资产专用性与资本结构关系研究综述

纪　晟

一、引言

以有效市场假说为逻辑基点，MM理论开启了企业资本结构研究的序幕。最初的MM理论提出在一个无税收、无摩擦的有效市场中，企业价值与资本结构无关；若考虑到企业所得税的存在，由于债务融资具有节税效应，企业应当优先选择债务融资；若考虑到破产风险和代理成本，则应当选择合适的负债配置满足风险-效益原则；若考虑到交易成本，则应当优先选择留存收益。随着研究的深入，学者们逐渐放宽MM理论的假设条件，却没能形成共识。因此，资本结构仍是一个重要且具有争议的话题。

改革开放三十多年以来，中国经济持续高速增长，成功步入中等收入国家的行列。然而随着人口红利消弭和国际形势调整等一系列不确定因素的出现，中国经济进入“新常态”的发展时期。国家经济政策思想主线聚焦于供给侧改革，以提高供给体系的协调性、高效性和高质性（金碚，2017）。供给侧改革要求抓好“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”五大重点任务，解决部分企业存在的预算软约束问题及其造成的价格扭曲和资源错配（周学东等，2017）。

供给侧改革为资本结构的研究提供了新的视角和思路。一方面，企业在生产经营的过程中，为了降低成本，需要提高资产专用性形成规模经济和顶端优势，促使企业提高资产负债率；另一方面，较大的专用性资产与较高的资产负债率不仅会占用大量的营业资金，造成资金流紧张，也会使企业面临较大的财务压力。因此，企业应当处理好资产配置优化与资本结构选择的矛盾。

根据交易成本经济学的观点，资产专用性被定义为“在不牺牲其生产价值的条件下，某项资产能够被重新配置于其他替代用途或是被替代使用者重新调配的程度”。也就是说，当资产已经被投入某项用途或作业时，若将资产转向另一项用途或由调配到新的作业时，由于交易成本的存在，资产的价值就会有所损失，这项资产就是专用性资产，价值的损失越大，资产的专用性水平越高。因此，本文将资产专用性定义为一项资产的生产价值保持不变的前提下，改变资产的用途或使用主体所带来的资产价值的减少。

二、资产专用性与资本结构的关系

一部分学者认为资产专用性与资本结构存在正相关性。如王永海和范明（2004）按照公司价值最大化的思路，利用资本成本性态分析的方法发现企业的债务水平与资产专用性正相关；利用调查问卷法做出的结果也支持了正相关性（钱春海，2002）。

资产专用性与资本结构的正相关性主要有两种解释，第一种解释是金融错配的普遍存在。金融错配是指金融资源所处的科层结构与使用效率之间的矛盾（周煜皓和张盛勇，2014）。根据帕累托最优的原则，若金融资源的使用效率尚有改善的空间，该资源必然没有处于帕累托最优的状态，也没能发挥节省交易费用的最大效果。金融错配作为一种非市场行为，会扭曲债务融资在科层治理中的作用，使系统偏离帕累托最优的状态。

这种正相关性还可以用现金持有的理论来解释。一方面，若企业资产的专用性水平较高，资产的变现能力变差且多以现金形式支付的营运资本增加，这时企业可能倾向于选择资本成本较低的债务融资来维持企业运营；另一方面，由于“热钱”的大量涌入，中国资本市场的融资环境优于国际市场，债务融资的可获得性较高。由于债务契约比较稳定且较少受到市场波动的影响，有利于制造业企业进行财务预算和纳税筹划。从规避市场风险的角度出发，制造业企业反而会使用可获得性较高的债务融资来维持企业现金流的稳定运转。

另一部分学者则对此持相反的观点。如Mocnik（2001）和Miknler（2001）分别用政府销售收入和广告支出占总收入的比重支持了负相关性的结论。周煜皓和张盛勇（2014）则认为国有企业的资产专用性与资本结构呈现正相关关系，民营企业呈现负相关关系。

对于制造业企业而言，资产专用性水平的提高可能产生以下两个方面的经济后果：一方面，从非完备契约的角度看，资产的专用性水平越高，改变用途或使用主体造成的价值损失的风险就越大；较高的资产的专用性水平部分意味着资产变现能力的下降，压缩了企业的自由现金流量，降低了企业的短期偿债能力。在签订债务契约时很难同时考虑这两点影响，客观上削弱了债务契约的约束力和企业对债务融资的依赖；另一方面，从交易成本经济学的角度来看，权益和债务的治理结构不同，较高的资产专用性水平实际上为企业提供了一个优化资产配置和提高投资效率的价值上升空间，有利于节省交易费用，实现融资交易的效率化。

即使以A股制造业上市公司作为样本，研究者们的争议仍然存在。从制造业的市场竞争程度为切入点。以2005-2006年制造业上市公司为样本进行研究发现我国的资产专用性并不影响资产结构；在国有企业中，资产结构根本无法反映资产专用性（雷新途，2016）。中国企业的资产结构与绩效、负债水平呈现负相关关系，其内在原因是中国企业长期资产集中于金融资产，非金融资产专用性不足。民营企业资产具有相对较高的专用性，符合专用性资产的经济特征，而国有企业的资本结构不受资产专用性水平的约束。由于缺乏约束，国有企业更容易出现投资过度的现象。这也从侧面解释了国有企业投资效率较低的现象。

三、未来研究展望

从文献综述部分可以看出，学者们已就资产专用性能够反映资本结构这一结论得出了共识，资产专用性的提高有利于企业实现资源的优化配置，达到节省交易费用的目的；但是由于研究方向与选取样本的不同，学者们在资产专用性与资本结构的关系上仍存在争议，有待进一步研究。

在新常态的经济环境下，各方都应当充分认识到资产专用性与资本结构的关系，帮助企业处理好优化资源配置与资本结构选择的矛盾。首先，对国家来说，应当坚持以供给侧结构性改革为主线，为企业去杠杆和持续增长创造良好稳定的宏观环境；其次，对企业管理层而言，公司应当建设良好的内部治理环境，不仅能够缓解委托-代理矛盾，而且还能调动企业活力，有利于节省交易费用；同时，企业在“卸杠杆”的过程，既要保持响应国家号召保持主动性，也要维持去杠杆和资产专用化的平衡，实现企业稳定增长；最后，对投资者而言，投资者应当关注企业的资产专用性水平，一方面有利于投资者了解企业投融资状况，另一方面能够帮助投资者识别发展潜力较大的企业。

参考文献：

[1]金碚.基于价值论与供求论范式的供给侧结构性改革研析[J].中国工业经济,2017(4)：5-16.

[2]周学东,李宏瑾,李康,苏乃芳.预算软约束、融资溢价与杠杆率——供给侧结构性改革的微观机理与经济效应研究[J].经济研究,2017(10)：53-66.

[3]王永海,范明.资产专用性视角下的财务杠杆动态分析[J].中国工业经济.