僵尸企业的出口规模挤出效应考量

范瀚文 张凌云 曾繁华

摘要：伴随着出口低迷而来的经济增长乏力引发了人们对阻碍因素的持续关注和广泛讨论，僵尸企业就是焦点之一。僵尸企业自身不具有盈利能力，却依靠银行信贷和政府补贴等外部支持而没有退出市场，在银行和政府的扶持下苟延残喘，必然影响经济的健康运行。僵尸企业多存在于技术含量低、能源消耗大、环境污染重、产品附加值低的行业中，而且处于市场竞争的不利地位，加剧了产能过剩问题。结合1998—2013年中国规模以上工业企业数据研究发现，一省的僵尸企业比例越高，当地非僵尸企业的出口规模越小，且该挤出效应在国有企业中并不明显，而对非国有企业影响显著;进一步的研究发现，政府干预因素显著加剧了出口规模挤出效应。因此，为给企业特别是非国有企业对外贸易营造良好环境，更好地促进经济健康发展，应当采取合理的市场化措施妥善解决僵尸企业问题。

关键词：僵尸企业;融资约束;信贷补贴;出口规模;政府干预

一、引言

在保持了30多年的快速扩张之后，中国的出口自2012年起进入中低速增长阶段。伴随着出口低迷而来的经济增长乏力引发了人们对阻碍因素的持续关注和广泛讨论，僵尸企业就是焦点之一。僵尸企业自身不具有盈利能力，却依靠银行信贷和政府补贴等外部支持而没有退出市场，在银行和政府的扶持下苟延残喘，必然影响经济的健康运行。为顺利完成供给侧结构性改革“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”五大重点任务，妥善解决僵尸企业问题已经成为当务之急。

正确识别僵尸企业的不利影响尤其是外溢效应对于理解中国经济增速趋缓的因素和评估处置僵尸企业的收益都至关重要。僵尸企业多存在于技术含量低、能源消耗大、环境污染重、产品附加值低的行业中，而且处于市场竞争的不利地位，加剧了产能过剩问题①。另外，僵尸企业债台高筑却无力偿还，银行为了防止资本金损失反而被“绑架”，导致不良贷款越积越多，带来的系统性金融风险也越来越高②。最重要的是，通过获取信贷补贴和政府补贴，僵尸企业以极低的成本占有社会大量的稀缺资源，既不能产生经济效益，又不能实现技术创新。僵尸企业对信贷资源的挤占必然伴随着其它企业可获资源的减少，导致更多企业在生产活动中面临融资约束，这种资源错配对非僵尸企业的投资具有明显的挤出效应③。出口作为拉动经济增长的“三驾马车”之一，营造促使其健康发展环境的意义不言而喻。理论上，企业的出口规模扩张需要大量外部融资支持，而僵尸企业所造成的外部融资环境惡化可能会对其它企业的出口规模扩张造成负面影响。那么，僵尸企业确实“挤出”了其它企业的出口吗？又有哪些因素可能加剧这种挤出效应呢？

虽然僵尸企业已经成为研究者关注的热点问题，但是国内外关于僵尸企业外溢影响方面的实证研究依然数量有限，并没有给出以上问题的答案。现有文献的研究主要集中在以下方面：第一，僵尸企业的形成，即僵尸企业为何资不抵债却能够在市场中存活下来。这些原因包括僵尸企业自身违背了比较优势，在自由竞争市场中不具有自生能力;银行为了避免不良贷款的显性化，防止资本金发生损失，担心企业间的互相担保引发系统性风险等④;由于政企合谋的存在或地方政府为实现稳定就业和财政收入的目的纵容甚至促使银行源源不断地向僵尸企业提供信贷资金⑤，并提供直接补助和政策优惠等⑥。第二，僵尸企业的识别方法。Caballero et al.（2008）根据利息支出下限判断企业是否获得银行信贷补贴，以此为核心识别僵尸企业⑦。为降低错误识别的可能性，Fukuda & Nakamura（2011）进一步加入了盈利性标准和持续贷款标准予以修正⑧。黄少卿和陈彦（2017）则针对中国的情况强调了政府干预的作用，考虑政府补贴的影响从而对识别方法进行了完善⑨。

