大A套小H：揭秘分拆上市

文/杭东霞 编辑/王亚亚

目前中资企业在香港主板上市的公司数量达到了所有香港主板上市企业家数的近51%。虽然相较于A股，H股现在的估值较低；但随着“沪港通”“深港通”政策效应的逐步显现，未来A股和H 股的估值差异应会进一步缩小。

A股上市公司分拆下属子公司在香港资本市场上市，既可以保留对下属子公司的控制权，也可以实现“大A套小H”的布局。

所谓分拆上市，就是一家上市公司将旗下不同项目或不同子公司分开单独再在资本市场上上市融资的过程。在国外资本市场，分拆上市已成为不少企业实现高速扩张的重要金融手段。当前，中国境内外上市公司分拆上市活动也日趋活跃。考虑到在境内分拆上市仍存在较大的政策障碍，不少境内上市公司尝试分拆下属子公司赴境外上市，其中A股上市公司分拆赴H股上市备受市场关注。

目前中资企业在香港主板上市的公司数量达到了所有香港主板上市企业家数的近51%。虽然相较于A股，H股现在的估值较低；但随着“沪港通”“深港通”政策效应的逐步显现，未来A股和H股的估值差异应会进一步缩小。A股上市公司分拆下属子公司在香港资本市场上市，既可以保留对下属子公司的控制权，也可以实现“大A套小H”的布局。

分拆的利弊

与境内分拆上市相比，赴香港上市企业需要9—12个月的审核时间，这一审核门槛相较于国内市场具有一定吸引力。这也是当前中资企业在香港主板上市的公司数量达到了所有香港主板上市企业家数的近51%的原因之一。

企业热衷分拆上市的原始动机之一，就是能够为企业的发展提供强大的融资平台，为企业募得发展资金。对于上市公司而言，分拆子公司在境外上市，可取得国际化投资者的资金支持，企业的筹资手段更加便捷和多元。如果实现在香港资本市场上市，上市公司的下属子公司就可以采取配售、代价发行、公开发售融资、发行优先股等方式融资。而由于香港投资者的结构较为多样和多地区属性，所以企业在发行定价方面可获得较好的环境。此外，香港债券市场相当活跃，上市公司下属子公司获得独立的国际评级后，还可以通过境外发行债券来募集资金，上市公司乃至母公司都可以对其融资成本进行有效控制。

从国际化发展角度看，分拆子公司在香港上市则可以方便公司搭建国际业务发展平台。一是在资金方面，上市公司下属子公司可以利用境外募资完成跨国、跨地区的收购合并。二是在吸引人才方面，得益于在香港主板的上市地位，公司在招募国际化的技术人才和经营管理人才方面更具便利条件。三是公司在香港主板上市的地位也更易于吸引国际客户的关注。四是香港资本市场对募投项目的要求比较宽松，对于上市公司下属子公司而言，无论是用于补充流动资金还是用于境外投资项目，都留有较大余地，即使募投项目前期并不明确，监管机构也不会以募投项目规模较小而要求缩减募集资金的规模。

一般而言，A股上市公司分拆下属子公司至香港上市，可采取两种方案：红筹架构和H股分拆上市。若采取红筹架构，可能需要报上市公司所在地政府和国务院有关主管部门同意，并需要上报中国证监会审核，其审核压力较大；同时，A股上市公司子公司采取红筹架构香港上市后，如果未来想回归A股，需要首先私有化退市，然后拆除原红筹架构。这种操作会给经营管理和业务开展带来较大的压力和成本。据此，笔者个人认为，A股上市公司子公司至香港上市的最优路径应该为在H股分拆上市，而非红筹架构。

分拆门槛

要达成境外分拆上市，A股上市公司的下属子公司要同时满足我国证监会的相关要求和香港联交所的相关规定。目前，证监会对于分拆上市的相关规定主要集中于《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》和《中国证券监督管理委员会关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》（以下简称《通知》）等文件。按照《通知》的规定，“所属企业申请到境外上市，上市公司应当符合下列条件：（一）上市公司在最近三年连续盈利。（二）上市公司最近三个会计年度内发行股份及募集资金投向的业务和资产不得作为对所属企业的出资申请境外上市。（三）上市公司最近一个会计年度合并报表中按权益享有的所属企业的净利润不得超过上市公司合并报表净利润的50%。（四）上市公司最近一个会计年度合并报表中按权益享有的所属企业净资产不得超过上市公司合并报表净资产的30%。（五）上市公司与所属企业不存在同业竞争，且资产、财务独立，经理人员不存在交叉任职。（六）上市公司及所属企业董事、高级管理人员及其关联人员持有所属企业的股份，不得超过所属企业到境外上市前总股本的10%。（七）上市公司不存在资金、资产被具有实际控制权的个人、法人或其他组织及其关联人占用的情形，或其他损害公司利益的重大关联交易。（八）上市公司最近三年无重大违法违规行为”。上述条件是A股上市公司子公司在境外分拆上市的硬指标，如不能满足将无法达成境外上市。

香港联交所对拟在香港上市的公司主要针对财务指标、会计准则、营业记录和管理层、公众持股、公司治理、同业竞争和关联交易、限售安排等七个方面，提出了具体的要求；同时，上述七个方面的规定，还会因其母公司在主板上市还是在创业板上市而有所不同。

财务指标方面。拟分拆上市的子公司必须满足以下条件：最近一年归属于母公司的净利润至少达到2000万港元；前二年归属于母公司的净利润，累计至少达3000万港元。

会计准则方面。拟上市公司的账目必须按照《香港财务汇报准则》或《国际财务汇报准则》来编制；同时，申报会计师报告的最后一个会计期间的结算日期，距上市文件刊发日期不得超过6个月。

