货币政策、产权性质与现金持有

孙杰 苏玲

一、引言

金融危机的时代背景使得宏观经济与企业微观行为的互动研究逐渐成为一个受到关注的新兴研究领域。Almeida et al.（2004）利用现金持有-现金流量敏感性模型来研究企业在融资约束情况下对企业流动性需求管理。研究中将经济周期分为经济上行期和经济下行期，结果发现在经济处于萧条下行阶段，融资约束严重的公司现金持有水平-现金流敏感性显著增加。Baum et al. （2005）分析了宏观经济不确定性与现金持有水平正相关。原因是宏观经济不确定性的增强，强化了对企业现金持有预防动机，弱化了日常交易动机，因此持有的现金比经济繁荣时期要高。研究中只考虑经济波动的幅度。Custódio et al.（2005）检验了能够反映宏观经济周期波动的股市回报率、市场利息率等指标来研究宏观经济因素与企业现金持有之间的关联关系，研究发现融资约束严重的公司在经济下行时会增加现金储备。Baum et al.（2008） 将不确定性进行进一步细分为来自宏观经济层面的不确定性，和来自微观公司层面的不确定性研究发现宏观经济不确定性与现金持有水平显著正相关。Han and Qiu（2007）将企业现金持有的预防动机通过一个巧妙的跨期投资模型来模拟表征，研究发现，如果存在融资约束企业预测到未来现金流量波动风险上升并且没有对冲可能的情况下，将会增加现金持有水平。Chen and Mahajan（2010） 在 分析了宏观经济变量的内在逻辑联系和特点后，研究发现宏观经济因素显著影响企业现金持有水平，只不过各个宏观经济变量如GDP增长速度、通货膨胀水平、利息率以及政府支出影响现金持有水平的机制不同而已。此外，还有学者研究了现金持有在发生经济危机时对企业是否具有缓冲作用。多数学者研究表明，超额现金可以被用来抵御在经济衰退时期的现金流危机，有着较多现金持有的公司很好地缓冲了危机带来的负面影响（Michael Lemmon，2001；Frederick，2011；Garcia Appendinia，2013）。

国内学者主要从公司财务特征因素、公司治理因素和行业因素来研究企业现金持有行为。从宏观层面展开的相关研究刚刚起步，相关经验研究还比较少。罗琦和张克中（2007）从理论上分析了宏观经济状况与企业现金持有水平的关联关系，其理论分析仍需经验证据的检验。孙杰（2013）认为企业现金持有水平是呈逆经济周期方向变动。而从宏观经济政策方面考察宏观因素对企业现金持有行为影响的研究更是缺乏，只有祝继高和陆正飞（2009）研究了货币政策宽松程度对企业现金持有水平变化的影响，结果表明拥有优良投资机会的企业在货币政策紧缩时期会增加现金持有水平，证实了货币政策是影响企业现金持有量变化重要因素，但没有进一步分析货币政策影响现金持有行为的作用机制。

表1 变量的定义

表2 各变量的描述性统计分析

二、理论分析与研究假设

学术界认为货币政策的传导机制主要有两种：一是利率传导机制，利率上升（下降）意味着资金成本上升（下降），使得私人投资趋于减少（增加），货币政策利率传导机制是否有效通常取决于货币需求的利率弹性、投资的利率弹性；二是信贷传导机制，这个传导机制中间需要通过央行信贷功能，即货币政策通过央行影响商业银行对企业贷款来直接对实体经济运行进行调控。就我国实际来看，目前存贷款利率尚未完全市场化，而且私人部门的货币需求弹性和投资的利率弹性均相对较低，利率传导机制并不通畅，很多学者的研究发现，信贷传导机制是中国货币政策发挥作用的最主要渠道，即中国存在典型的信贷配给制度（饶品贵、姜国华，2013)。中央银行通过对信贷总量的直接控制来影响各个商业银行的放贷规模，各商业银行每年新增贷款总和原则上是不能超过这个信贷总量。由于中国资本市场还不完善，企业融资渠道比较单一，银行信贷资金仍是企业主要的资金来源。因此当实施紧缩货币政策时，信贷资金数量下降，融资成本上升，企业融资约束程度进一步加剧。所以，紧缩性货币政策条件下，企业持有现金能够避免资金链条断裂危险，并且能够继续完成投资活动，获得机会不断成长。因此，与货币宽松时期相比，货币紧缩时期企业持有的现金水平会更高。

民营经济是中国经济发展的重要力量，Dobson and Kashyap（2006）发现民营经济已经占中国经济总量的50%以上。然而大量文献表明国有企业更容易获得国有银行的贷款（Shang-Jin Wei and Tao Wang，1997；La Porta et al..，2002；Allen et al..，2005；Cull and Xu，2003），中国民营企业遭受着严重的信贷歧视，很难获得国有银行的信贷支持。在目前中国商业银行占据主要地位的情况下，民营企业融资困难重重。如Allen et al..（2005）研究发现民营企业在生产经营过程中缺乏资金，申请银行提供信贷支持是一件很困难的事情。Cull and Xu（2003）发现，中国国有企业尽管业绩表现不佳依然能获得银行信贷支持，而高成长性的民营企业急需资金却被银行歧视，只有通过非正常机制获得融资。叶康涛、祝继高（2009）研究表明民营企业受到的信贷歧视在货币紧缩时期更加严重。基于以上分析，本文提出以下研究假设：