综上所述，不仅关于僵尸企业外溢影响方面的研究比较缺乏，针对中国情况基于大样本数据对僵尸企业带来的影响进行的实证分析更显不足。在中国经济进入“新常态”之后，研究僵尸企业对其它企业出口规模的影响对于理解经济增速趋缓的因素和评估处置僵尸企业的收益具有重要意义。本文的边际贡献主要体现在两个方面：一是从理论上，对僵尸企业产生出口规模挤出效应和政府干预因素加剧出口规模挤出效应的原因进行了分析。二是从实证上，通过对僵尸企业的识别实证研究了僵尸企业对非僵尸企业出口规模的影响，弥补了现有研究的不足之处。

二、理论分析与研究假说

僵尸企业的外溢影响很大程度上来源于其最重要的特征：吸收了大量的信贷资源和政府补贴却不产生经济效益。在中国金融市场不发达的背景下，企业融资方式缺乏多样性，银行信贷是最主要的外源性融资渠道之一。僵尸企业对信贷资源的占用意味着其它企业可以获取的资源减少，获取资源的难度提高，造成外部融资环境的恶化，使更多企业在生产活动中面临更加严重的融资约束问题。众多理论和实证研究表明，企业出口规模扩张同内销规模扩张一样需要大量外部融资的支持。与内销相比，企业在出口过程中要付出更大的可变成本以覆盖运输、销售等环节的支出，也需要更多的资金进行技术研发和创新升级以不断提高产品的国际竞争力，而融资约束对企业研发投入具有抑制效应，因此，出口企业更加依赖于外部融资渠道和融资环境⑩。信贷约束是决定企业出口额的一个重要因素{11}，信贷约束造成的融资约束会带来企业出口额的下降{12}。由此可见，僵尸企业的增多挤占了更多信贷资源，恶化了外部融资环境，融资约束问题的加剧导致出口企业一方面难以投入足够多的可变成本以满足需求的“量”，另一方面又难以支付保持市场竞争力所需的转型升级成本以增加产品的“质”，必然使出口规模扩张受到抑制。

然而，不同所有制企业的出口规模所受僵尸企业的外溢影响可能不尽相同。从企业性质来看，由于国有企业承担了较多社会性责任，对地区的就业吸纳、产值创造与税收贡献较大，所以国有企业往往能够得到中央和地方政府更多的政策支持与财政补贴，在中国特殊的金融制度下由于具有政府的隐性担保因而较容易获取银行信贷。相比国有企业，非国有企业则在银行信贷中遭受所有制歧视，面临苛刻的贷款条件，在外部融资环境恶化时更加难以获取银行信贷，使融资约束困境雪上加霜。因此，相对于非国有企业，国有企业的出口规模可能较少受僵尸企业引起的融资约束影响。本文提出以下假说：

假说1：僵尸企业的比例越高，对非僵尸出口企业的出口规模挤出效应越强，且该挤出效应在国有企业中并不明显，而对非国有企业影响显著。

与国外只需考虑银企关系的情况不同，研究中国的僵尸企业问题需要特别考虑政府干预的因素。不仅是政府的直接补贴，银行对僵尸企业的信贷补贴也往往是政府干预的结果，在这种情况下政府干预程度的大小就与僵尸企业的边际影响密切相关。国有银行在中国的银行业中始终占据着主导地位，其处于政府的绝对控股状态，高层管理者也由政府任命，为地方政府提供了干预信贷配置的基础。另外，各地城市商业银行的发展也为政府提供了扶持当地企业的大量信贷资源。在地方官员“晋升锦标赛”的压力之下，大型企业的破产倒闭不仅会增加当地的经济社会压力，也会对政绩评价带来负面影响。地方政府有强烈的动机和足够的能力干预信贷配置扶持相关企业，以实现增加财政收入、保障人员就业、维护社会稳定等政策性目标{13}。但干预的后果往往与资源利用效率最大化相背离：政府干预程度越高，僵尸企业可能占有的资源更多，导致外部融资环境越差，正常企业融资越受限，最终僵尸企业造成的出口挤出也越严重。