在营业记录和管理层方面。主要有三点要求：一是拟上市子公司要具备不少于3个会计年度的营业记录；二是管理层至少在上市前3个会计年度内维持不变，但如果子公司能满足“发行人的董事及管理层在发行人所属业务及行业中拥有足够（至少3年）及令人满意的经验，发行人在最近一个经审计的会计年度管理层大致维持不变”条件的，则该要求可以被豁免；三是最近一个经审计的会计年度内其拥有权和控制权维持不变。

公众持股方面。相关要求主要体现为以下几点：发行人上市时市值至少2亿港元；发行人上市时由公众持有的股份市值至少为5000万港元；发行人上市时市值低于100亿港元且公众持股数至少不低于25%，若发行人上市是市值超过100亿港元的，则可以在15%—25%选择；如发行人市值超过400亿港元，发行比例可以为以下二者中较高者——公众人士持有60亿港元（于上市时测定）的百分比或者10%。

公司治理方面。主要要求体现为以下几点：发行人的董事会至少包括3名独立非执行董事，至少占董事会成员三分之一，其中至少1人具备适当资格或具有会计或财务管理专长，且至少2名执行董事通常居住于香港（一定条件下可以豁免）；发行人应设立审核委员会、薪酬委员会、提名委员会等董事会下设专门委员会，其成员应以独立非执行董事占多数。其中的审核委员会至少由三名成员组成，同时必须全部为非执行董事，且其中至少1人为具备适当资格或具有会计或财务管理专长的独立非执行董事，主席必须由独立非执行董事担任。

同业竞争和关联交易方面。主要要求包括：若发行人与控股股东未将构成同业竞争的资产纳入上市范围，发行人需要在上市文件内披露竞争业务不纳入的理由、具体情况、发行人业务独立性、竞争业务将来是否纳入发行人等内容；发行人进行关联交易时，应能估计股东的整体利益，并能防范上市公司及其附属公司的董事、最高行政人员或主要股东及其关联人利用他们的职位取得相关利益；关联交易必须遵守相关申报、公告、独立股东批准以及有关年度审核的规定等等。

限售安排方面。主要要求作为发行人的控股股东需要向交易所承诺他们不会出现以下行为：在上市后6个月内出售任何股票或发行新股；在上市后1年内出售的股权导致其丧失控股股东地位；上市后1年内发行的股票数量使其持股比例下降至30%以下。

分拆步骤

在满足上述分拆上市条件后，A股上市公司一般可以按照以下步骤来实现下属子公司的境外分拆上市。

第一步，上市公司做好内部分拆上市决策。上市公司应按照《通知》的要求做好相关决议。其中董事会决议包括：分拆上市的方案；该方案是否符合相关政策文件要求；子公司分拆上市后对上市公司独立性、盈利能力的分析和说明。随后，上市公司需要就分拆上市事项通过股东大会决议；同时，作为拟上市主体的上市公司下属子公司的董事和股东大会，也应履行相应的决策过程。

第二步，积极部署相关监管部门审批工作，主要包括中国证监会和香港联交所的各项审批事项。中国证监会的审批事项主要涉及：上市公司财务顾问对上市公司下属子公司境外分拆上市进行尽职调查、核查并出具财务顾问报告之后，上市公司向中国证监会汇报分拆上市相关事宜；与此同时，上市公司还需向中国证监会提交分拆上市申请和H股上市申请。在此之前，上市公司应与香港联交所提前沟通分拆上市方案。待上市公司取得中国证监会H股上市受理函之后，就可以向香港联交所正式提交上市申请文件。其后，上市公司要取得中国证监会H股上市批复，并通过香港联交所上市委员会的聆讯。

上市公司在面对监管审核时，应高度关注以下审核要点：上市主体实际控制人变化对上市的不利影响；公司内部控制的有效性问题；关联交易的合规性；同业竞争如何处理；上市公司的财务独立、管理独立和运营独立性；税收、社保和住房公积金的缴纳情况；业务经营不合规事宜的排查和处理；资产权属清晰等。

第三步，上市公司子公司在香港的上市发行。这一步骤和国内资本市场上市发行类似，也需要经历承销机构分析师撰写研究报告、制定价格区间、管理层进行国际路演、确定发行价格等挂牌上市的相关流程。此外，境内上市公司境外分拆上市时还要特别关注上市估值问题。一般而言，IPO过程中投资者会根据拟上市公司的经营质量、未来增长因素、可比公司估值和资本市场当时环境等进行上市估值。其中，与上市公司本身有关的估值因素主要包括业务和资产规模情况，即业务资产规模和市场占有率。这二者较高的拟上市公司通常会取得更高的估值。拟上市公司本身的过往业绩，如资产负债率、业绩表现等也是影响估值的因素，而未来盈利增长能力则是投资者估值关注的热点，往往会直接影响估值水平。公司外部的因素，如可比上市公司股价表现和投资价值，行业本身发展前景和市场动态，以及股票市场周期、投资氛围、资金流向和景气程度等，也会对拟上市公司估值产生大小不一的影响。所以，对于拟上市公司而言，要实现最大化估值，一定要对拟上市公司的行业优势和发展潜力进行深入的宣传；要突出拟上市公司的核心竞争力，即良好的行业经营能力、差异化的产品或服务、高效的公司管理能力和风控能力。此外，拟上市公司还应研究香港以及国际市场对于同行业和同类上市公司的反映和认识，特别是要针对潜在的消极因素，提前做出研究和应对。

作者系上海均瑶集团有限公司法务总经理