H1：货币政策紧缩时期，上市公司会持有更多的现金。

H2：与国有上市公司相比，民营上市公司在货币紧缩时期，会持有更多的现金。

表3 货币政策、 产权性质与现金持有水平

三、 研究设计

（一）样本选择与数据来源

根据《中国统计年鉴2011》的“国内生产总值及其增长率”数据显示，2001-2011年，中国国内生产总值增长率保持了快速增长，2008 年由于受到全球金融危机的冲击，中国经济增速由14. 2%急剧下滑到9. 6%，2009 年进一步回落至9.2%，2010年在中国4万亿天量资金救济下国内生产总值增长率虽然反弹至10.3%，但2011年又一次回落至9.3%。因此2001年至2011年包含了由经济高速增长到放缓的一个完整周期以及短期救市政策的一个快速反弹又回落的一个过程，非常适合本文的研究需要。因此本文选择2001-2011年沪深上市公司为研究样本，首先剔除了金融性公司（金融性公司因自身业务特点往往持有大量现金）和同时发行B 股、H 股的公司（同时发行B 股、H 股的公司所处融资环境不同）；其次剔除总资产或者所有者权益为负数、资产负债率大于1的公司样本；最后剔除了资料不全的公司。经过以上剔除后获得821家公司共9031个观测值的面板数据。本文对所有连续变量进行了1%的缩尾处理来控制极端异常值，研究的数据来自国泰安金融数据库。

（二）模型和变量定义

1. 模型设定

本文借鉴杨兴全、孙杰（2007）和Opler et al.（1999）的方法，设定模型1，研究货币政策对现金持有水平的影响。杨兴全、孙杰（2007）研究发现不同行业的公司由于其行业特征、国家战略等因素而持有现金储备存在明显差异，因此，研究中对回归模型1中的被解释变量和公司特征变量进行了行业均值调整。

由于货币政策具有时滞效应，为考察货币政策变化对下一期的现金持有水平的影响，本文使用现金持有的变动幅度（Dcash）为因变量建立模型2来进一步分析货币政策对现金持有水平变化的影响。除了因变量的定义不同外，模型2中还加入了当期的现金持有水平，从而控制对不同年度的现金持有差异对现金持有变化幅度的影响。

2. 变量定义

表4 货币政策、 产权性质与现金持有水平变化

本文参考Opler et al（1999）、杨兴全和孙杰（2007）中对现金持有水平的定义，使用现金持有比率Cashratio来衡量，现金持有比率（Cashratio）等于货币资金与总资产扣除货币资金后的净资产的比值；为了考察货币政策对现金持有变化的影响，还使用Dcashi，t+1=（t+1年现金持有量-t年现金持有量）/t年净资产，即下一年度现金持有相对于当年度现金持有的变动幅度。

设置货币紧缩政策（MP）哑变量，当货币政策为紧缩性货币政策时取值为1，否则为0。对于货币政策紧缩的划分，借鉴雒敏、聂文忠（2012）的方法参考饶品贵、姜国华等（2013）的研究，根据具体的货币政策将2004年、2006年、2007、2010、2011年定义为货币政策紧缩时期，而2002年、2003年、2008、2009年货币政策宽松时期，2001年和2005年货币政策相对中性。这样设置的原因是，从亚洲金融危机以后，中国政府采取了宽松的货币政策，中国经济也从2001年起开始步入了高增长的轨道，同时固定资产投资快速增长，到2004年，中国人民银行为了抑制固定资产投资过热、信贷投放过大、通货膨胀压力上升的局面开始实施紧缩的货币政策， 2005年是中国货币政策相对稳健。2006年是货币政策从紧的一年。2007年是货币政策继续从紧的一年，中国人民银行先后五次上调了存贷款基准利率，四次上调金融机构存款准备金率，2007年货币政策从紧的一年。2008年中国政府面来势汹汹的美国次贷危机，五次下调存贷款基准利率，四次下调存款准备金率。所以，2008年是扩张的货币政策。2009年继续实施宽松的货币政策。2010年中国人民银行先后6次上调存款准备金率，2次加息。2011年上半年连续6个月上调存款准备金率，全年三次加息。显然2011年依然实施货币紧缩政策。

（三）实证分析

1. 描述性统计

表2显示，中国上市公司现金持有水平比率（Cashratio）均值为20.16%，标准差为0.1593，表明中国上市公司现金持有水平总体处在一个较高的水平，但是不同公司现金持有水平差异较大。