从地方政府的角度看，政府分配经济资源比重越高、政企合谋越严重以及政府规模越大，说明政府对企业的干预能力和干预程度可能越大，信贷资源错配越严重，使僵尸企业在此环境下的挤出效应越明显。首先，政府通过财政支出分配经济资源的比重越高，表明更多经济资源是以实现政府战略目标而非直接经济效益为前提进行配置的，在竞争性领域本该由市场去配置的资源就会减少，其中必然伴随着资源配置效率降低的可能性。其次，政企合谋越严重，表明企业倾向于花费更多时间与政府部门建立政治关联以获取地方政府的政策支持和融资担保，信贷资源更容易流向那些包括僵尸企业在内的具有政治关联的企业。最后，庞大的政府规模体现了政府的影响力，使政府从对银行的隐性担保中获得了更大的信贷支配能力，相对削弱了市场的资源配置能力，可能会加剧信贷资源配置的扭曲程度。因此，本文提出以下假说：

假说2a：政府分配经济资源比重越高，僵尸企业对非僵尸出口企业的出口规模挤出效应越强;

假说2b：政企合谋越严重，僵尸企业对非僵尸出口企业的出口规模挤出效应越强;

假说2c：政府规模越大，僵尸企业对非僵尸出口企业的出口规模挤出效应越強。

三、研究设计

1. 僵尸企业的测度

本文以Fukuda & Nakamura（2011）提出的FN-CHK识别法为基础，加入政府补贴的因素予以修正{14}。如果一家得到银行信贷利息减免或者在高负债率下依然持续增加借贷的企业扣除信贷补贴和政府补贴后实际利润为负，说明该企业自身缺乏盈利能力，可能依靠各类补贴或持续借贷生存，属于僵尸企业。这种识别方法虽然并不完美，但能够较好地体现僵尸企业不产生经济效益和占用经济资源的两大本质特征。具体步骤如下：

首先根据Caballero et al.（2008）的方法{15}，计算企业i正常经营下在t年的最低应付利息：

上式中rs为短期最优贷款利率，rl为长期最优贷款利率，计算方法参考黄少卿和陈彦{16}。BS和BL分别为流动负债表示的短期借款和长期负债表示的长期借款。由此得到信贷补贴为：

Banksubi，t=Ri，t-interesti，t（2）

其中，interest为利息支出。将企业利润总额减去信贷补贴与政府补贴之和，计算出企业扣除补贴后的实际利润：

Realprofiti，t=profiti，t-（banksubi，t+govsubi，t） （3）

其中profit为利润总额;govsub为政府补贴，采用“补贴收入”指标作为代理变量。如果一家在t期实际利润小于0的企业，满足t期的信贷补贴大于0或者满足在t-1期的资产负债率大于50%、t期负债大于t-1期负债，即认定该企业在t期为僵尸企业，并由此计算每年各省份的僵尸企业比例。

2. 计量模型

在理想的市场状态下，僵尸企业本应当被竞争机制迅速淘汰出局，却凭借银行和政府的补贴或持续的借贷“僵而不死”，自身不产生经济效益的同时减少了其它企业可获得的资源和融资机会，外部融资环境的恶化导致更多企业面临融资约束，出口规模扩张受到抑制。本文首先检验省份僵尸企业比例的提高是否导致了对非僵尸企业出口规模的挤出效应，基准回归设定如下：

