我国股权众筹投资者利益保护的机制

赵晓玲，曹建莉

（1.安徽国伦律师事务所，安徽 芜湖 241000；2.中交二航局第四工程有限公司，安徽 芜湖 241000）

一、我国股权众筹制度的现状

（一）股权众筹的基本概念及特征

1.概念。

股权众筹是指融资方通过互联网平台发布其创业企业项目信息以吸引投资者进行投资，并以企业或者项目股权作为投资者回报的融资模式[1]。在中国现行法律体系下，唯一一种公开募集资金的方式是上市公司公开发行股票，其他任何形式向社会大众募股有非法集资的嫌疑，因此，所谓的“股权众筹”其实是通过限制投资者资格或者融资金额来避开非法集资嫌疑的一种私募或者说半公开的融资行为[2]。

2.特征。

（1）筹资主体主要是初创企业，初创企业一般体量较小，规模有限，但具有极大的增长价值，并存在融资难的问题，传统的融资模式无法解决初创企业的资金需求。

（2）众筹技术平台主要是互联网，互联网作为中介结构，为融资者和投资者建立联系，它不仅是项目的筛选者，也是投资者的审核者，更是项目的监督者。

（3）股权众筹主要投资者是普通大众，大众投资者是股权众筹的一方主体，他们在平台上进行会员注册，继而通过平台选择合适的投资项目。

（二）飞度公司诉诺米多公司居间合同纠纷案件介绍及问题的提出

1.案例介绍。

2015年1月21日，北京诺米多餐饮管理有限责任公司（以下简称“诺米多公司”）与北京飞度王诺科技有限公司（以下简称“飞度公司”）签订《委托融资服务协议》，委托飞度公司在其股权众筹服务平台人人投中进行融资，融资数额包括诺米多公司自身投资的17.6万元在内共计88万元，用于设立有限合伙企业“排骨诺米多健康快捷时尚餐厅”。2015年4月14日，诺米多公司与飞度公司互发解除合同通知书，后双方诉至北京海淀区法院。法院审理认为，诺米多公司与飞度公司之间是居间合同关系，《委托融资服务协议》有效。飞度公司认为诺米多公司违约，要求解除合同具有法律依据，诺米多公司应承担相应责任[3]。

2.问题的提出。

（1）股权众筹的合法性风险分析。专门的法律法规缺失，导致股权众筹这一融资模式游离于法律的监管之外，因而我国股权众筹的合法性一直受到质疑。我国《证券法》第十条第二款的规定发行对象是二百人以下，股权众筹通过限制投资者人数、投资金额等方式避免成为非法公开发行股票的行为。除此之外，我国《刑法》关于非法集资罪、集资诈骗等有明确规定，股权众筹行为稍有不慎就可能违法。

（2）融资者风险分析。融资者一般为初创企业，公司运转不规范、管理机制不健全，企业本身具有巨大风险。由于我国融资额度没有限制，融资者恣意融资积累较大风险；另外，融资者的信息披露没有具体限制，更缺乏相应追责机制，难以保障投资者利益。

（3）平台风险分析。首先是欺诈风险，平台作为信息中介，在融资者和投资者眼中，是“看门人”的角色，殊不知平台本身若考虑自身利益，与融资者合谋，发布虚假信息，欺诈投资者，以谋取不正当利益；其次信息泄露风险，对平台没有监管，平台可能会泄露投资者的身份和财产信息；最后平台的资金风险，平台在融资过程中，自行掌握着资金，这就使得众筹平台处于触碰集资诈骗等刑事犯罪的高风险中。

（4）投资者风险分析。我国对于投资者的身份没有限制，国内成年公民均能对项目进行投资，加之投资者缺乏经验，这种情况会造成非适格的投资者在投资过程中得不到利益保障。另外，由于信息不对称，投资者有时候很难掌握项目的进程，很难评估项目的风险，从而难以保障自身的合法权益。

二、国外关于股权众筹投资者利益保护的规定

（一）美国《JOBS法案》与《众筹条例》关于投资者利益保护的规定

2012年，美国正式颁布《初创企业推动法案》（the Jumpstart Our Business Startups Act），即著名的《JOBS法案》，该法案规定了股权众筹在发行方面的豁免规定。随后2015年，美国证券交易委员会投票通过了《JOBS法案》实施细则，即《众筹条例》。

《JOBS法案》与《众筹条例》对投资者的规定主要有，一是投资者年收入或者净值小于等于10万美元，年投资上限为2000美元，或年收入或净值较小者的5%；投资者年收入或净值大于10万美元的，年投资上限为年收入或净值较小者的10%；二是对投资者的范围进行扩大，不仅局限于经认证的合格投资者，也包括非认证合格投资者。首先，设立投资金额上限，将投资者可能遭受的损失限制在能够承受的范围内，起到保护投资者的作用，体现股权众筹这一创新融资模式兼具安全与考虑的原则；其次降低投资者门槛，使众筹真正成为大众都能涉及的金融产品，也扩大了众筹的资金来源，更有利于保障初创企业的发展。另外，从立法上看，美国加强了股权众筹的监督力度，使得投资者在信息披露下具有识别能力，以此作出合理的判断；在监管的方式上则同时兼具信息披露制度和反欺诈的监督方法来保障股权众筹投资者利益。

