法律制度对区域金融发展的影响——基于中国《证券法》的分析

冯 锐，刘思义，冯一帆

（1.广州大学经济与统计学院，广州 510006；2.中国建设银行广东省分行人力资源部，广州 510045；3.河南财经政法大学刑事司法学院，郑州 450046）

从20世纪90年代末期开始，众多学者从经济学、法学、社会学、政治学等多个角度出发研究各国家金融发展水平差异的本质原因，可以总结为传统金融发展理论（Lueas，1988）、法律起源决定金融发展论（LLSV，1998）、社会规范决定金融发展论（Coffee，2001）、集团利益决定金融发展论（Rajan，Zingales，2003）等，这在很大程度上合理解释了金融发展的决定因素。目前，随着理论界和实务界对金融发展内生因素的深入研究，越来越多的学者认可法律可以通过重新界定、规范政府的作用来实现金融更高效的发展，随之，“法律起源决定金融发展论”在学术界逐渐显现出更显著的影响力。因此，本文将通过中国省际面板数据来分析“法与金融”理论在证券市场发展领域的实际应用，从而得出具有中国特色的合理建议。

一、制度背景与理论假设

法律在中国区域金融发展的具体作用时，本文将以《证券法》以及省级地方立法机构和行政机构出台的关于《证券法》的法律条文和补充说明为基础，来考察法律环境差异对区域金融发展的影响。

在立法层面上，从近代资本主义在中国清代末期发展到现在，中国工业化背景下的法规和公司对投资者权力保护的章程等纸面立法数量不断增多，由此所带来的投资者保护程度和金融发展的变化趋势明显由弱变强（张俊生，2005）。更重要的是，针对中国目前股票市场长期低迷的局势，中央政府和地方政府试图通过不断地出台关于证券市场制度建设的法律和行政条文来增强股票市场的渐进有效性。基于上面的分析，我们提出：

假设：中国省级地区所颁布的法律有利于提升中国区域金融市场的发展水平，而且法律的短期效应弱于法律的长期效应。

中国证券市场的早期发展虽然先于《证券法》的出台，但是通过中国《证券法》修改的制度演进可以看出法律制度在解决证券市场发展问题中的积极作用。《证券法》在国家金融领域的立法中继续经历着从不足到成熟的演进历程，然而问题的关键是宏观层面的国家立法是如何在区域金融市场中发挥作用以及发挥多大的作用。由于中国独具特色的政治体制和各个地区差异化的社会经济发展水平，同一法律条款在各个地区的具体解释和实施力度不尽相同。“银广夏”事件和“红光实业”事件就印证了各地区不同的法律体系效率将显著影响法律条款的执行（刘峰、周福源，2006）。因此，在分析

二、实证分析

本文主要是基于中国省际面板数据进行分析研究，其中，金融市场数据主要来至《中国统计年鉴》、中国各省级的地方《统计年鉴》以及《中国证券期货统计年鉴》，包括中国各省级地方金融市场的总市值、流通市值以及上市公司的数量；法律数据主要是来至《中国法律年鉴》和《北大法宝》，包括每年中国各省级地方政府出台的关于《证券法》的政府规章和地方性法规数量。本文使用的是2003—2010年的数据，在法律数据的选取中，由于西藏缺乏部分数据不完整而未包括在研究样本内。

本文的实证研究在控制中国各省份经济规模水平、政府干预水平、教育水平和对外开放水平的基础上，从立法层面上，重点考察中国各省级地方政府出台的关于《证券法》的政府规章和地方性法规对当地金融市场发展的影响。值得说明的是，以法律数量作为主要解释变量的原因是，一方面，该指标的确能够在很大程度上评价该地区的法律环境；另一方面，能够减轻可能存在的法律内生性问题。在实证分析中，本文设定lnvalue1是股票市场总市值（百万）的对数，lnvalue2是股票市场流通股市值（百万）的对数，law是中国各省级地方政府出台的关于《证券法》的政府规章和地方性法规数量，acculaw是中国各省级地方政府出台的关于《证券法》的政府规章和地方性法规累计数量，edu是6岁以上人口每10万人中大专以上学历人数（万人），反映地区的教育水平，lngdp是中国各省份生产总值的对数，gov是中国各省份政府支出与当期政府收入的比值，反映政府干预金融市场的程度，open是中国各省份的实际利用外商直接投资与该省份生产总值的比例（%），反映地区的对外开放程度。