Lnexpipt=α+βZombiept+γCipt+δ1Di+δ2Dt+δ3Dr*Dt+εipt（4）

其中下标i表示企业，p表示省份，t表示年份，r表示行业。因变量Lnexp为企业出口规模，用出口交货值取自然对数。核心解释变量Zombie为以负债份额为权重计算的企业所在省份的僵尸企业比例。C是一系列控制变量，包括省份层面的对数人均GDP（Lnpgdp）和企业层面的对数固定资产（Lnfix）、对数企业年龄（Lnage）、新产品产值占比（Ino）、利润率的对数值（Lnpro）以及对数人均资本强度（Lnkl），分别反映地区差异、企业规模、年龄、创新水平、盈利能力和资本密集度。Di为企业固定效应;Dt为年份固定效应，用以控制总体政策和市场环境。另外，由于行业随时间变化的经济特征可能对结果产生影响，本文在方程中加入两位数行业*年份固定效应Dr*Dt予以控制。基于非僵尸企业的面板数据，僵尸企业比例的系数β反映了僵尸企业对其它企业的外溢影响。如果该系数显著为负，说明僵尸企业对其它企业的出口规模具有挤出效应。因为所有制的差别，不同企业出口规模所受僵尸企业的外溢影响可能存在差异，本文进一步在国有企业和非国有企业样本中进行回归，根据结果来检验假说1。

考虑到政府干预程度的提高可能会加剧信贷资源配置的扭曲程度，进一步恶化正常企业的外部融资环境，加剧僵尸企业的出口规模挤出效应，设定如下的方程进行检验：

Lnexpipt=α+β1Indexpt*Zombiept+β2Zombiept+β3Indexptγ+Cipt+δ1Di+δ2Dt+δ3Dr*Dt+εipt（5）

其中Index為反映政府干预程度的指数，根据《中国市场化指数》中的三个分项指数：市场分配经济资源比重、减少政府对企业干预、缩小政府规模取相反数得到，作为从政府分配经济资源比重、政企合谋与政府规模三方面衡量政府干预能力和程度的代理变量，干预指数越大说明干预程度越高，在回归中分别记作IndexA、IndexI和IndexS。其余变量含义同上。基于非僵尸企业的面板数据，通过引入干预指数和僵尸企业比例的交互项来检验政府干预程度的提高是否加剧僵尸企业的出口规模挤出效应，如果交互项系数B1都显著为负，则表明政府干预程度更高的地区僵尸企业的边际外溢影响更大，说明假说2a、2b和2c成立。

3. 样本与数据来源

本文使用的企业数据来自1998—2013年中国规模以上工业企业数据库{17}，按照惯例去除异常样本：（1）重要财务指标缺失，如主营业务收入、就业人数、固定资产净值等;（2）违背会计准则，如总资产小于流动资产、总资产小于固定资产净值、总产值为负等;（3）剔除就业人数小于8人的企业以及西藏的数据。省份层面的变量中，政府干预指数来自樊纲等（2009）和王小鲁等（2016）的《中国市场化指数》{18}，对数人均GDP来自《中国统计年鉴》。

四、实证结果与稳健性检验

1. 变量描述性统计

本文涉及的主要变量描述性统计如表1所示。从中可以看到，实际出口的企业仅占样本总数的22.3%左右，且个体间出口规模差异巨大，最小值为0，而最大值达到19.044。各省份僵尸企业比例的平均值为0.247，有的省份某年这一指标最高达到了0.811，说明僵尸企业问题已经十分严重，可能对企业出口产生巨大的不良影响。

2. 实证结果与分析

基于所有非僵尸企业样本的回归结果如表2所示，奇数列控制了企业固定效应和年份固定效应，偶数列控制了企业固定效应、年份固定效应和行业、年份固定效应。从前两列结果可以看出，省份僵尸企业比例对当地非僵尸企业出口规模的影响显著为负，即省份僵尸企业的比例越高，对当地非僵尸出口企业的出口规模挤出效应越强。第（2）列回归结果显示，平均而言，省份僵尸企业比例每提高10个百分点，省份内非僵尸企业的出口规模下降1.28%。其它控制变量的符号也比较符合预期：经济强省的企业出口更多;企业规模越大出口越多;企业年龄越大出口越多;创新能力越强的企业出口越多;利润率更高的企业盈利能力更强，出口也更多。人均资本强度与企业出口规模显著负相关，一个可能的解释是中国企业出口扩张依靠比较优势，以劳动密集型产品为主。

