证研究设计

（一）融资风险的衡量指标

本文主要通过财务杠杆风险来研究融资风险，选取负债水平作为衡量新三板挂牌企业财务杠杆风险的指标，本文以负债水平作为新三板挂牌企业融资风险的被解释变量，以资产负债率作为负债水平的衡量指标。

（二）影响因素的选取与研究假设

根据相关研究，本文选取盈利能力、营运能力、非债务税盾和流动性等因素作为负债水平的解释变量。

1.盈利能力。根据Myers（1984）优序融资理论，企业在进行融资时优先采用内源融资，即优先以企业的盈利作为融资来源，其次是债务融资和股权融资。盈利能力强的企业，负债水平较低。本文采用净资产收益率作为企业盈利能力的衡量指标，假设新三板挂牌企业的盈利能力和负债水平负相关。

2.营运能力。营运能力指企业将资产的投入转化为产出的流转速度和周转能力，反映了企业资产的利用效率和运转效率，营运能力越强，提供内部资源能力越强。本文采用总资产周转率这一指标衡量企业的营运能力，假设新三板挂牌企业的营运能力和负债水平负相关。

3.非债务税盾。折旧、投资税收减免和税务亏损递延等指标可起到抵扣公司税收的作用，且非债务避税不会产生违约风险，因此可作为债务融资税收优势的有效替代。非债务税盾越多，企业的债务融资资金越少，本文以固定资产折旧作为非债务税盾的衡量指标，假设新三板挂牌企业的非债务税盾和负债水平负相关。

4.流動性。资产流动性用来衡量企业短期偿债能力，是指企业在短期内不存在财务困境时，利用已有的流动资产偿还短期负债的能力。因为存货的流动性较差，相较于流动比率，速动比率更能反映短期偿债能力。本文采用速动比率作为流动性的衡量指标，假设新三板挂牌企业的资产流动性和负债水平负相关。

5.现金流。企业的经营状况与现金流状况息息相关，企业的现金流由经营、投资和筹资活动产生，本文采用现金净流量总额作为衡量现金流的指标，假设新三板挂牌企业产生内部资源的能力和负债水平负相关。

6.企业规模。规模较大的企业有着更理想的收入与利得，越容易按期偿还债务，其债务融资能力越强，更易获得银行贷款，从而导致公司的负债水平增加。本文以总资产作为企业规模的衡量指标，假设新三板挂牌企业的企业规模和负债水平正相关。

7.资产担保价值。企业在向商业银行等金融机构借款时，需要提供相应的资产作为抵押。抵押的资产的价值越大，越容易得到贷款，负债水平越高。本文将企业拥有的固定资产作为可担保资产，用固定资产与总资产的比值作为资产担保价值的衡量指标，假设新三板挂牌企业的资产担保价值和负债水平正相关。

8.企业成长性。成长性较高的企业需要融入更多的资金，新三板挂牌企业大多数为成长性较高的初创企业，初期收入较低，需要贷款的资金较多。其次，由于资本市场存在信息不对称问题，公众认为当企业有着更理想的成长性和收入时，偿还债务的能力便越强，更愿意贷款给高成长性的企业。因此，本文假设企业成长性和负债水平正相关。endprint

9.股权结构。目前学界对股权结构和负债水平之间的关系仍然存在争论，大多数学者认为企业所有者可以增加负债，优化公司资本结构，降低管理层与股东之间的信息不对称性，因此企业的负债水平是随管理层股权集中度的增加而提高。本文采用前十名股东股本占比总和作为衡量股权结构的指标，假设新三板挂牌企业的股权结构和负债水平正相关。

四、数据分析

（一）数据指标的计算

如表1所示，是变量的计算方法。

（二）数据的选取

本文选取的样本来自新三板企业，数据选自全国中小企业股份转让系统官网提供的2016年年度报告，具有较高的可信度，剔除了数据异常的样本，最终确定了330个样本数据，采用Eviews8计量软件分析数据。

