2017年上半年我国国际收支状况大幅改善

2018-01-25管涛编辑靖立坤

中国外汇 2017年20期

文/管涛编辑/靖立坤

国家外汇管理局日前公布的最新数据显示，2017年上半年，我国国际收支趋向基本平衡，跨境资本流动冲击的风险得到了有效抑制。但未来基础国际收支平衡能力趋于下降，应对波动性较大的短期资本流动冲击的风险依然不可小觑。

延续一顺一逆格局，资本外流压力缓解，储备资产止跌回升

经常项目收支进一步趋向均衡。2017年上半年，我国经常项目为顺差693亿美元，同比下降37%；经常项目顺差与GDP之比为1.2%，同比回落了0.9个百分点。其中，货物出口同比增长12%，进口增长18%，顺差2144亿美元，下降8%；服务收入增长0.4%，支出增长13%，逆差1351亿美元，增长24%；货物和服务出口增长11%，进口增长17%，顺差793亿美元，减少了36%（见图1）。货物及服务进口增长均快于出口，且贸易顺差缩小或逆差扩大，表明“8·11”汇改以后，人民币汇率的贬值并未给我国赢得额外的国际竞争力优势。

资本外流压力大幅舒缓。2017年上半年，我国资本项目（含净误差与遗漏）为逆差403亿美元，同比下降85%。如果剔除净误差与遗漏项，资本项目为顺差678亿美元，上年同期为逆差1789亿美元。其中，对外投资项下（即资产方）净流出1342亿美元，下降45%；外来投资项下（即负债方）净流入2021亿美元，增长了2.2倍（见图2）。这些数据显示境内机构和家庭资产多元化配置动力减弱，而负债端资本回流势头增强。

外汇储备资产恢复正增长。据人民银行统计，2017年上半年，我国新增外汇储备余额463亿美元，而上年同期为减少1252亿美元。其中，美元走弱、债券和股票价格上涨等账面收益对外汇储备余额的增加做出了正贡献。同期，剔除估值影响后的外汇储备资产增加了294亿美元（其中，一季度为减少25亿美元，二季度为增加319亿美元），上年同期为减少1636亿美元（见图3）。这是2014年三季度以来的第二次正增长（第一次正增长为2015年二季度），贡献了外汇储备增幅的63%，是储备增加的主要原因，同时也说明2017年以来人民币汇率升值的基础更加坚实。8月初，外汇局公布上半年国际收支正式数据后，进一步提振了市场信心，境内人民币汇率加速升值，升破了盘整了近两个月的6.70-6.80区间，9月初更是连连升破6.60元和6.50元关口。

直接投资重现净流入，基础国际收支顺差进一步扩大

直接投资由逆差转为顺差。2017年上半年，我国直接投资为顺差139亿美元，上年同期为逆差494亿美元。其中，对外直接投资净流出411亿美元，同比下降67%；外来直接投资净流入550亿美元，下降26%（见图4）。直接投资恢复顺差，主要是因为对外直接投资的逆转。这反映国家规范境外投资并购行为以后，国内企业“走出去”回归理性。据商务部门统计，2017年上半年，我国在房地产、酒店、影城、娱乐业及体育俱乐部等领域的对外投资同比减少80%多。

图4 我国跨境直接投资状况（单位：亿美元）

基础国际收支顺差进一步增加。在跨境直接投资状况大幅改善的情况下，尽管经常项目顺差同比下降37%，但经常项目与直接投资合计的基础国际收支顺差达到832亿美元，增加了37%；与GDP之比为1.5%，回升了0.3个百分点（见图5）。基础国际收支顺差是短期资本外流与国家外汇储备之间的“防火墙”，或者说是“护城河”。基础国际收支顺差扩大，减轻了短期资本流动对外汇储备的冲击，维护了国家金融安全。

证券投资和其他投资状况改善，遏制了短期资本流出的冲击

图5 我国基础国际收支差额状况（单位：%；亿美元）

图7 我国跨境其他投资状况（单位：亿美元）

图6 我国跨境证券投资状况（单位：亿美元）

图8 我国短期资本流动状况（单位：亿美元；%）

证券投资项下净流出减缓。2017年上半年，我国证券投资项下净流出195亿美元，同比下降41%。其中，对外证券投资项下（包括QDII、港股通等）净流出401%，同比略增6%；外来证券投资项下［包括QFII、RQFII、沪股通、深股通、银行间债券市场（CIBM）、H股等］净流入206亿美元，同比增长3.5倍。外来证券投资顺差大幅增加，主要是因为外来股票投资增长了87%，外来债券投资由上年同期逆差16亿美元转为顺差90亿美元（见图6）。这表明随着国内金融市场企稳，我国扩大金融市场开放的政策效果逐步显现。据人民银行统计，2016年二季度到2017年二季度末，境外机构和个人分别增持境内人民币股票和债券资产2668亿元和1281亿元人民币，其持有股票和债券的余额已创历史新高。