由于国有企业在资源获取方面比非国有企业具有巨大优势，所以不同所有制企业所受僵尸企业的外溢影响可能不尽相同。区分国有企业和非国有企业异质性影响的结果如表2后四列所示，分别采用非僵尸企业中的国有企业子样本和非国有企业子样本进行估计。从第（3）、（4）列中可以看到，省份僵尸企业比例对当地国有非僵尸企业出口规模的影响虽然为负，但并不显著，说明僵尸企业并没有对国有非僵尸企业的出口规模产生影响，国有企业较少受融资约束可能是这一现象背后的原因。可以发现，非国有企业的出口规模则受到僵尸企业的显著负向影响。第（5）、（6）列回归结果显示省份僵尸企业比例前的回归系数显著为负，这就表示出口规模挤出效应的主要承担者是非国有出口企业，由此可知假说1得到支持。

由于地方政府普遍具有干预信贷资源配置以扶持当地企业的强烈动机，所以地方政府的干预能力在相当程度上就决定了政府干预程度。在政府干预程度高的地区，资源更易流向僵尸企业，其它企业面临更严重的金融抑制，更难扩大出口规模。为检验这种效应，本文从政府分配经济资源比重、政企合谋与政府规模三方面衡量政府干预能力和程度，在基准回归中加入干预指数与省份僵尸企业的交互项，基于非僵尸企业样本的回归结果如表3所示。可以看到，第（1）至（6）列中交互项的系数均显著为负。估计结果表明，政府分配经济资源比重越高、政企合谋越严重以及政府规模越大，僵尸企业对非僵尸出口企业的出口规模挤出效应越强，假说2a、2b和2c得到验证。与此同时，这也再一次证明了僵尸企业反映的市场扭曲会造成正常出口企业的出口规模受到抑制。

3. 稳健性检验

在整个样本期间，有些工业企业仅仅在某一年份被识别为僵尸企业，而在下一年份又恢复正常，成为所谓的“一次性僵尸企业”。这种企业可能只是当年存在经营管理不善或者仅仅是因为受到了短期冲击的影响，仍然具有经济活力，因此不能轻率归类为僵尸企业。聂辉华等（2016）针对这种情况的可能性加入时间持续因素进行修正，认为如果某企业在t-1期和t期都被识别为僵尸企业，才能将该企业在t期认定为僵尸企业{19}。本文也采用这种更为严格的识别标准进行稳健性检验，以负债份额为权重计算的每年各省份僵尸企业比例记为Zombie2。表4的第（1）列和第（2）列汇报了该回归结果，可以看到该变量的回归系数均显著为负而且绝对值比基准回归更大，这表明僵尸企业识别标准越严格，被识别的企业所具有的僵尸企业特征就越明显，对非僵尸出口企业出口规模的挤出效应也越显著。

本文旨在研究僵尸企业对非僵尸出口企业的出口规模挤出效应，但由于样本中存在大量贸易量为0的非出口企业，使用企业出口额的对数值会将这些数据剔除，有可能带来偏误。因此本文借鉴张国峰等（2016）的做法{20}，对出口额加1后取对数，并采用Truncreg模型（断尾回归模型）进行回归，结果见表4第（3）列和第（4）列。可以看到，省份僵尸企业比例的系数在控制一系列固定效应的情况下也均为负而且显著程度很高，检验结论和原基准回归的发现一致。

作为核心解释变量，省份僵尸企业比例可能与其它未控制的影响被解释变量的因素相关。与此同时，反向因果也有可能导致内生性问题。因此，本文参考谭语嫣等做法（2017），采用前一年各省的国有企业份额与全国国有企业资产负债率的乘积构建省份僵尸企业比例的工具变量{21}。在本文工具变量回归中，以上述构造变量的连续两期滞后作为工具变量，回归结果如表4第（5）列和第（6）列所示。可见，考虑内生性问题后基准回归结果的结论并未发生改变，本文得出的结论是稳健的。

五、结论与启示

在中国经济进入“新常态”之后，识别僵尸企业对企业出口的不良影响有助于理解阻碍经济增长的因素和评估处置僵尸企业的收益。本文利用中国工业企业数据库1998—2013年的数据考量了僵尸企业对非僵尸企业的出口规模挤出效应以及加剧这种效应的其它因素的影响。本文发现，僵尸企业的比例越高，对非僵尸企业的出口规模挤出效应越强。这一效应同样存在于非国有企业中，但对于国有企业的影响并不显著。另外从政府干预的视角分析，政府分配经济资源比重越高、政企合谋越严重以及政府规模越大都加剧了僵尸企业的出口规模挤出效应。