（三）描述性统计分析

表2为描述性统计分析结果。负债水平的平均值为0.373948，新三板挂牌企业整体负债水平不高，但是最大值却达到了0.9744，说明仍然有部分企业存在融资风险。盈利能力的均值为0.037409，新三板挂牌企业整体盈利能力较低。虽然资产担保价值的均值较低，负债水平看似不会过高，但是非债务税盾的均值为0.087676，最小值只有0.0002，非债务税盾和负债水平呈现负相关关系，新三板挂牌企业的融资风险仍然较高。从表中的数据还可以看出新三板挂牌企业的营运能力、资产流动性较高，现金流状况较弱，企业规模较小。由于创新型企业的规模较小，股权结构的集中度较高，所以股权结构的均值达到0.857194。

（四）相关性分析

融资风险相关变量的相关性分析结果如表3所示。其中，盈利能力、营运能力、流动性、非债务税盾、成长性和股权结构与负债水平呈现负相关，盈利能力、流动性与负债水平的相关性显著，其余变量的相关性较低。现金流、企业规模、资产担保价值与负债水平呈现正相关，且变量与负债水平的相关性显著。

（五）回归分析

回归分析结果如表4所示，回归分析R方值大于0.5，F检验的P值小于0.05，结果尚可接受，从表中数据可得出以下结论：

盈利水平、流动性、非债务税盾与负债水平呈现负相关；企业规模与负债水平呈现正相关，且P值小于0.05，相关性显著，与前文中的研究假设相符。现金流与负债水平呈现正相关，且P值小于0.05，相关性显著，与前文的假设不符合，同时通过对样本数据现金流组成研究，发现挂牌新三板的中小企业筹资性活动现金净流量比重较高。

营运能力与负债水平呈现正相关，资产担保价值与负债水平呈现正相关，企业成长性与负债水平呈现负相关，股权结构与负债水平呈现正相关，这些因素的P值大于0.05，显著性不高，不能作为融资风险的影响因素。

五、结论与解释

本文通过对新三板2016年挂牌融资风险相关因素分析，得出下列结论：

第一，新三板挂牌企业的融资风险与盈利水平、流动性、非債务税盾与负债水平等因素负相关，与企业规模、现金流正相关。新三板挂牌的中小企业可以通过提高企业的盈利能力、资产的流动性、非债务税盾和降低企业筹资活动产生的现金流，来降低企业的融资风险。

第二，本文通过大数据对新三板挂牌企业的融资行为进行了验证分析，发现其行为在一定程度上符合优序融资理论，但是由于我国资本市场进入门槛较高，另外中小企业经营规模较小、信息不对称程度较高和会计信息披露程度较低，中小企业主要采用债务融资。

第三，本文研究存在的缺陷：回归分析R方的值较低，数据分析结果的拟合度较低，可能是由于新三板挂牌企业会计信息披露程度不高，或者融资风险存在其他解释的因素变量，本文只从企业个体运营进行研究，没有考虑到国家宏观经济政策、行业发展状况，存有一定的不足，仍需进行深入研究。

参考文献

[1]S.C.Myers，“The Capital Structure Puzzle”[J].Journal of Finance，July.1984.

[2]陆莹洁. 新三板中小企业融资及其他隐性推动作用研究[D].上海：复旦大学，2014.

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[4]宋丽云.我国中小企业融资难的原因及对策[J].商业经济，2016（02）.

[5]秦焕梅.我国中小企业贸易融资问题之探析[J].经济体制改革，2012，3（4）：90-93.

[6]张明悦.金融危机背景下我国中小企业融资问题的实证研究[D].大连：东北财经大学，2010.

[7]王艳林.中小企业融资风险影响因素实证分析——来自中小板上市公司数据的检验[J].财会通讯，2012（10）.

[8]陆正飞，辛宇.上市公司资本结构主要影响因素之实证研究[J].会计研究，1998（08）.

作者简介：何咏杰（1996-），男，汉族，安徽合肥人，嘉兴学院商学院金融学专业学生；温从乐（1997-），男，汉族，浙江温州人，嘉兴学院商学院金融学专业学生。endprint