（二）《英国FAC众筹监管规则》关于对投资者利益保护的规定

2014年，英国金融行为监管局（FCA）正式发布《对互联网众筹和基于其他方式发行的不易变现证券的监管规则》（以下简称《英国FAC众筹监管规则》），该规则对投资者的范围作出具体规定：（1）专业的投资者；（2）零售客户声明自己已经获得受监督的投资建议或被授权者提供的投资管理服务；（3）有风险投资经历或企业融资经历的零售客户；（4）零售客户得到认证或自我认定为成熟投资者；（5）被证明在投资未上市股票和债券时不超过可投资净金融资产10%的零售客户。由此可见，英国对于投资者利益的保护重点在于强调分散投资风险。

英国对于众筹平台更作了详尽规定：第一，需要评估投资者是否有认知风险的经验，确保投资者进行的投资的适当性角色，即确保平台所提供的产品与投资者的认知经验相匹配；第二，对进行融资的初创企业进行尽职调查，确保投资者信息量的获得，能够充分考虑到投资者的需求；第三，众筹行业参与进来，对平台进行监管，平台一旦加入被监管中，需遵守资金存管、信息披露等规则。由于英国股权众筹法律环境较为宽松，英国众筹行业协会的规范市场和保护投资者利益的作用就充分发挥出来。

（三）《意大利众筹条例》关于对投资者利益保护的规定

2013年，意大利证券交易委员会出台《关于创新型初创企业通过网络平台融资的规则》（以下简称《意大利众筹条例》），2015年，意大利颁布法令扩大了股权众筹的实施范围，将创新性初创企业扩大至创新性中小企业，2016年，意大利证券交易委员会再次出台条例，对之前规定进行修订。具体包括，在投资者方面，一是扩大投资人范围，除普通大众之外允许风投公司参与；二是设置措施保障投资者利益，例如，强制规定投资者的投资额度，对于非专业投资者，赋予其七天的撤销权。但是投资者需要遵循《欧洲反洗钱法案》和《欧盟金融工具市场法规》。在发行人方面，企业至少51%由非法人实体组成，不分配利润，年融资额不超过500万欧元。

意大利通过对股权众筹发行人限制和引入专业投资者来引领非专业投资者的方式来保护投资者。首先通过对发行人的资格限制，鼓励收益高、风险小的创新企业进入市场；其次，专业投资者的导向作用，给非专业投资者提供具体方向和目标，节约非专业投资者的尽职调查的时间，并控制风险不被扩大[4]。

三、我国股权众筹投资者利益保护的机制建设

（一）完善股权众筹法律法规，明确其合法性

股权众筹具有“公开”的特点，但是我国现行法律又不允许其进行公开的宣传，因而导致我国股权众筹存在合法性的问题[5]。为了应对股权众筹带来的风险，中国证券业协会在2014年12月发布了《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》，这是第一次官方发布的较为详细的股权众筹监管法规。2015年央行联合十个部委发布了《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》，明确股权众筹融资业务由证监会负责监管，但是至今没有落实一部详细的法律法规具体规制。我国应考虑出台相关法律，首先明确股权众筹的合法性，继而明确监管主体，并对项目审核监管以及对平台的运营规范、权责问题、融资主体的信息披露、募集资金的具体用途、权益保护机制以及纠纷解决机制等一系列方面进行详细规定，让各种主体有法可依，权责分明。

（二）建立健全融资者的信息披露制度

由于融资者多为初创企业，经营发展等状况不明确，公司运转不规范、管理机制不健全，都会给投资者造成巨大的风险。因此应建立具体的监管机构，并制定信息披露的具体制度。首先，应对信息披露的内容进行具体规制，包括融资项目信息、融资者信息、融资情况持续根据信息等；其次，根据不同的融资金额，对融资者的经营信息、财务信息、企业信用信息等具体披露；最后，建立信息披露违规的追责机制，由于我国股权众筹涉及人数众多且出资额度大，可建立投资者权益保护集团诉讼制度[6]。

（三）完善股权众筹平台的准入制度

在没有出台正式的股权众筹平台准入规则的情况下，我国股权众筹平台之多以及融资金额之高，均使股权众筹投资者利益无法得到保障。一方面，平台数量迅猛增长，经营质量和信用度无法得到保障；另一方面，平台与融资者共谋发布虚假消息从而牟利。这不仅使投资者的投资环境恶化，更让投资者资金受损。因此完善股权众筹平台的准入制度至关重要。

首先，应建立一套股权众筹平台准入细则。审核平台的经营以及管理人员的信息情况，评估其存在风险，保证此平台可以进行与之相对应的融资项目，不会对投资者的利益造成损害；其次，应健全专门机构对平台进行监控。平台不仅需要登记备案，平台还负有监督和忠实义务，对融资者的融资项目进行全程监督，不与融资者进行合谋，对投资者定时汇报项目进度情况。最后，对每一平台尽职调查，形成风险告知说明，将平台的特点、前期融资项目的风险、可能遇到的风险等形成书面报告告知投资者，使投资者有具体的参考，进行合理的投资。

（四）明确投资者的投资权限

为更好地保护投资者的合法权益，投资者在平台进行投资的时候，应填写一份过往投资情况调查报告，以此来评估投资者的投资经验以及平均投资金额。另外，需要让投资者对即将投资的项目进行风险评估，是否了解此项目，是否属于盲目投资。通过报告评估，对投资者进行分类，根据过往经验了解投资者能力，再根据能力高低设置投资额度，限制投资。至于额度比例，则可以参考国外经验具体操作。●