其他投资项下恢复净流入。2017年上半年，我国其他投资项下为顺差732亿美元，上年同期为逆差938亿美元。其中，对外投资（包括境外存款、对外放款、出口延收进口预付等）项下净流出536亿美元，同比下降29%；外来投资（包括对外借债、出口预收进口延付等）项下净流入1267亿美元，上年同期为净流出179亿美元（见图7）。外来投资增加，主要是因为在宏观审慎的跨境融资政策支持下，境内机构和企业重新对外举债。据外汇局统计，2017年上半年，我国新增外债余额1421亿美元。

短期资本净流出势头大幅缓解。2017年上半年，在证券投资和其他投资状况全面好转的情况下，我国短期资本净流出（国际收支口径的证券投资+金融衍生工具+其他投资+净误差与遗漏）为541亿美元，同比下降75%。由于短期资本外流大幅减少、基础国际收支顺差增加，当期我国短期资本流动差额与基础国际收支顺差之比为-65%（见图8），与2016年相比大幅降低（2016年上、下半年分别为-359%和-422%）。

有没有资本外逃都不影响政策响应。2017年上半年，净误差与遗漏负值达1081亿美元，尽管环比下降了19%，但同比仍然增加了21%；净误差与遗漏同国际收支口径货物贸易进出口额之比为5.0%（见图9），环比下降了1.0个百分点，同比上升了0.3个百分点。因为净误差与遗漏长期为负且占比较高，这被认为是中国资本外逃现象较为严重。然而，无论“净误差与遗漏”是不是资本外逃，都不影响政府及时做出政策判断和响应。这就特别需要从维护国家金融安全角度，强调对境外投资并购要加强规范的积极意义。2016年，短期资本净流出规模较上年减少17%，在经常项目顺差下降35%的情况下，由于直接投资由顺差转为逆差，导致基础国际收支顺差较上年锐减60%，短期资本净流出与基础国际收支顺差之比由上年的-192%骤升至-396%（见图4和图8）。其结果是，剔除估值影响后的外汇储备资产降幅增加了31%（见图2）。2016年年底，社会上引发了“保汇率”还是“保储备”之争。如前所述，因为国家及时果断、有针对性地出手，外汇形势恶化的势头才得以扭转，其中直接投资重归顺差功不可没。

图9 我国净误差与遗漏状况（单位：亿美元；%）

图12 我国对外金融负债构成（单位：%）

对外资产负债增加、净头寸下降，对资本流动波动性的关注上升

对外金融资产负债双双增长。截至2017年6月末，我国对外资产为6.64万亿美元，较上年末增加了1780亿美元，相当于年化GDP的57.8%，较上年末上升了0.2个百分点；对外负债4.89万亿美元，增加了2021亿美元，相当于年化GDP的42.5%，回升了1.1个百分点；对外资产负债总计11.54万亿美元，相当于年化GDP的100.3%（即金融开放度），较上年年末回升了1.6个百分点（见图10）。

图10 我国对外金融资产负债状况（单位：亿美元；%）

图11 我国对外金融资产构成（单位：%）

对外净头寸略有下降。因为对外负债增长速度快于资产增长速度，截至2017年6月末，我国对外净头寸为1.75万亿美元（即对外净资产或净债权），较上年年末减少了491亿美元；相当于年化GDP的15.2%，回落了0.8个百分点（见图10）。对外净头寸下降，一是因为2017年上半年，我国对外投资（含储备资产变动）增幅1632亿美元低于外来投资增幅2021亿美元；二是估值效应、统计调整等非交易调整引起的变化，导致资产方调增148亿美元，但低于负债方调增250亿美元的幅度（见附表）。

对外资产配置更加多元化。截至2017年6月末，在我国对外资产中，储备资产占比47.4%，较上年年末回落0.4个百分点；对外直接投资占比20.6%，上升0.2个百分点；对外证券投资占比6.2%，上升0.6个百分点；对外其他投资（含金融衍生工具）占比25.7个百分点，回落了0.4个百分点（见图11）。非储备形式的对外资产占比继续上升，意味着我国市场自发的“藏汇于民”取得了新进展。