2. 实证分析

表3的列1为采用全样本对货币政策对现金持有变化进行回归的结果，可以看到货币紧缩政策哑变量（MP）的系数为负，并且显著，表明当实施货币紧缩政策时，企业现金持有水平会下降，这与假设相反；在考虑不同产权性质的因素条件下，发现国有企业样本组和民营企业组中货币紧缩政策哑变量（MP）的系数均显著为负，这说明货币紧缩政策时，不论对国有企业还是民营企业影响都是显著的，企业现金持有水平均有明显下降。民营企业组（MP）的系数为-0.085，国有企业（MP）的系数为-0.031，进一步检验系数差异发现，至少在5%以上显著存在差异。这说明货币紧缩政策对民营企业现金持有水平的影响要大于对国有企业现金持有水平的影响。总结来说，当货币政策趋向紧缩发展，不论国有企业还是民营企业现金持有水平都会降低，这和假设正好相反。可能是以下原因，在理论分析中，主要基于企业预防动机考虑，紧缩性的政策可能会使得企业融资成本上升，融资难度加大，从而会出于预防动机来增加持有现金，但并没有考虑货币政策时滞效应，一般来说，货币政策对实体经济调控作用有一定滞后效应，往往会在货币政策出台一段时间以后影响企业的投融资行为，因此，还应该进一步考察货币政策与企业未来现金持有水平变化的关系。鉴于此，本使用Dcash作为因变量，基于模型2采用相同的方法再次考察货币政策对企业未来现金持有水平变化的影响，实证结果见表4。

表5 货币政策、 现金持有与投资支出

从表4来看，全样本货币政策紧缩哑变量系数（MP）为0.034，显著为正，说明随着货币政策趋向紧缩，企业会提高现金持有水平；而从分组样本的回归结果来看，民营企业组货币政策紧缩哑变量（MP）的系数为0.061，国有企业货币政策紧缩哑变量（MP）的系数为0.029，二者至少在10%的水平上差异显著。显然，前者远大于后者，这说明货币紧缩政策对民营企业现金持有水平变化的影响要大于对国有企业现金持有水平变化的影响。

显然，货币政策对实体经济的传导效应并不是立杆见影的，一般都有一段滞后期，当政府实施货币紧缩政策，企业获得贷款减少，融资约束增强，会使得企业未来现金持有水平变动增加，但当期现金持有水平并没有增加，反而有所下降。此外，当货币政策趋向紧缩发展，不论国有企业还是民营企业都会增加积累现金，并且民营企业现金持有水平变动增加的幅度要大于国有企业现金持有水平增加的幅度，这与本文的假设吻合。

四、进一步分析

在考查货币政策紧缩条件下企业现金持有行为的过程中发现，货币紧缩政策时期，企业当期的现金持有水平是下降的，并且民营企业下降的更加明显。可能的原因是，货币政策紧缩会很快造成企业银行贷款减少，这会造成当期投资活动缺乏资金支持，为了继续完成投资，企业从内部寻找融资路径，企业不得不使用内部现金来解决投资需求。然而这个解释的关键点在于在货币紧缩条件下，企业的投资支出是否明显下降。如果投资支出明显下降，则上文的解释是不能成立的。因此下面有必要考察在货币政策紧缩时期，企业的投资行为有哪些变化，国有企业和民营企业的投资行为是否存在显著异同。

问题的核心在于货币政策紧缩时期，企业的投资支出是否发生了下降？民营企业是否下降的更多？为此，设定一个简化的模型3，对以上问题进行分析。回归结果为表5的列1。

其中，Invest为企业当期投资支出，等于企业购买固定资产的现金支出，其他的同前面研究使用的定义。模型3就表示在控制相关因素变量条件下，货币政策紧缩对企业当期投资的影响。控制变量都使用了滞后一期。表5给出了货币政策对企业当期投资支出影响的结果，第一列为全样本的结果。

从表5可以发现，不论在全样本中还是分组样本中MP系数均显著为正，因货币政策紧缩期间，企业并没有立即消减当期投资支出，这有力地支持了前面发现的货币政策紧缩时期当期现金持有下降现象的解释，即在银根紧缩时期，由于企业获得信贷资金下降，为了满足自身投资需求，企业只有通过其他渠道来完成，其中一个就是使用持有的现金。因此，货币紧缩政策下，企业当期现金持有会下降。

五、结论

以我国2001-2011的上市公司为样本，通过面板数据并运用固定效应模型实证分析了货币政策与企业现金持有水平的关系。研究结果表明 ：（1）当货币政策趋向紧缩时，企业当期现金持有水平会有所下降，但从滞后期的现金水平变化来看，企业很快就会增加持有现金。此外民营企业现金持有水平变动幅度要大于国有企业现金持有水平的变化幅度。（2）货币政策紧缩期间，企业并没有立即消减当期投资支出，原因在在于银根紧缩时期，企业获得信贷资金下降，为了满足自身投资需求，企业只有通过其他渠道来完成，其中一个就是使用持有的现金。因此，货币紧缩政策下，企业当期现金持有会下降。