本文的研究结论提供了相应的启示。首先，建立健全有效的企业市场退出机制。在实际的僵尸企业处理上依靠政府制定标准予以强制性退出是不合适的，这样不仅存在识别标准的片面性，而且更加深了政府干预市场的程度。因此，生产率低下且不具有自生能力的企业能够在健全有效的市场退出机制中自行退出市场，这是解决僵尸企业问题的基础{22}。其次，提高信贷资源的配置效率。在当前金融抑制的背景下，市场融资机制并不完善，各类企业尤其是非国有企业普遍容易面临融资约束的难题。以银行为主的金融部门需要提升信贷决策效率和企业质量识别能力，拒绝僵尸企业的同时，能够为优质企业的出口等生产经营活动提供信贷资源支持。最后，减少地方政府的干预。在地方官员的晋升激励下，其目标的片面性容易导致地方政府的干预行为效率低下，加深了僵尸企业的不利影响{23}。因此，应当坚持市场机制在资源配置中的决定性作用，为企业对外贸易营造良好的环境，更好地促进经济健康发展。

注释：

①⑥ 张栋、谢志华、王靖雯：《中国僵尸企业及其认定——基于钢铁业上市公司的探索性研究》，《中国工业经济》2016年第11期。

② 申广军：《比较优势与僵尸企业：基于新结构经济学视角的研究》，《管理世界》2016年第12期。

③{21} 谭语嫣、谭之博、黄益平、胡永泰：《僵尸企业的投资挤出效应：基于中国工业企业的证据》，《经济研究》2017年第5期。

④ J. Peek， and E. S. Rosengren， Unnatural Selection： Perverse Incentives and the Misallocation of Credit in Japan， American Economic Review， 2005， 95（4）， pp.1144-1166.

⑤ A. Chernobai， Y. Yasuda， Disclosures of Material Weaknesses by Japanese Firms after the Passage of the 2006 Financial Instruments and Exchange Law， Journal of Banking & Finance， 2013， 37（5）， pp.1524-1542.

⑦{15} R. J. Caballero， T. Hoshi， and A. K. Kashyap， Zombie Lending and Depressed Restructuring in Japan，American Economic Review， 2008， 98（5）， pp.1943-1977.

⑧{14} S. Fukuda and J. Nakamura， Why Did “Zombie” Firms Recover in Japan？， The World Economy， 2011， 34（7）， pp.1124-1137.

⑨{16} 黃少卿、陈彦：《中国僵尸企业的分布特征与分类处置》，《中国工业经济》2017年第3期。

⑩ 张杰、芦哲、郑文平、陈志远：《融资约束、融资渠道与企业R&D投入》，《世界经济》2012年第10期。

{11} 李志远、余淼杰：《生产率、信贷约束与企业出口：基于中国企业层面的分析》，《经济研究》2013年第6期。

{12} 刘海洋、孔祥贞、谷宇：《中国企业通过什么途径缓解了出口融资约束》，《财贸经济》2013年第6期。

{13} 纪志宏、周黎安、王鹏、赵鹰妍：《地方官员晋升激励与银行信贷——来自中国城市商业银行的经验证据》，《金融研究》2014年第1期。

{17} 部分年份企业补贴收入数据缺失，本文将其赋值为0，可能会造成对僵尸企业比例一定程度的低估。

{18} 本文将两个报告指数的基期年份统一换算为2001年，部分缺失值用插值法补齐。

{19} 聂辉华、江艇、张雨潇、方明月：《我国僵尸企业的现状、原因与对策》，《宏观经济管理》2016年第9期。

{20} 张国峰、王永进、李坤望：《产业集聚与企业出口：基于社交与沟通外溢效应的考察》，《世界经济》2016年第2期。

{22} 徐文舸、龚刚：《中国经济增长质量：是产能过剩还是技术进步？》，《宏观质量研究》2015年第4期。

{23} 汤吉军、郭砚莉：《创新治理的经济学分析及政策涵义》，《济南大学学报》（社会科学版）2017年第3期。