对外负债脆弱性有所增加。截至2017年6月末，在对外金融负债中，外来直接投资占比59.8%，较上年年末回落1.6个百分点，但仍是我国对外负债的主要形式，有助于缓解短期资本流动冲击；外来证券投资占比17.5%，上升0.2个百分点；外来其他投资占比22.7个百分点，上升1.5个百分点（见图12）。外来证券投资和其他投资的占比上升，将增加我国跨境资本流动的波动性。

图13 我国非储备资产净头寸状况（单位：亿美元；%）

图14 我国投资收益状况（单位：亿美元）

民间部门对外净负债增加。截至2017年6月末，我国剔除储备资产后的对外净头寸为-1.40万亿美元（即对外净负债），较上年年末增加了1016亿美元；相当于年化GDP的12.2%，较上年年末提高了0.7个百分点（见图13）。这意味着国内民间部门对于人民币汇率贬值的敏感性再度上升。一旦内外部基本面环境出现不利于我国的变化，如中美经济走势和货币政策取向继续分化，国际市场美元走强等，我国短期资本流出则有可能会卷土重来。

投资收益逆差下降较多。2017年上半年，对外投资收益收入为1130亿美元，同比增长19%；外来投资收益支出为1252亿美元，增长9%；投资收益逆差为122亿美元，下降41%（见图14）。我国对外净头寸为正而投资收益长期为负，主要原因是由于前述对外资产以低回报的储备资产运用为主，对外负债以高成本的外来直接投资为主的资产负债结构错配所致。其深层次原因是我国“宽进严出”的金融开放政策取向，不能简单认为是我国对外投资的损失，更不能归结为某几个部门的监管责任。2017年上半年，我国年化的对外投资与外来投资收益率差异达-2.4个百分点，较上年收窄了0.2个百分点。

净误差与遗漏蚕食净头寸增长。2017年上半年，我国经常项目顺差693亿美元。理论上，这本应增加我国对外净头寸，实际上却减少了近500亿美元。其主要原因是当期有近千亿美元的净误差与遗漏负值，这完全抵销了经常项目顺差对于净头寸的正贡献［国际投资头寸表中的对外净头寸变动=-国际收支平衡表中的金融账户差额（即交易引起的净头寸变化，含储备资产变动）+非交易调整=（国际收支平衡表中的经常账户差额+资本账户差额+净误差与遗漏额）+非交易调整］。如果将净误差与遗漏视为资本外逃，那么，对应到国际投资头寸表上，则有可能是低估了对外资产的规模，而高估了对外负债的存量。为提高统计质量，有必要改进国际收支统计方法，通过抽样调查或估算等方式丰富和补充国际收支统计数据。极端地讲，如果将净误差与遗漏负值均视为国内资本的非法转移，它们就可以全部归入对外资产项下。因为统计就是统计，只是对经济活动的客观反映，统计不是监管，它对经济交易不做价值判断。

我国国际投资头寸变动表（单位：亿美元）

旅游赤字高企，服务贸易逆差侵蚀基础国际收支平衡能力

旅游贸易逆差持续高企。2017年上半年，我国国际旅游收入188亿美元，同比下降12%；支出1347亿美元，增长13%；逆差1159亿美元，增长19%，相当于服务贸易逆差的86%。2009年起，我国服务贸易连年赤字，旅游贸易逆差是服务贸易逆差的主要来源。2014年至2017年上半年，旅游贸易逆差平均占到服务贸易逆差的89%，较2009年—2013年的占比提高了29.6个百分点（见图15）。

图15 我国旅游贸易与服务贸易状况（单位：亿美元；%）

服务贸易逆差膨胀影响经常项目平衡。2009年服务贸易开始出现逆差时，仅相当于GDP的0.3%。从2014年起，服务贸易逆差与GDP之比持续在2%以上。2017年上半年，该比例为2.3%，同比上升了0.2个百分点。服务贸易逆差在相当程度上抵销了货物贸易顺差（同期占比为3.7%），令经常项目顺差与GDP之比降至1.2%，处于近20年来的低位。亚洲金融危机时期的1997年—2000年，我国基础国际收支差额与GDP之比平均为6.3%，而2015年到2017年的上半年，该比例平均只有2.0%（见图16）。经常项目顺差占比下降，削弱了基础国际收支平衡，将制约我国应对短期资本流动冲击的能力。未来，要么是采取措施维护基础国际收支平衡，增厚外汇储备的“防火墙”；要么是适时增加人民币汇率双向波动的弹性，加大价格杠杆的调节作用。