基于上面的变量构建，本文采用的实证分析模型如下公式所示：

其中，Yit表示i省份在t年的金融发展水平，我们分别用的lnvalue1和lnvalue2来度量；各省级地方政府出台的关于《证券法》的政府规章和地方性法规数量及其累计数量，反映该地区的外部法律环境；Xit代表一系列控制变量，即中国各省份经济规模水平（lngdp）、政府干预水平（gov）、教育水平（edu）和对外开放水平（open）；εit为误差项。

在回归分析中，基于“大N小T”的省级短面板数据，本文进行了截面相关LM检验和White的截面异方差检验，①Model（1）、Model（2）、Model（4）的截面异方差采用White（1980）的异方差检验统计量，通过stata的xttest3显示结果分别是 260.26（0.0000）、221.92（0.0000）、170.03（0.0000）、193.62（0.0000），括号内为对应的 P-value。结果显示方程数据存在明显的截面异方差。因此，本文采用FGLS方法进行估计。当我们加入各省级地方政府出台的关于《证券法》的政府规章和地方性法规累计数量时，之前当期的法律数量所具有的影响力明显变弱。该结果说明法律对于证券市场的经济效应主要是基于一种长期效应。此外，在控制变量中，教育水平的提升对股票市场的发展具有显著的正向影响，这一结果也体现了《中国证券期货行业人才队伍建设发展规划（2011—2020年）》的必要性和重要性。

三、政策建议

本文的基本结论是，中国地区法律环境所提供的法律有利于提升中国区域金融市场的发展水平。基于本文的研究结论，为了更好地发展中国的证券市场，我们提出以下政策建议。

首先，将《证券法》修改纳入全国人大常委会五年立法规划和今年立法计划，尽快正式启动《证券法》修改工作，为资本市场改革发展提供坚实法律保障。随着中国证券市场的快速发展，现有的《证券法》已经不能满足证券市场自身发展的需要，通过《证券法》的修改来消除证券市场发展中不断出现的法律障碍是必要的。具体而言，在证券品种上，《证券法》需要进一步明确“证券”的内涵和外延，继续合理的扩大法定证券种类的范围，包括证券衍生品，为创新证券市场，丰富证券金融产品奠定基础；在发行制度上，《证券法》需要调整股份发行的条件以增强不同种类、不同发展阶段企业直接融资的要求。

其次，增强法律环境良好的东部地方政府与中西部地方政府关于证券市场中法律问题交流的渠道。地方政府出台《证券法》的实施细则调整的核心是利益，在解决区域金融发展面临的问题时，地方政府的法制始终是围绕如何平衡金融利益的冲突和共赢。因此，通过地方政府的法律交流构建一整套基于上下级关系的纵向政府间关系下的地方政府间横向关系的法律网络平台是必要的。

[1]Lucas，Robert E.，Jr.，On the Mechanics of Economic Development[J].Journal of Monetary Economics，1988，(22)：3-42.

[2]La Porta，Rafael，Lopez-de-silanes，Florencio，Shleifer，Andrei and Vishny，Robert，“Law and Finance”，Journal ofPolitical Economy，1998，(106)：1113-1155.

[3]Coffee，John，“Do Norms Matter?A Cross-countryExamination of Private Benefits of Control”，Columbia UniversityLaw School working paper，2001.

[4]Rajan，Raghuram G.and Zingales，Luigi.“The Great Reversals：The Politics of FinancialDevelopment in the 20th Century”，Journal of Financial Economics，2003：5-50.

[5]刘峰，周福源.国际四大意味着高审计质量吗——基于会计稳健性角度的检验[J].会计研究，2007，(3).

[6]张俊生，曾亚敏.社会资本与区域金融发展——基于中国省际数据的实证研究[J].财经研究，2005，(4).